2季度预览：估值提升视乎新游表现；对标游戏行业平均，下调目标价

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元333.00 目标价 港元399.00↓ 潜在涨幅 +19.8% 2023年7月19日 腾讯控股(700HK) 2季度预览：估值提升视乎新游表现；对标游戏行业平均，下调目标价 2023年2季度业绩预览：我们预计总收入1,530亿元（人民币，下同），同比增14%，与市场预期一致。预计游戏/增值服务/广告/金融科技及云收入分别同比增9%/9%/24%/19%。预计调整后运营利润451亿元，同比增23%（2年CAGR3%），运营利润率29.5%，预计调整后净利润/净利润率 353亿元/23%，同比优化2个百分点（市场预期366亿元/24%）。虽受益于降本增效战略，研发投入可控，但业务推进也将提升营销费用，部分抵消降本增效带来的正面影响。 预计游戏收入同比增9%，略低于我们此前预期（10%），海外游戏表现是拉动收入增长主要动力。我们预计2季度腾讯本土游戏收入增4%至331亿元，受季节性因素影响，增速低于1季度（6.4%）。我们根据流水跟踪，估算收入增量主要来自《王者荣耀》、《金铲铲之战》及新游《合金 弹头》（2季度流水12亿元），但因2季度季节性负面影响，下调端游收入增长预期至18%。我们维持此前海外游戏增24%的预期，仍将由《胜利女神》/《TripleMatch》及端游《Valorant》拉动。新游《无畏契约》/ 《命运方舟》7月12日/7月20日上线，或将推动3季度游戏收入。 受经济复苏拉动，我们预计广告/金融科技及企业服务收入增长分别24%/19%。腾讯广告强化与电商平台互联互通，开放视频号信息流资源，微信生态在“618”大促带动下持续贡献收入增量。2季度社零总额同比增10.7%，较1季度（+5.7%）进一步复苏，我们预计将拉动腾讯支付收入 增19%。腾讯云业务企稳，预计2季度收入同比增4%，好于1季度。视频号直播技术服务费或贡献10亿元收入增量。 估值：我们预计2023/24年收入增13%/10%，净利润增27%/16%。《无畏 个股评级 买入 1年股价表现 700HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 7/2211/223/237/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)415.00 52周低位(港元)190.72 市值(百万港元)3,161,678.49 日均成交量(百万)21.91 年初至今变化(%)4.97 200天平均价(港元)353.65 契约》表现值得重点关注，主因腾讯在射击游戏品类运营经验丰富，长期 或贡献增量。考虑暂未有热门新游戏定档，对标行业平均，下调游戏估值 （原25倍2024年市盈率），给予盈利业务20倍市盈率，下调目标价至399港元（原450港元），现价对应2024年市盈率仅为14倍，估值偏低，维持买入。 投资风险：新游表现不及预期；大股东持续减持。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 560,118 554,552 627,670 687,829 731,496 同比增长(%) 16.2 -1.0 13.2 9.6 6.3 净利润(百万人民币) 123,788 115,649 146,911 169,840 183,321 每股盈利(人民币) 12.75 11.86 15.24 17.70 19.14 同比增长(%) 0.5 -6.9 28.4 16.1 8.2 前EPS预测值(人民币) 15.18 17.49 20.60 调整幅度(%) 0.4 1.2 -7.1 市盈率(倍) 24.0 25.8 20.1 17.3 16.0 每股账面净值(人民币) 90.27 80.31 86.78 94.14 102.73 市账率(倍) 3.39 3.81 3.52 3.25 2.98 股息率(%) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:损益表预测 (百万人民币)2Q23E 原预测 2Q23E 新预测 变化(%) 同比(%) 环比(%) 3Q23E 2022 2023E 2024E 2025E 总收入156,134 152,997 -2 14 2 160,927 554,552 627,670 687,829 731,496 同比(%)16 14 5% 15 -1 13 10 6 彭博一致预期 152,641 159,446 625,021 698,955 773,926 分业务 14% 增值服务78,521 78,319 0 9 -1 80,642 287,565 316,013 338,806 359,838 社交网络31,651 31,897 1 9 3 32,568 80,165 127,960 137,718 147,524 内地游戏33,565 33,144 -1 4 -6 34,553 207,400 133,661 143,133 150,134 海外游戏13,305 13,278 0 24 1 13,521 54,393 57,955 62,180 金融科技及企业服务51,678 50,185 -3 19 3 52,559 177,064 208,549 225,596 240,083 网络广告24,190 23,048 -5 