3Q业绩靓丽，自主品牌稳健成长

10月29日公司发布三季报，23Q1-3实现营收27.12亿元，同比 +11.06%；实现归母净利润1.77亿元，同比+54.18%；其中3Q23实现营收9.97亿元，同比+16.97%；实现归母净利润0.81亿元，同比+74.08%，3Q业绩超预期。 3Q外销补库带动订单修复较优，主粮带动内销延续靓丽增长。 1Q/2Q/3Q营收同比-11%/+27%/+17%，1）外销:9月起宠物食品出口受基数下降、传统旺季补库转暖明显带动订单修复性增长，根据海关数据，7/8/9月宠物食品出口量同比-10.8%/-3.4%/+42.6%,23Q3出口量7万（同比+5.4%），出口金额23.4亿元 （同比+11.1%），受产能影响预计美国/新西兰产能保持低个位数增长，出口低基数下预计实现双位数增长。2）内销：分品牌来看， 人民币(元)成交金额(百万元) 顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带；Zeal高端形象稀缺性凸显，渠道阶段性控价调整影响基本持平；领先Toptrees预计延续三位数增长。 成本压力趋缓+供应链优化，自主品牌结构优化提升盈利能力。 3Q23毛利率27.3%（同/环比+7.3/+1.8pct），主要受以下因素影响：①年初以来公司加强内部改革，采购端供应链优化初见成效； ②国内/海外鸡肉原料价格压力同比减缓，Q3国内白羽鸡价格2.8元/羽，同/环比持平/-27%；③自主品牌重点推广高毛利的主粮大单品、顽皮品牌积极进行SKU优化调整优化结构。费用投放力度有所加大，3Q销售/管理&研发/财务费用率9.64%/4.81%/1.01%，同比+1.67/+0.32/-1.84pct；3Q净利率9.96%，同比+3.75pct，环比+0.17pct。 外销稳健修复，主粮大单品策略下自主品牌高质成长可期。海外 业务在去库结束后进入稳健成长阶段，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 221031 成交金额中宠股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 我们预计公司23-25年归母净利为2.36、2.82、3.27亿元，同比 +122%/+19.8%/+15.9%,考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为28、24、20X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,233 2,882 3,248 3,847 4,533 5,382 货币资金 289 351 578 410 482 574 增长率 29.1% 12.7% 18.4% 17.8% 18.7% 应收款项 278 350 395 511 602 715 主营业务成本 -1,681 -2,304 -2,605 -2,868 -3,362 -3,982 存货 550 517 610 628 726 859 %销售收入 75.3% 80.0% 80.2% 74.6% 74.2% 74.0% 其他流动资产 270 120 162 263 267 272 毛利 551 578 643 979 1,171 1,400 流动资产 1,387 1,337 1,745 1,813 2,078 2,420 %销售收入 24.7% 20.0% 19.8% 25.4% 25.8% 26.0% %总资产 55.4% 44.3% 45.4% 46.1% 47.1% 49.6% 营业税金及附加 -7 -8 -12 -15 -18 -22 长期投资 133 204 261 281 301 321 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 690 926 1,234 1,374 1,558 1,656 销售费用 -184 -243 -303 -396 -499 -619 %总资产 27.6% 30.7% 32.1% 34.9% 35.3% 34.0% %销售收入 8.3% 8.4% 9.3% 10.3% 11.0% 11.5% 无形资产 238 406 400 420 434 437 管理费用 -89 -105 -117 -142 -159 -199 非流动资产 1,116 1,678 2,096 2,121 2,337 2,457 %销售收入 4.0% 3.6% 3.6% 3.7% 3.5% 3.7% %总资产 44.6% 55.7% 54.6% 53.9% 52.9% 50.4% 研发费用 -35 -41 -43 -62 -73 -75 资产总计 2,503 3,015 3,840 3,934 4,415 4,877 %销售收入 1.6% 1.4% 1.3% 1.6% 1.6% 1.4% 短期借款 223 394 355 176 281 301 息税前利润（EBIT） 236 181 167 363 423 485 应付款项 285 359 367 395 464 549 %销售收入 10.6% 6.3% 5.2% 9.4% 9.3% 9.0% 其他流动负债 112 115 127 164 190 222 财务费用 -37 -24 -15 -38 -44 -42 流动负债 619 868 849 735 934 1,072 %销售收入 1.6% 0.8% 0.5% 1.0% 1.0% 0.8% 长期贷款 25 114 45 45 45 45 