自主品牌增长靓丽，盈利能力稳健提升

投资要点 事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收9.7亿元，同比+8.1％； 实现归母净利润1.1亿元，同比+35.8%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比+38.5%。其中2023Q2公司实现营收5.8亿元，同比+17.0％；实现归母净利润0.7亿元，同比+57.0%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+60.3%。 产品结构不断改善，盈利能力稳健提升。报告期内，公司整体毛利率为27.9%，同比+2.6pp。分产品看，水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品毛利率分别为23.9%/29.3%/34.0%，同比-1.5pp/+5.5pp/+1.2pp，受益于自主品牌较快增长，智能坐便器及盖板业务毛利率显著提升。费用率方面，2023年H1公司总费用率为14.6%（-0.3pp），其中销售费用率为6.8%，与上期同比持平；管理费用率为6.2%，同比-0.7pp；财务费用率为-2.1%，同比+0.7pp；研发费用率为3.7%，同比-0.3pp。综合来看，公司上半年实现净利率11.6%，同比+2.4pp。 单季度来看，2023年Q2毛利率为29.7%（+4.1pp）；净利率为12.7%，同比+3.2pp。2023年H1公司经营性现金流净额为1.9亿，同比+23.5%，现金流状况良好；应收款项4.7亿，同比-8.4%；期末公司预收账款（合同负债）1.1亿元，同比+62.8%，在手订单充足。 智能坐便器板块稳健增长，国内业务占比持续提升。分产品看，2023年H1智能座便器及盖板业务收入5.4亿元，同比+32%，收入占比55.7%；水箱及配件/同层排水系统产品收入3亿元/1.1亿元，同比-18.8%/+32.4%，占比分别为30.7%/10.9%。分市场看，公司把握国内智能卫浴发展东风，内销收入规模快速扩张。2023年H1公司内销/外销收入分别为6.9/2.8亿元 ，同比+16.3%/-8.0%，收入占比为71.2%/28.8%。 线上线下协同发展，双轮驱动业绩快速增长。2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从0.1亿元增长至1.2亿元，CAGR达224.6%，收入占比从0.9%提升至5.9%，其中2022年同比+564.2%。分渠道看，2022年线下经销商网点已铺设200多家，地产、酒店、商用办公楼等优质工程渠道客户持续扩大；线上组建专业电商运营团队，发力天猫、京东、抖音等新老电商平台，通过直播带货、达人带货等形式拉升产品流量，提高品牌知名度，为公司业绩增长提供更多可能。2023年618期间，公司为京东建材潜力品牌第一名，抖音家装建材行业品牌第二名，成绩亮眼。线上&线下业务双轮驱动，业绩持续稳定增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.65元、0.77元、0.92元，对应PE分别为20倍、17倍、14倍。公司自主品牌增长势头良好，盈利能力结构性改善，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。 指标/年度 1公司概况：冲水组件优质代工商，智能卫浴自主品牌快速发展 公司深耕卫浴行业二十余载，产品矩阵丰富。瑞尔特是一家致力于卫浴产品研产销及卫浴空间和家庭水系统解决方案的卓越提供商。目前产品矩阵丰富，主要包括卫浴冲水系统产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能坐便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱、卫浴管道等），也包括卫浴适老产品解决方案等。其中公司的核心产品是节水型冲水组件（卫浴冲水系统的核心）、智能坐便器（卫浴行业的未来）、隐藏式水箱，主要应用于家庭住宅、宾馆酒店、商场、写字楼等房屋建筑的卫生间设施。公司技术研发能力处于行业领先，截至2023年6月底已取得专利1700余项，产品已获得多个国家或地区权威机构的产品质量认证，并获得沸腾杯质量奖、2022年厨卫行业产品质量金奖等殊荣，客户认可度极高。 表1：公司产品矩阵图 创始人团队共同控股，合计持股50%。现任董事长罗远良、副董事长王兵、总经理张剑波、副总经理邓光荣均为公司创始团队成员，四人为一致行动人，各持有公司12.5%的股份，合计50.0%。同时，创始人亲属王伊娜、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、谢桂琴分别持有公司2.9%、2.9%、2.9%、2.6%、2.2%、2.2%的股份，创始人及其亲属合计持股65.8%。 图1：公司股权架构图 收入端保持稳步增长，利润增长已回归快车道。2016-2022年公司业绩保持稳健增长，其中公司营收从2017年的9.2亿元增长至2022年的19.6亿元，CAGR为16.3%；归母净利润从1.6亿元增长至2.1亿元，CAGR为5.7%。净利润增速波动较大，主要受原材料价格波动以及公司自主品牌销售费用投放影响。2023年H1公司实现营收9.7亿元（同比+8.1%），实现归母净利润1.1亿元（同比+35.8%），收入增长稳健，盈利能力表现亮眼。