24 10 25,869 82,729 96,614 114,990 122,789 其他1,745 1,445 -17 -4 47 1,856 7,194 6,495 8,437 8,786 毛利68,591 68,420 0 18 0 73,772 238,746 282,405 315,718 336,104 毛利率(%)44 45 46 43 45 46 46 分部毛利 增值服务41,096 41,867 2 15 -2 42,641 145,647 166,353 178,862 190,206 金融科技及企业服务16,724 16,396 -2 16 -2 18,827 58,374 72,107 83,127 88,824 网络广告10,789 10,172 -6 34 16 12,323 35,009 44,096 53,813 57,162 其他(17) (14) -17 -81 -85 (19) (284) (152) (84) (88) 分部毛利率(%) 增值服务52.3 53.5 52.9 50.6 52.6 52.8 52.9 金融科技及企业服务32.4 32.7 35.8 33.0 34.6 36.8 37.0 网络广告44.6 44.1 47.6 42.3 45.6 46.8 46.6 其他-1.0 -1.0 -1.0 (3.9) -2.3 -1.0 -1.0 营销开支(7,807) (7,650) -2 -4 9 (8,851) (29,229) (33,017) (39,426) (42,101) 研发开支(15,487) (15,487) 0 3 2 (15,825) (61,401) (62,320) (65,994) (68,973) 一般及行政开支(10,407) (10,407) 0 -7 10 (11,448) (45,295) (43,680) (50,703) (52,762) 其他经营开支2,657 (843) -132 -113 -122 4,547 132,885 10,087 17,215 17,724 运营利润37,548 34,033 -9 13 -16 42,194 235,706 153,475 176,809 189,992 净利润24,835 22,225 -11 19 -14 29,655 188,243 106,239 139,331 153,256 Non-GAAP运营利润45,221 45,090 0 23 -7 50,100 153,538 189,103 211,580 226,127 Non-GAAP运营利润率(%)29.0 29.5 31.1 27.7 30.1 30.8 30.9 Non-GAAP净利润31,171 35,262 13 25 8 38,376 115,649 146,911 169,840 183,321 Non-GAAP净利润率(%)20.0 23.0 23.8 20.9 23.4 24.7 25.1 摊薄每股盈利(元)3.24 3.66 13 26 9 3.99 11.86 15.24 17.68 19.13 彭博一致预期 3.73 4.10 15.22 18.00 20.51 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2023年2季度，预计腾讯本土手游收入（流水摊销后，含社交分成）增2%，达340亿元 (十亿人民币)王者荣耀和平精英英雄联盟穿越火线金铲铲之战新游戏其他游戏 1Q22 10.0 6.6 1.5 1.1 0.9 13.2 33.3 2Q22 3Q22 10.5 10.6 6.1 5.5 1.3 1.9 1.2 1.3 0.9 0.9 12.7 14.8 33.5 34.4 4Q22 9.7 4.8 1.3 1.0 0.9 13.4 31.1 1Q23 2Q23E 10.4 11.2 5.3 5.8 1.3 1.4 1.4 1.10.3 1.4 1.5 黎明觉醒 2.1 14.2 10.6 34.0 34.0 合金弹头+黎明觉醒+白夜极光 资料来源：AppAnnie，交银国际预测*社交分成占比约27% 图表3:2023年2季度，预计海外手游收入同比增21%，《胜利女神：妮姬》、《TripleMatch3D》贡献主要增量 (十亿人民币)SupercellPUBG使命召唤王者荣耀英雄联盟幻塔胜利女神NIKKETripleMatch其他游戏 1Q22 3.2 1.7 0.9 0.20.20.87.0 2Q22 2.6 1.5 0.7 0.20.01.0 1.4 6.5 3Q22 2.3 1.3 0.7 0.20.10.20.1 1.7 6.6 4Q22 1Q23 2.1 2.7 1.0 1.1 0.8 0.8 0.20.10.1 0.20.10.3 1.1 0.6 0.2 0.1 2.2 2.7 8.1 8.2 2Q23E 2.7 1.0 0.7 0.30.10.1 0.9 0.3 2.1 7.9 资料来源：AppAnnie，交银国际预测 图表4:Valorent海外MAU维持稳定向上趋势，2022年平均2,100万，2023年6月升至MAU2,500万 Valorant月活跃玩家数(百万) 23 25 19 30 25 20 15 10 5 20年7月 20年8月 20年9月 20年10月 20年11月 20年12月 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年