自主品牌直营成长靓丽，龙头成长风采不变

业绩简评 8月26日公司披露24H1半年报，24H1收入24.27亿元（同比 +17.5%），归母净利3.08亿元（同比+49.9%），其中24Q2收入13.29 亿元（同比+14.5%），归母净利1.60亿元（同比+32.6%）。 经营分析 大单品策略下，自主品牌直营渠道高速增长。24Q1/Q2收入 +21.3%/+14.5%，Q2增速略放缓预计主因受23年同期OEM/品牌代 理业务基数因素影响。1）分渠道：直营快速增长，敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，电商直销收入8.7亿元（+61.2%），订单数/单笔订单收入1098万笔/78.9元，其中阿里系/抖音平台直销收入6.07亿元（+50.7%），占线上直销比例70%，订单数/单笔订单收入673万笔/90.2元。2）分品类：24H1主粮/零食营收12.0/11.9亿元，同比+18.5%/+17.3%。公司以主品牌麦富迪为基础，推出BARF系列、焙可鲜等新品类升级系列，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。 产品升级、直营占比提升推高毛利率，加大推广力度、薪酬费用 率提升。24H1毛利率42.1%（同比+7.8pct），24Q2毛利率42.8% 人民币(元)成交金额(百万元) （同比+8.6pct）,预计主要受以下因素影响：1）成本端：供应链优化改进+鸡肉价格处于低位；2）产品升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌。24H1主粮/零食毛利率44.7%/39.2% 公司基本情况（人民币） （+12.8/+3.2pct）；3）高毛利的线上直营占比提升。薪酬费用率提升、加大推广驱动费用率提升：24H1销售/管理&研发费用率同比+3.5/+1.4pct至19.0%/7.4%，其中管理/销售费用中职工薪酬7537/6358万元（+91.5%/+31.3%），净利率12.7%（同比+2.7pct），其中Q2销售/管理&研发费用率同比+4.0/+2.1pct至20.5%/7.7%，净利率12.1%（同比+1.6pct）。 国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。公司 基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大 线上精细化运营力实现持续领先。前期公司发布股权激励和现金奖励计划，彰显发展信心护航中期成长，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开 拓提供持续成长动能，预计公司24-26年归母净利分别为5.6、 7.1、9.2亿元，同比+31.5%/+26.2%/+29.7%,当前股价对应PE分别为34、27、21X，维持“买入”评级。 66.00 61.00 56.00 51.00 46.00 41.00 230828 36.00 231128 240228 240528 成交金额乖宝宠物沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,398 4,327 5,236 6,331 7,620 营业收入增长率 31.93% 27.36% 21.01% 20.91% 20.35% 归母净利润(百万元) 267 429 564 712 923 归母净利润增长率 90.25% 60.69% 31.50% 26.19% 29.68% 摊薄每股收益(元) (0.009) 1.072 1.410 1.779 2.307 每股经营性现金流净额 0.85 1.54 1.47 1.72 2.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.20% 11.70% 13.61% 14.98% 16.68% P/E N/A 37.14 34.05 26.98 20.81 P/B N/A 4.35 4.63 4.04 3.47 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致 毛利率下滑的风险；股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,575 3,398 4,327 5,236 6,331 7,620 货币资金 357 198 1,009 1,286 1,695 2,209 增长率 31.9% 27.4% 21.0% 20.9% 20.4% 应收款项 194 156 302 268 322 388 主营业务成本 -1,834 -2,290 -2,733 -3,154 -3,747 -4,424 存货 583 736 657 813 966 1,140 %销售收入 71.2% 67.4% 63.2% 60.2% 59.2% 58.1% 其他流动资产 80 75 126 117 126 136 毛利 741 1,107 1,594 2,082 2,584 3,195 流动资产 1,215 1,165 2,095 2,484 3,109 3,873 %销售收入 28.8% 32.6% 36.8% 39.8% 40.8% 41.9% %总资产 52.7% 51.0% 50.6% 54.1% 59.0% 63.1% 营业税金及附加 -11 -15 -20 -26 -32 -38 长期投资 1 1 832 832 832 832 %销售收入 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 895 946 950 1,093 1,148 1,254 销售费用 -356 -545 -721 -995 -1,203 -1,448 %总资产 38.9% 41.4% 22.9% 23.8% 21.8% 20.4% %销售收入 13.8% 16.0% 16.7% 19.0% 19.0% 19.0% 无形资产 140 116 