3季度业绩预览：游戏持续承压，长期不确定性增加，下调目标价

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元12.64 目标价 美元16.00↓ 潜在涨幅 +26.6% 2023年10月25日 哔哩哔哩(BILIUS) 3季度业绩预览：游戏持续承压，长期不确定性增加，下调目标价 流量稳健増势不变，维持3季度业绩预期：根据QM数据，我们估算哔哩哔哩3季度流量增16%，DAU/日均时长分别同比增13%/3%。我们预计3季度收入58亿元（人民币，下同），同比增1%，环比增10%，与市场预期相若。其中广告及增值服务（VAS）业务稳健，游戏业务继续承压。我们预计调整后净亏损7.6亿元，较去年同期/2季度17.6亿元/9.6亿元进一 个股评级 买入 1年股价表现 BILIUS 步收窄，其中毛利率同比扩大5个百分点至23%，4季度毛利率随效果广告 收入占比提升及直播分成控制有望进一步改善。 效果广告及直播维持增势，仍为主要驱动。我们预计3季度：1）VAS收入同比增18%，其中直播收入仍同比增30%+，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加，大会员仍聚焦维稳。2）广告收入同比增25%， 较2季度旺季（+36%）略有放缓。其中，效果广告受产品优化、电商平台 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% MSCI中国指数 深化合作带动有望维持强劲增长。 预计下半年手游收入继续承压。我们维持3季度手游收入预期9.9亿元 （同比降33%），主要受去年同期高基数及老游戏自然衰退影响。考虑 《闪耀！优俊少女》仍未恢复下载，其他新游《千年之旅》、《摇光录》、《斯露德》等表现偏软，我们下调4季度游戏收入预期28%至8.9亿元。关注后续《炽焰天穹》等独代手游版号申请及上线进程。 维持买入：基于游戏业务承压，我们下调2023/2024年收入预期2%。考虑效果广告收入占比提升，直播毛利率改善，以及人员优化带来的费用缩减，我们预计公司亏损收窄步调保持不变。游戏业务团队持续收缩，游戏自研尚不明朗，公司长期增长不确定性增强，因此我们将估值调整为相对估值法，基于可比文娱公司平均1.8倍2024年市销率（图表5），2024 年266亿收入预期，下调目标价至16美元/123港元（9626HK）。现价对应1.4倍2024年市销率，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 19,384 21,899 22,544 26,567 30,614 同比增长(%) 61.5 13.0 2.9 17.8 15.2 净利润(百万人民币) (5,478) (6,692) (3,287) (546) 1,496 每股盈利(人民币) (14.33) (16.95) (7.97) (1.32) 3.56 同比增长(%) 93.9 18.3 -53.0 -83.5 -369.9 前EPS预测值(人民币) (8.01) (1.31) 3.64 调整幅度(%) -0.5 0.4 -2.3 市盈率(倍) NA NA NA NA 26.0 每股账面净值(人民币) 56.76 38.60 35.77 40.39 49.30 市账率(倍) 1.63 2.40 2.59 2.29 1.88 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)29.20 52周低位(美元)8.92 市值(百万美元)4,091.32 日均成交量(百万)3.45 年初至今变化(%)(46.64) 200天平均价(美元)16.31 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:3季度，我们预计MAU/DAU环比净增600万/500万 MAU(左，百万)DAU(左，百万)日均使用时长(右，分钟) 95 969696 94 99 8182 83 87 88 89 77 79 81 75 82 81 82 909394 97 102 60 72 72 7984 30 33 38 38 515153 54 63 101110128130172172197202223237267272294306333326315324330 350 300 250 200 150 100 50 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23E 0 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:公司资料,交银国际 图表2:新游iOS流水榜排名 0 依露希尔 50 光隙解语 100 斯露德 150 千年之旅 200 摇光录 250 资料来源:七麦，交银国际 图表3:对比旗舰游戏，新游流水体量较小 （万美元） FGO 碧蓝航线 千年之旅 8 6 4 2 0 2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/9 资料来源:七麦，交银国际 图表4:2023年3季度业绩展望 (百万人民币) 3Q22 2Q23 3Q23E 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 5,794 5,304 5,827 10 1 21,899 22,544 26,567 30,614 彭博一致预期 