2季度业绩预览：客户结构持续调整，利润率改善明显好于预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023年 7月 13日 京东物流 (2618 HK)2季度业绩预览：客户结构持续调整，利润率改善明显好于预期 预计2季度收入增长承压，但利润率改善明显好于预期。我们预计收入410亿元（人民币，下同），市场预期为 414亿元。预计调整后净利润 6亿元，市场预期为 3.6亿元。我们预计收入同比增 31%（原为 35%，市场一致预期为 32%），剔除德邦影响后，京东物流收入增 6%。内部收入因京喜拼拼业务调整有个位数下降（我们预计 3季度内单收入有望企稳回升），我们预计外部收入（扣除德邦）同比增 13%，其中外部一体化/外部其他收入分别增 8%/16%，增速与 1季度相比趋势持续。外部一体化业务增速恢复低于此前预期，主要因客户供应链投入偏谨慎以及公司经营策略关注业务健康度、优化部分客户，我们预计客户数同比呈下降趋势，但客户数下半年有望在行业持续拓展的带动下实现环比回升。2季度利润率同比改善有望好于预期，我们预计利润率达 1.5%，高于此前预期的 1%和市场一致预期的 0.9%，得益于客户结构优化和精细化运营能力的提升。 近期更新：1）618大促期间业务同比恢复，履约稳定性及服务质量继续提升。2）原京东产发 CEO胡伟担任京东物流 CEO，我们预计管理层变动不会影响公司整体战略规划和业务方向。3）菜鸟速递自营整合服务于天猫超市的丹鸟网络，逐步衍生至外部客户，仓配规划等仍需要时间沉淀和资源投入，预计在商户资源上与京东物流有差异。 投资启示：考虑公司优化客户结构策略的影响，我们下调公司 2023年收入预测 2%，但基于 2季度利润率改善有望好于预期，上调 2023年利润预测 3.5%。维持公司目标价 17港元，对应 2023年市销率 0.5倍，预计下半年内单收入企稳回升，而短期内外部收入增速显著恢复的能见度会受到外部环境及公司战略优化客户结构的负面影响，但利润率改善趋势仍会持续，收入亦有望通过整合行业保持长期平稳增长。公司现价对应 2023年市销率 0.4倍，对比物流行业平均 0.5倍，下行空间有限。维持买入。 投资风险：业务拓展、利润率改善不及预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元12.34港元17.00+37.8%个股评级买入7/2211/223/237/23-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2618 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)17.8452周低位(港元)10.96市值(百万港元)81,501.75日均成交量(百万)7.10年初至今变化(%)(18.39)200天平均价(港元)13.83孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)104,693137,402167,869188,899209,911同比增长(%)42.731.222.212.511.1净利润(百万人民币)(1,226)8661,5383,1454,477每股盈利(人民币)(0.25)0.140.250.490.67同比增长(%)-158.470.598.138.1前EPS预测值(人民币)0.240.490.67调整幅度(%)3.50.10.0市盈率(倍)NA78.646.123.316.8每股账面净值(人民币)7.647.767.307.558.21市账率(倍)1.481.461.551.501.38 2023年 7月 13日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 损益表预测变动 年结 12月 31日(百万元人民币)2Q221Q232Q23E原预测变动环比(%)同比(%)20222023E2024E2025E总收入31,272 36,728 41,087 42,135 -2 12 31 137,402 167,869 188,899 209,911 内部收入13,052 11,213 12,660 12,660 0 13 -3 48,261 48,559 50,987 53,537 外部收入18,220 25,516 28,426 29,474 -4 11 56 89,141 119,309 137,911 156,374 外部一体化供应链7,109 7,238 7,890 8,175 -3 9 11 29,175 32,866 37,796 43,466 其他外部客户11,111 18,278 20,536 21,299 -4 12 85 59,966 86,443 100,115 112,908 外部收入占比（%）58 69 69 70 65 71 73 74 收入成本(29,098)(35,093)(37,793)(38,949)-3 8 30 (127,302)(155,240)(172,632)(190,475)毛利润2,173 1,636 3,294 3,186 3 101 52 10,100 12,628 16,267 19,436 毛利润率（%）6.9 4.5 8.0 7.6 7.4 7.5 8.6 9.3 营销费用(952)(1,142)(1,127)(1,173)-4 -1 18 (4,062)(4,785)(5,643)(6,498)研发费用(694)(904)(870)(894)-3 -4 25 (3,123)(3,605)(3,971)(4,464)行政费用(662)(891)(971)(1,000)-3 9 47 (3,157)(4,131)(4,765)(5,245)占收入比重（%）营销费用3.0 3.1 2.7 2.8 3.0 2.9 3.0 3.1 研发费用2.2 2.5 2.1 2.1 2.3 2.1 2.1 2.1 行政费用2.1 2.4 2.4 2.4 2.3 2.5 2.5 2.5 运营费用(2,308)(2,937)(2,968)(3,067)-3 1 29 (10,342)(12,521)(14,378)(16,207)运营利润 (135)(1,301)326 119 174 -125 -342 (242)107 1,888 3,228 调整后运营利润125 (1,050)658 460 43 -163 428 1,000 1,411 3,428 4,961 调整后运营利润率（%）0.4 (2.9)1.6 1.1 0.7 0.8 1.8 2.4 调整后净利润213 (712)609 442 38 NA 186 866 1,538 3,145 4,477 调整后净利润率（%）0.7 (1.9)1.5 1.0 0.6 0.9 1.7 2.1 资料来源：公司资料, 交银国际预测 2023年 7月 13日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 分部损益表预测年结 12月 31日(百万元人民币)2Q221Q232Q23E20222023E2024E2025E总收入31,27236,72841,087137,402167,869188,899209,9111. 京东物流31,27229,32033,226123,014134,623153,982173,2481.1 一体化供应链客户20,16118,24220,34377,00880,44587,69795,861 - 京东集团13,05211,21312,66048,26148,55950,98753,537 - 外部一体化供应链客户7,1097,0297,68228,74731,88536,70942,3251.2 其他外部客户11,11111,07812,88446,00654,17966,28577,3872. 德邦7,4177,86014,38833,25434,91736,663 同比(%)203431312213111. 京东物流207617914131.1 一体化供应链客户11218499 - 京东集团11-2-36155 - 外部一体化供应链客户1188131115151.2 其他外部客户42171637182217外部收入（剔除德邦）281313261520162. 德邦 13155 收入占比(%) 1. 京东物流1008081908082831.1 一体化供应链客户64505056484646 - 京东集团42313135292726 - 外部一体化供应链客户231919211919201.2 其他外部客户363031333235372. 德邦0201910201817 调整后净利润213-7126098661,5383,1454,4771. 京东物流213-7584232766902,3903,6992. 德邦46186590848755778 调整后净利润率(%)0.7-1.91.50.60.91.72.11. 京东物流0.7-2.61.30.20.51.62.12. 德邦0.62.44.12.62.22.1资料来源：公司资料, 交银国际预测 2023年 7月 13日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 京东物流目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入148.83170.0014.2%2023年 05月 17日广告BILI US哔哩哔哩买入16.7026.0055.7%2023年 06月 02日文娱内容YY US欢聚集团买入34.4235.001.7%2023年 05月 31日文娱内容1024 HK快手买入59.8590.0050.4%2023年 05月 23日文娱内容MOMO US挚文集团买入10.2711.007.1%2023年 03月 17日文娱内容IQ US爱奇艺买入5.709.4064.9%2023年 02月 23日文娱内容TME US腾讯音乐买入7.7910.0028.4%2023年 01月 12日文娱内容772 HK阅文集团中性33.7037.009.8%2022年 08月 16日文娱内容PDD US拼多多买入75.34107.0042.0%2023年 05月 27日电商BABA US阿里巴巴买入94.00128.0036.2%2023年 02月 24日电商JD US京东中性37.4141.009.6%2023年 05月 12日电商NTES US网易买入102.80118.0014.8%2023年 06月 28日游戏700 HK腾讯控股买入349.80450.0028.6%2023年 05月 18日游戏777 HK网龙网络买入15.0020.0033.3%2023年 03月 28日游戏3888 HK金山软件中性32