产品结构改善和出口销量增长令3季度盈利大超预期，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元10.82 目标价 港元12.25 潜在涨幅 +13.2% 2023年10月30日 长城汽车(2333HK) 产品结构改善和出口销量增长令3季度盈利大超预期，维持买入 3季度盈利环比增长强劲。长城汽车23年3季度业绩，营收495亿元（人民币，下同），同比增32.6%，环比增21.0%。实现归母净利润36亿元，同比增41.9%，环比增206.1%，扣非净利润为30.6亿元。盈利比市场预期高出48%和我们预期约25%，大超预期主要是受惠于销量持续改善，产品结 个股评级 买入 1年股价表现 构改善令平均售价进一步上升以及3季度出口占比进一步提升。第1、2、3季2333HK恒生指数 度，新能源车型销量占比分别为12.6%、21.9%、22.4%，呈现逐季提升态势；海外销量占比达23.6%、24.0%、25.5%，持续增长。 毛利率方面，3季度毛利率为21.7%，环比上升4.3个百分点，主要受惠产品结构改善和出口销量上升。费用率为9.8%，环比降0.9个百分点，其中销售和研发费用绝对金额维持平稳，反映公司3季度成本控制良好。 坦克和出口銷量有望令4季度盈利持續改善。坦克400Hi4-T自9月25日上市以来，首月总订单量正式突破12000台，新车共推出两个版本，其中机能版官方指导价为27.98万元，超能版官方指导价为28.98万元。超能版的选择占比超90%，充分说明坦克400Hi4-T具备高价值的用户属性以及溢价能力。坦克品牌已由坦克300、坦克400和坦克500组成完整产品矩阵，完成了对越野产品的多点细分市场覆盖。海外出口方面，3季度月銷量穩定在3萬輛左右的水平，占销量~25%。海外拓展方面，长城品牌完成了东盟国家核心市场的全面覆盖，并于9月7日正式进入墨西哥市场。哈弗H6、哈弗大狗、坦克300、长城炮等车型，在柬埔寨、越南、巴西等地上市。我们预期坦克的交付和海外销量将推动4季度盈利改善。 维持买入，产品结构改善和出口双轮驱动。我们看好下半年銷量改善及新车发布的节奏。魏牌高山DHT-PHEV已开启预订，将于近期上市，与蓝山合力开拓大六/七座新能源市场。我们现正检视我们的财务假设及预测。现维持买入评级和目标价12.25港元。 投资风险：下半年销量未及预期，激烈的市场竞争令毛利率低于预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 136,405 137,340 170,605 193,224 212,099 同比增长(%) 32.0 0.7 24.2 13.3 9.8 净利润(百万人民币) 6,726 8,266 6,918 7,669 8,118 每股盈利(人民币) 0.73 0.90 0.75 0.83 0.88 同比增长(%) 24.3 22.9 -16.3 10.9 5.9 市盈率(倍) 13.9 11.3 13.5 12.2 11.5 每股账面净值(人民币) 6.74 7.08 7.49 7.94 8.43 市账率(倍) 1.50 1.43 1.35 1.27 1.20 股息率(%) 3.7 4.0 3.4 3.7 3.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)12.50 52周低位(港元)7.89 市值(百万港元)221,379.87 日均成交量(百万)82.19 年初至今变化(%)6.50 200天平均价(港元)9.43 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:长城季度业绩 人民币百万 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 QoQ YoY 9M22 9M23 YoY 总收入 33,619 28,515 37,346 37,860 29,039 40,933 49,532 21.00% 32.60% 99,480 119,504 20.10% 营业成本 -27,843 -22,871 -28,954 -31,072 -24,372 -33,808 -38,804 14.80% 34.00% -79,668 -96,985 21.70% 毛利 5,776 5,644 8,392 6,788 4,666 7,124 10,728 50.60% 27.80% 19,813 22,519 13.70% 销售费用 -1,051 -1,165 -1,636 -2,024 -1,454 -1,799 -1,853 3.00% 13.20% -3,852 -5,106 32.50% 管理费用 -1,178 -1,035 -1,248 -1,432 -1,061 -1,010 -1,023 1.20% -18.00% -3,461 -3,094 -10.60% 研发费用 -1,324 -1,853 -1,530 -1,738 -1,534 -1,975 -1,992 0.90% 30.20% -4,707 -5,502 16.90% 其他費用 -592 -852 -1,047 -1,416 -676 -1,279 -1,230 -3.80% 17.50% -2,491 -3,186 27.90% 财务费用 -291 3,223 -188 -257 -12 236 -500 -312.40% 166.20% 2,745 -277 -110.10% 营业利润 1,341 3,962 2,743 -79 -71 1,296 4,130 218.60% 50.60% 8,046 5,355 -33.40% 营业外收入 520 65 194 107 140 65 110 69.10% -43.60% 779 314 -59.60% 单季度.