3季度游戏承压，4季度新游推动手游表现改善

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元85.01 目标价 美元113.00 潜在涨幅 +32.9% 2024年10月15日 网易(NTESUS) 3季度游戏承压，4季度新游推动手游表现改善 3季度业绩预览：我们预计3季度总收入同比跌4%至263亿元（人民币，下同），较我们此前预期下调6%，市场预期为270亿元。预计调整后净利润为74亿元，较我们此前预期下调7%，市场预期为81亿元。预计端游收入同比增速转正，手游受制于去年高基数而下降。 端游恢复同比增长：《梦幻西游》调整结束，环比止跌，同比对端游收入增长仍有一定影响，但被《魔兽世界》国服回归及《七日世界》上线所抵消，实现端游总收入同比增长。根据Steamcharts.com数据，7-9月《七日世界》最高同时在线玩家人数分别为23万/19万/13万。《永劫无间》手游上线后端游版本同时在线玩家人数峰值提升明显，7-9月为35-40万，对比1-2季度30-35万，以及转免之前的10-20万。 手游短期承压：根据第三方数据统计，《逆水寒》、《巅峰急速》、《蛋仔派对》较上线初期高基数同比下降，《永劫无间》手游7月25日上线首季流水预估约10亿元，亦有《第五人格》、《世界之外》贡献同比增量。 《炉石传说》9月25日回归，最高登iOS游戏畅销榜第5名，4季度有望贡献更多流水增量。新游待上线计划：《蛋仔滑滑》全平台公测定档10 月15日，《燕云十六声》端游、手游计划年内上线，《漫威争锋》计划 12月6日上线。预估新游将推动4季度手游表现回暖。 估值：基于游戏流水波动，我们下调2024年收入/利润预测2%/3%，受爆款游戏上线周期影响，网易手游3季度增长承压，但在消化同比高基数影 响后，手游表现将在3季度触底，随着重点游戏陆续推出，公司仍有维持 游戏收入稳定增长的潜力，公司现价对应2024年/2025年市盈率12倍/11 倍，低于行业平均，新游上线好于预期有望推动股价反弹，维持113美元 /176港元（9999HK）目标价及买入评级。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 96,496 103,468 105,714 116,487 128,382 同比增长(%) 10.1 7.2 2.2 10.2 10.2 净利润(百万人民币) 22,808 32,608 31,770 34,629 38,341 每股盈利(人民币) 34.60 50.13 48.98 53.50 59.30 同比增长(%) 17.9 44.9 -2.3 9.2 10.9 前EPS预测值(人民币) 50.22 54.07 59.00 调整幅度(%) -2.5 -1.1 0.5 市盈率(倍) 17.4 12.0 12.3 11.2 10.1 每股账面净值(人民币) 158.88 191.09 216.76 259.41 315.44 市账率(倍) 3.79 3.15 2.78 2.32 1.91 股息率(%) 1.7 3.0 2.2 2.4 2.6 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 20% NTESUS MSCI中国指数 15%10% 5%0% -5% -10%-15%-20%-25%-30% 10/23 2/24 6/24 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)118.47 52周低位(美元)76.42 市值(百万美元)106,108.51 日均成交量(百万)1.88 年初至今变化(%)(8.75) 200天平均价(美元)91.45 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年3季度业绩预览 损益表（百万人民币)年结12月31日 3Q23 2Q24 3Q24E 原预测 3Q24E 变动(%) 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 净收入 27,270 25,486 26,259 28,017 -6 3 -4 103,468 105,714 116,487 128,382 市场预期 27,009 107,653 117,296 126,751 游戏及增值服务收入 21,780 20,056 20,482 21,946 -7 2 -6 81,565 82,487 91,093 100,538 a.游戏 20,408 19,274 19,796 21,260 -7 3 -3 75,787 79,298 87,745 97,022 PC 4,571 4,549 4,849 4,674 4 7 6 18,828 18,712 20,960 22,427 手游 15,836 14,725 14,947 16,586 -10 2 -6 56,960 60,586 66,785 74,595 b.