3季度收入符合预期，到店利润率仍承压，下调目标价

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元90.45 目标价 港元173.00↓ 潜在涨幅 +91.3% 2023年11月29日 美团(3690HK) 3季度收入符合预期，到店利润率仍承压，下调目标价 2023年3季度收入与我们/彭博市场预期基本一致，利润超出我们/彭博市场预期18%/8%。收入同比增22%至765亿元（人民币，下同），其中核心商业/新业务增25%/15%。调整后运营利润50亿元，对比去年同期25亿 元。核心本地商业/新业务调整后运营利润率分别为17%/-27%，本地商业利润率同比下降3个百分点，主要因补贴增加和到店酒旅业务直播/特价团购贡献及营销投入上升，新业务亏损在运营效率改善下继续收窄。 个股评级 买入 1年股价表现 3690HK恒生指数 分部业务表现：1）外卖日单峰值7800万（8月），平均日单近6000万，同比增20%，对比收入增约19%，虽受去年高基数影响，AOV下降，但商家广告投放意愿上升及骑手成本等优化，UE同比增约9%（估算约1.2元/单）。2）闪购收入同比增速（60%+）快于单量（55%），日单量760万，峰值1300万。UE同比改善，商户活跃度及广告变现提升。3）到店酒旅GTV同比增90%+，收入增速慢于GTV，与我们预期一致，佣金增长好于广告。运营利润率约30%，同环比下降，受营销投入拉新影响，但已看到直播/特价团购等活动对GTV/单量贡献增加。4）新业务受网约车自营转平台调整拖累，其他业务增长健康，共享单车、充电宝等业务利润转正，美团优选亏损率仍呈改善趋势，但仍需优化。 4季度展望：我们预计收入同比增20%，核心业务+24%/新业务+9%。预计到店酒旅GTV同比+150%，行业市占率稳定。预计核心业务利润同比稳定，营销投入预计持续增加，估算调整后运营利润率降至13%。新业务亏损率继续优化。 估值：外卖及闪购维持领先地位，我们预计2024年调整后运营利润贡献 280亿元（增20%+），到店业务表现基本符合预期（2023年GTV接近 7000亿元），2024年利润增长受营销加大拖累，预计增9%。短期到店利润预期承压，或影响公司估值，估值方法从DCF调整至可比估值法，给予2024年外卖20倍/到店15倍市盈率及新业务0.5倍市销率，下调目标价至 173港元（原220港元），现价对应公司2024年仅16.8倍市盈率，维持 买入。风险：竞争加剧，到店业务利润恢复不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 179,128 219,955 275,044 319,722 365,266 同比增长(%) 56.0 22.8 25.0 16.2 14.2 净利润(百万人民币) (15,571) 2,827 22,094 35,575 42,894 每股盈利(人民币) (2.58) 0.45 3.53 5.62 6.74 同比增长(%) -595.2 -117.6 676.5 59.5 19.8 前EPS预测值(人民币) 3.76 5.35 7.00 调整幅度(%) -6.2 5.2 -3.7 市盈率(倍) NA 208.0 26.8 16.8 14.0 每股账面净值(人民币) 46.12 47.27 51.50 54.97 62.22 市账率(倍) 2.05 2.00 1.83 1.72 1.52 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)190.80 52周低位(港元)90.45 市值(百万港元)580,879.83 日均成交量(百万)207.48 年初至今变化(%)(41.04) 200天平均价(港元)123.43 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年3季度财务状况摘要 年结12月31日(百万人民币) 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 总收入 62,619 67,965 76,467 13 22 75,822 1 彭博一致预期 76,009 核心本地商业 46,328 51,200 57,691 13 25 56,531 2 餐饮外卖 33,667 35,489 40,064 13 19 39,260 2 单量同比增20% 到店酒旅 8,779 10,189 11,851 16 36 11,785 1 GTV同比增90%，酒旅GTV和间夜量同比/较2019年同期实现显著增长 闪购 2,946 4,617 4,827 5 62 4,517 7 新业务 16,291 16,765 18,776 12 15 19,291 -3 收入成本 44,114 42,567 49,485 16 12 47,717 4 毛利 18,505 25,398 26,982 6 46 28,105 -4 营销开支 10,886 14,553 16,905 16 55 15,995 6 研发开支 5,414 5,407 5,321 -2 -2 7,824 -32 一般和行政开支 2,505 2,139 2,538 19 1 1,959 30 其他收益 1,289 1,414 1,141 -19 -12 (558) -305 运营利润/亏损 988 4,713 3,359 -29 240 1,770 90 其他亏损/收益和财务相关成本 