5,830 24,279 26,817 30,544 移动游戏 1,471 891 992 11 -33 5,021 3,904 4,253 4,514 增值服务 2,210 2,302 2,614 14 18 8,715 10,010 12,043 13,956 广告 1,355 1,573 1,689 7 25 5,066 6,442 7,910 9,638 IP衍生品及其他 758 539 532 -1 -30 3,096 2,188 2,361 2,505 营业成本 -4,739 -4,077 -4,464 9 -6 -18,050 -17,270 -19,119 -20,627 毛利 1,054 1,228 1,363 11 29 3,849 5,274 7,448 9,986 毛利率(%) 18% 23.1% 23.4% 18% 23% 28% 33% 营销费用 1,229 918 960 5 -22 4,921 3,708 3,574 3,624 行政费用 543 540 523 -3 -4 2,521 2,147 1,997 1,981 研发费用 1,131 1,047 1,028 -2 -9 4,765 4,152 3,884 3,852 运营利润 -1,849 -1,278 -1,148 -10 -38 -8,358 -4,733 -2,007 528 运营利润率(%) -32% -24% -20% -38% -21% -8% 2% 经调整运营利润 -1,598 -977 -835 -15 -48 -7,317 -3,537 -845 1,561 经调整运营利润率(%) -28% -18% -14% -33% -16% -3% 5% 税前利润 -1,689 -1,524 -1,088 -29 -36 -7,404 -4,083 -1,767 508 所得税(支出)/抵免 -27 -24 0 -100 -100 -104 -56 0 -102 归属于股东净利润 -1,713 -1,547 -1,087 -30 -37 -7,497 -4,133 -1,765 406 净利润率(%) -30% -29% -19% -34% -18% -7% 1% 经调整净利润 -1,763 -963 -760 -21 -57 -6,692 -3,287 -546 1,496 经调整净利润率(%) -30% -18% -13% -31% -15% -2% 5% 彭博一致预期 -766 -3,459 -925 813 经调整摊薄每股收益(元) -4.5 -2.3 -1.8 -21 -59 -16.95 -8.0 -1.3 3.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:可比文娱公司估值 公司股票代码收盘价市值————市盈率————PEG————市销率————PSG————收入——————经调整净利润——2023E2024E2025E2024E2023E2024E2025E2024E2023E2024E2025E2023E2024E2025E 当地百万百万报百万报百万报百万报百万报百万报 货币美元(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)表货币表货币表货币表货币表货币表货币 快手 1024HK 54 29,864 30 16 11 0.2 1.9 1.7 1.5 0.1 113,307130,275146,536 7,622 13,980 21,041 腾讯音乐 TMEUS 7 11,652 14 13 11 2.3 3.2 2.9 2.8 1.6 26,931 27,404 30,628 5,884 6,224 7,039 芒果超媒 300413CH 26 6,629 21 17 15 NA 3.1 2.8 2.5 NA 15,466 17,526 19,376 2,349 2,777 3,144 爱奇艺 IQUS 5 4,351 14 10 8 NA 1.0 0.9 0.9 NA 32,378 34,650 37,014 2,528 3,509 4,265 阅文集团 772HK 26 3,382 17 15 13 NA 3.2 2.9 2.7 NA 7,646 8,386 9,177 1,481 1,688 1,901 云音乐 9899HK 85 2,314 25 19 14 NA 2.1 1.9 1.7 0.2 7,917 8,787 9,840 659 915 1,284 陌陌 MOMOUS 7 1,293 5 5 4 1.2 0.8 0.8 0.7 0.3 11,896 12,172 12,624 2,096 2,179 2,308 虎牙 HUYAUS 3 686 NA 67 12 NA 0.7 0.8 0.7 0.0 6,774 6,682 7,484 -96 67 325 平均 17.8 20.2 11.2 0.9 2.0 1.8 1.7 0.2 资料来源:彭博，交银国际，数据截至2023年10月24日 图表6:哔哩哔哩（BILIUS）目标价及评级 美元 154 131 140 130 119 105103 70 55 41 3635 25 33 2625 16 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-10 0 股价目标价买入中性沽出 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码