145 152 151 151 管理费用 -128 -177 -250 -314 -399 -488 非流动资产 1,089 1,118 2,049 2,103 2,156 2,261 %销售收入 5.0% 5.2% 5.8% 6.0% 6.3% 6.4% %总资产 47.3% 49.0% 49.4% 45.9% 41.0% 36.9% 研发费用 -59 -68 -73 -94 -114 -137 资产总计 2,303 2,283 4,143 4,587 5,265 6,134 %销售收入 2.3% 2.0% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 短期借款 410 169 5 5 5 5 息税前利润（EBIT） 187 302 531 653 836 1,085 应付款项 214 152 199 222 263 311 %销售收入 7.3% 8.9% 12.3% 12.5% 13.2% 14.2% 其他流动负债 77 98 154 141 172 211 财务费用 -28 10 13 27 12 27 流动负债 701 419 357 368 440 528 %销售收入 1.1% -0.3% -0.3% -0.5% -0.2% -0.4% 长期贷款 50 28 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -2 -26 -13 -4 -3 其他长期负债 76 77 116 70 71 68 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 827 524 473 438 511 596 投资收益 0 0 2 4 4 4 普通股股东权益 1,472 1,756 3,665 4,145 4,749 5,534 %税前利润 n.a n.a 0.4% 0.6% 0.5% 0.4% 其中：股本 360 360 400 400 400 400 营业利润 163 319 526 676 855 1,117 未分配利润 448 702 1,117 1,596 2,201 2,985 营业利润率 6.3% 9.4% 12.2% 12.9% 13.5% 14.7% 少数股东权益 4 3 5 5 5 5 营业外收支 16 -1 -1 8 8 8 负债股东权益合计 2,303 2,283 4,143 4,587 5,265 6,134 税前利润利润率 179 6.9% 318 9.4% 52512.1% 68413.1% 86313.6% 1,12514.8% 比率分析 所得税 -37 -52 -95 -120 -151 -203 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 20.6% 16.4% 18.1% 17.5% 17.5% 18.0% 每股指标 净利润 142 266 430 564 712 923 每股收益 0.390 -0.009 1.072 1.410 1.779 2.307 少数股东损益 2 -1 1 0 0 0 每股净资产 4.089 4.877 9.162 10.360 11.872 13.833 归属于母公司的净利润 140 267 429 564 712 923 每股经营现金净流 0.261 0.851 1.543 1.474 1.715 2.230 净利率 5.4% 7.9% 9.9% 10.8% 11.2% 12.1% 每股股利 N/A N/A 0.150 0.211 0.267 0.346 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.53% 15.20% 11.70% 13.61% 14.98% 16.68% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.09% 11.69% 10.35% 12.29% 13.52% 15.04% 净利润 142 266 430 564 712 923 投入资本收益率 7.54% 12.68% 11.70% 12.84% 14.38% 15.93% 少数股东损益 2 -1 1 0 0 0 增长率 非现金支出 104 117 134 121 129 147 主营业务收入增长率 27.92% 31.93% 27.36% 21.01% 20.91% 20.35% 非经营收益 6 39 12 24 -11 -12 EBIT增长率 18.49% 61.64% 75.66% 23.02% 28.11% 29.68% 营运资金变动 -158 -115 42 -119 -143 -166 净利润增长率 25.82% 90.25% 60.69% 31.50% 26.19% 29.68% 经营活动现金净流 94 306 617 590 686 892 总资产增长率 21.85% -0.89% 81.49% 10.71% 14.78% 16.51% 资本开支 -98 -180 -196 -191 -170 -240 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 20.1 16.8 17.3 17.0 17.0 17.0 其他 -33 0 -879 4 4 4 存货周转天数 97.4 105.1 93.0 95.0 95.0 95.0 投资活动现金净流 -130 -180 -1,075 -187 -166 -236 应付账款周转天数 34.2 27.5 21.8 23.0 23.0 23.0 股权募资 3 0 1,600 0 0 0 固定资产周转天数 126.1 98.9 77.3 71.1 62.5 56.6 债权募资 179 -281 -196 -34 0 0 偿债能力 其他 -29 16 -122 -86 -108 -139 净负债/股东权益 7.01% -0.06% -27.37% -30.88% -35.55% -39.80% 筹资活动现金净流 153 -265 1,282 -120 -108 -139 EB