220 (14) 285 -2,077 29 (700) -141 所得税 8 (10) (50) 402 -710 (11) 368 期内利润/亏损 1,217 4,689 3,593 -23 195 1,060 239 经调整运营利润(不含SBC) 2,550 5,946 4,984 -16 95 4,668 7 核心本地商业 9,321 11,139 10,096 -9 8 9,836 3 餐饮外卖 4,935 7,321 6,429 -12 30 6,442 0 到店酒旅 4,435 3,756 3,514 -6 -20 3,803 -8 利润率同环比下降因直播/特价团购变现率较低，贡献GTV/单量增加，及旺季增加营销投入获取心智 闪购 128 61 (163) -368 -209 (322) -50 315 31,461 -277 (87) -461 新业务 (6,771) (5,193) (5,112) -2 -25 (5,168) -1 未分配亏损 (1,562) (1,233) (1,625) 32 4 (2,468) -34 毛利率(%) 29.6 37.4 35.3 37.1 经调整运营利润率(%) 8.7 6.5 6.2 经调整净利润/亏损 3,527 7,660 5,727 -25 62 4,848 18 经调整净利率(%) 5.6 11.3 7.5 6.4 经调整EBITDA 4,802 7,682 6,189 -19 29 6,544 -5 经调整EBITDA利润率(%) 7.7 11.3 8.1 8.6 经调整摊薄每股盈利(元) 0.57 1.22 0.91 -25 60 0.77 18 彭博一致预期 0.84 资料来源：公司资料，交银国际 2023年3季度业绩点评 核心本地商业 核心本地商业收入同比增25%，调整后运营利润增8%至101亿元，利润率 17%，较去年同期下降3个百分点。 1）外卖单量同比增20%，2年复合增速略快于2季度，日单峰值达7800万，AOV因去年高基数和线下中小餐厅恢复同比下降，收入增速略低于单量。得益于会员计划迭代，中高频用户规模和频次快速增长。商家广告投放意愿上升，UE同比高个位数提升。 2）到店酒旅GTV同比增90%+，季活跃商户同比增50%+。收入增速慢于GTV，因部分品类及下沉市场年费调整。到店业务8月GMV创新高，直播场次增加及覆盖范围扩大贡献更大GMV占比。酒旅GTV和间夜量同比/较2019年同期实现显著增长。 到店酒旅业务运营利润率同环比下降，主要因1）直播/特价团购变现率相对较低，贡献GTV/单量占比增加；2）旺季增加营销投入获取商家和用户心智。 3）闪购交易用户、订单量和商家规模均显著提升，日均单量达760万，日单峰值突破1300万，收入增速（60%+）快于单量（55%）。UE同比改善得益于广告变现、商户丰富度提升及规模效应。年活跃商家数同比增30%，数码、家电及美妆等品类实现强劲增长。5000+家闪电仓有效补充传统线下零售供给。 新业务 新业务收入同比增15%，受益于本地消费恢复，部分被网约车1P业务收缩抵消。运营亏损同比收窄25%至51亿元，亏损率改善至27%。 1）美团优选截至9月底，累计交易用户数达4.9亿。季节性营销活动及冷链物流等投入上升，但得益于运营效率提升，亏损率同环比收窄。 2）美团买菜GTV强劲增长，用户规模、频次及单均价格稳步增长。 图表2:损益表预测 (百万人民币) 4Q23 原预测 4Q23E 更新预测 变动(%) 环比(%) 同比(%) 1Q24E 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 75,644 71,995 -5 -6 20 72,233 219,955 275,044 319,722 365,266 核心本地商业 54,908 53,872 -2 -7 24 54,687 160,759 205,648 240,679 277,631 餐饮外卖 38,258 37,439 -2 -7 16 37,818 117,079 142,580 163,497 186,379 到店酒旅 10,729 11,228 5 -5 50 11,369 33,426 42,099 52,128 61,923 闪购 5,025 4,200 -16 -13 19 4,353 11,368 17,348 20,538 24,819 新业务 20,736 18,123 -13 -3 9 17,546 59,196 69,396 79,043 87,635 彭博一致预测 74,956 70,955 276,445 335,221 399,351 收入成本 48,695 48,260 -1 -2 12 46,391 158,202 179,111 195,224 217,533 毛利 26,949 23,735 -12 -12 40 25,842 61,753 95,933 124,498 147,733 营销开支 14,939 15,860 6 -6 47 14,974 39,745 57,751 64,572 73,733 研发开支 7,077 5,847 -17 10 12 5,871 20,740 21,623 25,695 28,902 一般和行政开支 1,939 2,118 9 -17 -14 2,270 9,772 8,790 9,812 13,105 其他收益/亏损 (255) (255) 0 -122 -132 (375) 2,683 3,544 (1,483) (