资产减值损失 -13 -16 -25 -16 -4 -5 其他长期负债 22 87 726 678 671 666 公允价值变动收益 0 1 -7 30 0 0 负债 666 1,069 1,620 1,458 1,650 1,782 投资收益 -1 11 25 18 30 25 普通股股东权益 1,728 1,819 2,066 2,278 2,532 2,827 %税前利润 n.a 6.9% 16.3% 4.9% 7.3% 5.3% 其中：股本 196 294 294 294 294 294 营业利润 196 161 155 363 410 468 未分配利润 375 474 554 766 1,020 1,315 营业利润率 8.8% 5.6% 4.8% 9.4% 9.0% 8.7% 少数股东权益 109 127 154 198 233 267 营业外收支 0 -2 1 1 2 2 负债股东权益合计 2,503 3,015 3,840 3,934 4,415 4,877 税前利润利润率 196 8.8% 159 5.5% 156 4.8% 364 9.5% 412 9.1% 470 8.7% 比率分析 所得税 -45 -33 -35 -85 -95 -108 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.9% 20.7% 22.3% 23.3% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 151 126 121 279 317 362 每股收益 0.688 0.393 0.360 0.801 0.960 1.112 少数股东损益 17 11 15 44 35 35 每股净资产 8.811 6.184 7.025 7.746 8.610 9.611 归属于母公司的净利润 135 116 106 236 282 327 每股经营现金净流 0.086 0.723 0.406 1.627 1.431 1.622 净利率 6.0% 4.0% 3.3% 6.1% 6.2% 6.1% 每股股利 0.070 0.050 0.050 0.080 0.096 0.111 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.81% 6.36% 5.13% 10.34% 11.15% 11.57% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.39% 3.83% 2.76% 5.99% 6.39% 6.71% 净利润 151 126 121 279 317 362 投入资本收益率 8.72% 5.83% 3.97% 8.31% 8.71% 9.13% 少数股东损益 17 11 15 44 35 35 增长率 非现金支出 81 113 145 169 193 230 主营业务收入增长率 30.10% 29.06% 12.72% 18.44% 17.84% 18.71% 非经营收益 29 -15 -21 77 14 22 EBIT增长率 58.81% -23.53% -7.31% 116.74% 16.61% 14.58% 营运资金变动 -245 -13 -125 -46 -103 -137 净利润增长率 70.72% -14.29% -8.38% 122.42% 19.81% 15.87% 经营活动现金净流 17 213 120 478 421 477 总资产增长率 47.21% 20.47% 27.37% 2.44% 12.22% 10.46% 资本开支 -193 -284 -348 -236 -381 -321 资产管理能力 投资 -243 -56 -90 -130 -20 -20 应收账款周转天数 41.5 39.2 39.8 46.0 46.0 46.0 其他 1 3 2 18 30 25 存货周转天数 91.7 84.5 78.9 82.0 81.0 81.0 投资活动现金净流 -434 -337 -436 -348 -371 -316 应付账款周转天数 49.0 47.3 49.3 49.0 49.0 49.0 股权募资 640 3 762 0 0 0 固定资产周转天数 109.2 99.3 114.1 111.5 104.6 94.1 债权募资 -58 237 -183 -214 105 20 偿债能力 其他 -37 -39 -68 -74 -76 -84 净负债/股东权益 -13.35% 5.22% 16.83% 11.39% 11.40% 7.87% 筹资活动现金净流 544 201 511 -288 29 -64 EBIT利息保障倍数 6.5 7.5 11.2 9.6 9.5 11.4 现金净流量 118 70 214 -158 79 97 资产负债率 26.62% 35.47% 42.18% 37.06% 37.37% 36.55% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-11-14 增持 29.46 32.10～32.10 2 2022-03-31 买入 21.02 N/A 3 2022-04-29 买入 18.59 N/A 4 2022-08-14 买入 26.60 N/A 5 2022-10-28 买入 21.02 N/A 6 2023-04-19 增持 23.46 N/A 7 2023-07-13 买入 25.10 N/A 8 2023-08-04 买入 25.26 N/A 来源：国金证券