增值服务 1,372 782 686 686 0 -12 -50 5,778 3,189 3,348 3,516 有道 1,539 1,322 1,719 1,744 -1 30 12 5,389 6,038 6,918 7,855 云音乐 1,973 2,041 1,997 2,190 -9 -2 1 7,867 8,117 8,679 9,409 创新及其他 1,979 2,067 2,061 2,137 -4 0 4 8,647 9,072 9,797 10,581 成本 (10,304) (9,444) (9,852) (10,812) -9 4 -4 (40,405) (39,812) (44,473) (48,626) 毛利润 16,966 16,042 16,407 17,205 -5 2 -3 63,063 65,902 72,015 79,757 毛利率（%） 62 63 62 61 61 62 62 62 产品研发费用 (4,347) (4,456) (4,463) (4,399) 1 0 3 (16,485) (17,219) (18,155) (19,827) 市场营销费用 (3,567) (3,502) (3,822) (3,849) -1 9 7 (13,969) (14,804) (14,603) (16,318) 一般管理费用 (1,494) (1,091) (1,036) (1,100) -6 -5 -31 (4,900) (4,355) (4,215) (4,517) 运营利润 7,558 6,993 7,086 7,858 -10 1 -6 27,709 29,524 35,042 39,095 运营利润率（%） 28 27 27 28 27 28 30 30 调整后运营利润 8,377 8,072 7,908 8,735 -9 -2 -6 30,952 33,243 38,841 43,283 调整后运营利润率（%） 31 32 30 31 30 31 33 34 税前利润 9,101 8,130 8,584 9,226 -7 6 -6 34,057 35,204 40,016 44,271 税前利润率（%） 33 32 33 33 33 33 34 34 调整后净利润 8,645 7,819 7,441 7,997 -7 -5 -14 32,608 31,770 34,629 38,341 市场预期 8,143 8,620 32,724 35,078 39,485 调整后净利润率（%） 32 31 28 29 32 30 30 30 Non-GAAP摊薄每股盈利(人民币) 13.30 12.05 11.48 12.34 -7 -5 -14 50.13 48.98 53.50 59.30 市场预期12.5950.7255.7461.38 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:网易（NTESUS）目标价及评级 US$ 135.00 132.00122.00 123.00126.00 108.00 121.00 118.00 107.00 135.00 124.00 127.00 117.00 113.00 124.00 102.00 121.00 160.00 140.00 股价目标价买入中性沽出 120.00 100.00 80.00 60.00 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 40.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 99.11 119.00 20.1% 2024年08月23日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 21.82 19.00 -12.9% 2024年08月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.53 3.80 50.2% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 49.60 54.00 8.9% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 12.70 14.00 10.2% 2024年08月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 133.00 120.00 -9.8% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 7.19 5.90 -17.9% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 35.60 33.00 -7.3% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 28.15 29.00 3.0% 2024年02月21日 文娱内容 JDUS 京东 买入 44.14 56.00 26.9% 2024年10月15日 电商 PDDUS 拼多多 买入 136.03 194.00 42.6% 2024年08月26日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 107.81 111.00 3.0% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 17.06 8.50 -50.2% 2024年08月26日 电商 GOTUUS 高途 买入 3.53 6.50 84.1% 2024年08月28日 教育 DAOUS 有道 买入 4.84 4.50 -7.0% 2024年08月23日 教育 TALUS 好未来教育 买入 10.88 13.80 26.8% 2024年08月02日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 57.65 80.00 38.8% 2024年08月01日 教育 700HK 腾讯控股 买入 436.00 513.00 17.7% 2024年10月14日 游戏 777HK 网龙网络 买入 10.52 14.00 33.1% 2024年08月30日 游戏 NTESUS 网易 买入 85.01 113.00 32.9% 2024年08月23日 游戏 3888HK 金山软件 买入 27.30 30.00 9.9% 2024年05