公司现有智能坐便器产能60万套，新项目“年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目”建设已完成，随着新产能逐步落地，营收端有望继续保持稳健增长。 图2：2016-2023H1主营业务收入及增速 图3：2016-2023H1归母净利润及增速 智能坐便器板块稳健增长，国内业务占比持续提升。分产品看，2022年公司智能坐便器及盖板/水箱配件/同层排水系统产品分别实现营收10.1/7.2/1.8亿元 ， 同比+17.7%/-7.5%/+3.0%，收入占比分别为51.3%/36.6%/9.1%，智能坐便器及盖板占公司收入比例逐渐提升。2018-2022年智能座便器及盖板业务收入占比稳健增长，从2018年的23.4%增长至2022年的51.3%。智能坐便器及盖板已成为公司主要收入来源，2023年H1智能座便器及盖板业务收入占比再度提升至55.7%。分市场看，公司把握国内智能卫浴发展东风，内销收入规模快速扩张，2017-2022年国内收入从5.3亿元提升至14.1亿元，CAGR达21.6%，收入占比由57.7%提升至71.8%。2023年H1公司内销/外销收入分别为6.9/2.8亿元，同比+16.3%/-8.0%，收入占比为71.2%/28.8%。 图4：2018-2023H1公司分产品营业收入（百万元） 图5：2018-2023H1公司分地区营业收入 线上渠道高速增长，线下渠道稳步扩张。2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从0.1亿元增长至1.2亿元，CAGR达224.6%，收入占比从0.9%提升至5.9%，其中2022年同比+564.2%。公司组建专业电商运营团队，发力天猫、京东、抖音等新老电商平台，通过直播带货、达人带货等形式拉升产品流量，提高品牌知名度。2023年618期间，公司为京东建材潜力品牌第一名，抖音家装建材行业品牌第二名，成绩亮眼。线下渠道来看，2022年线下经销商网点已铺设200多家，随着公司线下服务能力提升，网点数量仍有较大扩张空间。 图6：2020-2022年公司分渠道收入占比 图7：2020-2022年公司线上营收及增速 智能化产品毛利率较高，有望带动毛利率结构优化。公司主要原材料包括工程塑料、五金件、橡胶件等，2018-2022年公司毛利率从28.8%下行至24.8%，主要由于收入准则调整，部分运输费从销售费用计入成本，以及原材料价格波动的影响。2021-2022年由于原材料价格周期性回落、人民币贬值及智能化产品收入占比提升影响，毛利率有所上行，其中2022年毛利率/净利率分别为24.8%（+2.2pp）/7.2%（+3.5pp）。2023年H1公司产品结构继续优化，高附加值产品占比逐渐增长，实现毛利率/净利率分别为27.9%（+2.6pp）/11.5%（+2.4pp）。分产品来看，智能坐便器及盖板产品附加值高，且自主品牌品类主要为智能坐便器，品类毛利率较高，2022年智能坐便器及盖板/水箱及配件毛利率分别为23.6%/24.4%，2023年H1毛利率分别为29.3%/23.9%。随着智能坐便器及盖板收入占比提升，公司毛利率有望进一步优化。 图8：2018-2023H1公司毛利率及净利率 图9：2018-2023H1公司分产品毛利率 费用率整体稳中有降，控费能力强。公司费用率总体稳定，2022年总费用率为13.0%，同比-1.7pp， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/4.8%/4.2%/-2.3%， 同比+1.2pp/-0.5pp/+0.4pp/-2.8pp。公司着力自主品牌宣传和渠道扩张，销售费用率有所上升。 此外由于人民币对美元贬值，公司汇兑收益提升，财务费用率有所下降。2023年H1公司总费用率为14.6%（-1.3pp），其中销售费用率6.8%（+0.1pp），管理费用率6.2%（-0.7pp），研发费用率3.7%（-1.3pp），财务费用率-2.1%（+0.7pp）。 ROE总体稳定，随着盈利能力改善有望进一步向好。2018-2022年公司ROE保持较强韧性，2022年公司ROE为11.4%，同比+3.3pp，主要系自主品牌发力，线上线下表现靓丽，带动销售利润率较快回升；资产周转率为0.8，2018-2022年稳步提升；权益乘数为1.2，资产负债结构稳定在合理区间。随着公司订单释放及盈利能力改善，ROE有望继续上行。 图10：2018-2023H1公司各项费用率 图11：2018-2023H1公司ROE拆分 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：智能马桶及盖板业务受益于国内智能马桶渗透率提升，以及公司自主品牌规模扩张量价齐升，假设2023-2025年销量增速分别为25%、16%、14%，ASP增速分别为10%、5%、5%； 假设2：水件业务2023年受海外通胀影响需求偏弱，2024-2025年逐步修复，2023-2025年销量增速分别为-2%、2%、2%，均价维持稳定； 假设3：智能马桶及盖板业务产品结构优化，自主品牌占比提升，2023-2025年毛利率分别为29%、30%、30.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取卫浴洁具品牌商箭牌家居、帝欧家居、蒙娜丽莎为可比公司，可比公司2023年、2024年平均估值为37倍、17倍。考虑到国内智能马桶赛道保持较快增长，公司自主品牌增长势头良好，盈利能力结构性改善，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值