营业外支出 -14 -8 -2 -23 -7 -31 -29 -4.60% 1204.70% -24 -67 182.50% 利润总额 1,847 4,019 2,935 6 62 1,330 4,210 216.50% 43.40% 8,801 5,602 -36.30% 所得税费用 -215 -59 -378 98 113 -143 -575 302.30% 52.30% -652 -605 -7.20% 净利润 1,632 3,960 2,557 104 176 1,187 3,635 206.20% 42.10% 8,149 4,997 -38.70% 少数股东损益 2 7 3 2 -1 0 -1 -3415.80% -135.70% 11 -2 -120.70% 归母净利润 1,634 3,967 2,560 106 174 1,187 3,634 206.10% 41.90% 8,160 4,995 -38.80% 扣非净利润 1,303 756 2,281 136 -217 966 3,058 216.40% 34.00% 4,340 3,807 -12.30% 费用率销售费用率 -3.10% -4.10% -4.40% -5.30% -5.00% -4.40% -3.70% -3.90% -4.30% 管理费用率 -3.50% -3.60% -3.30% -3.80% -3.70% -2.50% -2.10% -3.50% -2.60% 研发费用率 -3.90% -6.50% -4.10% -4.60% -5.30% -4.80% -4.00% -4.70% -4.60% 利润率毛利率 17.20% 19.80% 22.50% 17.90% 16.10% 17.40% 21.70% 19.90% 18.80% 营业利润率 4.00% 13.90% 7.30% -0.20% -0.20% 3.20% 8.30% 8.10% 4.50% 归母净利润率 4.90% 13.90% 6.90% 0.30% 0.60% 2.90% 7.30% 8.20% 4.20% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:长城汽车目标价及评级 资料来源:交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 175HK 吉利汽车 买入 8.92 12.50 40.1% 2023年08月23日 整车厂 2015HK 理想汽车 买入 139.30 194.17 39.4% 2023年08月09日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 10.82 12.25 13.2% 2023年07月17日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 245.80 309.67 26.0% 2023年03月29日 整车厂 2238HK 广汽集团 中性 3.78 4.43 17.2% 2023年08月28日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 沽出 61.10 61.20 0.2% 2023年08月30日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 沽出 59.65 39.30 -34.1% 2023年07月06日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年10月27日收盘 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202120222023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 136,405137,340170,605193,224212,099 税前利润 6,725 8,253 6,918 7,669 8,118 主营业务成本 (114,367)(110,739)(140,446)(159,162)(174,768) 折旧及摊销 4,051 4,026 5,422 6,132 6,843 毛利 22,037 26,601 30,159 34,062 37,331 营运资本变动 24,154 (1,909) 12,284 6,309 5,418 销售及管理费用 (9,235) (10,770) (12,113) (13,526) (14,635) 其他经营活动现金流 4,315 5,942 (302) (322) (226) 研发费用 (4,490) (6,445) (7,336) (7,922) (8,696) 经营活动现金流 39,244 16,311 24,322 19,787 20,153 其他经营净收入/费用 (3,764) (4,784) (6,073) (6,916) (7,621) 经营利润 9,038 11,047 11,973 13,620 15,076 财务成本净额 448 2,488 1,990 1,592 1,274 资本开支13,79416,30110,04710,26010,498 其他投资活动现金流(24,969)(26,806)(20,480)(20,985)(21,553) 其他非经营净收入/费用 (2,005) (4,729) (6,581) (7,029) (7,687) 税前利润 7,482 8,807 7,382 8,183 8,663 负债净变动 6,482 21,260 1,446 1,617 1,690 税费 (757) (554) (464) (515) (545) 股息 5,878 1,226 3,137 3,477 3,681 非控股权益 1 13 0 0 0 其他融资活动现金流 (21,992) (25,619) (5,986) (6,667) (7,076)