2季度业绩预览：客户结构持续调整，利润率改善明显好于预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元12.34 目标价 港元17.00 潜在涨幅 +37.8% 2023年7月13日 京东物流(2618HK) 2季度业绩预览：客户结构持续调整，利润率改善明显好于预期 预计2季度收入增长承压，但利润率改善明显好于预期。我们预计收入410亿元（人民币，下同），市场预期为414亿元。预计调整后净利润6亿元，市场预期为3.6亿元。我们预计收入同比增31%（原为35%，市场一致预期为32%），剔除德邦影响后，京东物流收入增6%。内部收入因京喜拼拼业务调整有个位数下降（我们预计3季度内单收入有望企稳回 个股评级 买入 1年股价表现 升），我们预计外部收入（扣除德邦）同比增13%，其中外部一体化/外2618HK 部其他收入分别增8%/16%，增速与1季度相比趋势持续。外部一体化业务增速恢复低于此前预期，主要因客户供应链投入偏谨慎以及公司经营策略关注业务健康度、优化部分客户，我们预计客户数同比呈下降趋势，但客户数下半年有望在行业持续拓展的带动下实现环比回升。2季度利润率同比改善有望好于预期，我们预计利润率达1.5%，高于此前预期的1%和市场一致预期的0.9%，得益于客户结构优化和精细化运营能力的提升。 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% MSCI中国指数 近期更新：1）618大促期间业务同比恢复，履约稳定性及服务质量继续提升。2）原京东产发CEO胡伟担任京东物流CEO，我们预计管理层变动不会影响公司整体战略规划和业务方向。3）菜鸟速递自营整合服务于天猫超市的丹鸟网络，逐步衍生至外部客户，仓配规划等仍需要时间沉淀和资源投入，预计在商户资源上与京东物流有差异。 投资启示：考虑公司优化客户结构策略的影响，我们下调公司2023年收入预测2%，但基于2季度利润率改善有望好于预期，上调2023年利润预 测3.5%。维持公司目标价17港元，对应2023年市销率0.5倍，预计下半年内单收入企稳回升，而短期内外部收入增速显著恢复的能见度会受到外部环境及公司战略优化客户结构的负面影响，但利润率改善趋势仍会持续，收入亦有望通过整合行业保持长期平稳增长。公司现价对应2023年 市销率0.4倍，对比物流行业平均0.5倍，下行空间有限。维持买入。 投资风险：业务拓展、利润率改善不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 104,693 137,402 167,869 188,899 209,911 同比增长(%) 42.7 31.2 22.2 12.5 11.1 净利润(百万人民币) (1,226) 866 1,538 3,145 4,477 每股盈利(人民币) (0.25) 0.14 0.25 0.49 0.67 同比增长(%) -158.4 70.5 98.1 38.1 前EPS预测值(人民币) 0.24 0.49 0.67 调整幅度(%) 3.5 0.1 0.0 市盈率(倍) NA 78.6 46.1 23.3 16.8 每股账面净值(人民币) 7.64 7.76 7.30 7.55 8.21 市账率(倍) 1.48 1.46 1.55 1.50 1.38 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 7/2211/223/237/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)17.84 52周低位(港元)10.96 市值(百万港元)81,501.75 日均成交量(百万)7.10 年初至今变化(%)(18.39) 200天平均价(港元)13.83 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:损益表预测变动 年结12月31日(百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23E 原预测 变动 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 31,272 36,728 41,087 42,135 -2 12 31 137,402 167,869 188,899 209,911 内部收入 13,052 11,213 12,660 12,660 0 13 -3 48,261 48,559 50,987 53,537 外部收入 18,220 25,516 28,426 29,474 -4 11 56 89,141 119,309 137,911 156,374 外部一体化供应链 7,109 7,238 7,890 8,175 -3 9 11 29,175 32,866 37,796 43,466 其他外部客户 11,111 18,278 20,536 21,299 -4 12 85 59,966 86,443 100,115 112,908 外部收入占比（%） 58 69 69 70 65 71 73 74 收入成本 (29,098) (35,093) (37,793) (38,949) -3 8 30 (127,302) (155,240) (172,632) (190,475) 毛利润 2,173 1,636 3,294 3,186 3 101 52 10,100 12,628 16,267 19,436 毛利润率（%） 6.9 4.5 8.0 7.6 7.4 7.5 8.6 9.3 营销费用 (952) (1,142) (1,127) (1,173) -4 -1 18 (4,062) (4,785) (5,643) (6,498) 研发费用 (694) (904) (870) (894) -3 -4 25 (3,123) (3,605) (3,971) (4,464) 行政费用 (662) (891) (971) (1,000) -3 9 47 (3,157) (4,131) (4,765) (5,245) 占收入比重（%） 营销费用 3.0 3.1 2.7 2.8 3.0 2.9 3.0 3.1 研发费用 2.2 2.5 2.1 2.1 2.3 2.1 2.1 2.1 行政费用 2.1 2.4 2.4 2.4 2.3 2.5 2.5 2.5 运营费用 (2,308) (2,937) (2,968) (3,067) -3 1 29 (10,342) (12,521) (14,378) (16,207) 运营利润 (135) (1,301) 326 119 174 -125 -342 (242) 107 1,888 3,228 调整后运营利润 125 (1,050) 658 460 43 -163 428 1,000 1,411 3,428 4,961 调整后运营利润率（%） 0.4 (2.9) 1.6 1.1 0.7 0.8 1.8 2.4 调整后净利润 213 (712) 609 442 38 NA 186 866 1,538 3,145 4,477 调整后净利润率（%） 0.7 (1.9) 1.5 1.0 0.6 0.9 1.7 2.1 资料来源：公司资料,交银国际预测 图表2:分部损益表预测 年结12月31日(百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23E 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 31,272 36,728 41,087 137,402 167,869 188,899 209,911 1.京东物流 31,272 29,320 33,226 123,014 134,623 153,982 173,248 1.1一体化供应链客户 20,161 18,242 20,343 77,008 80,445 87,697 95,861 -京东集团 13,052 11,213 12,660 48,261 48,559 50,987 53,537 -外部一体化供应链客户 7,109 7,029 7,682 28,747 31,885 36,709 42,325 1.2其他外部客户 11,111 11,078 12,884 46,006 54,179 66,285 77,387 2.德邦 7,417 7,860 14,388 33,254 34,917 36,663 同比(%) 20 34 31 31 22 13 11 1.京东物流 20 7 6 17 9 14 13 1.1一体化供应链客户 11 2 1 8 4 9 9 -京东集团 11 -2 -3 6 1 5 5 -外部一体化供应链客户 11 8 8 13 11 15 15 1.2其他外部客户 42 17 16 37 18 22 17 外部收入（剔除德邦） 28 13 13 26 15 20 16 2.德邦 131 5 5 收入占比(%)1.京东物流 100 80 81 90 80 82 83 1.1一体化供应链客户 64 50 50 56 48 46 46 -京东集团 42 31 31 35 29 27 26 -外部一体化供应链客户 23 19 19 21 19 19 20 1.2其他外部客户 36 30 31 33 32 35 37 2.德邦 0 20 19 10 20 18 17 调整后净利润 213 -712 609 866 1,538 3,145 4,477 1.京东物流 213 -758 423 276 690 2,390 3,699 2.德邦 46 186 590 848 755 778 调整后净利润率(%) 0.7 -1.9 1.5 0.6 0.9 1.7 2.1 1.京东物流 0.7 -2.6 1.3 0.2 0.5 1.6 2.1 2.德邦 0.6 2.4 4.1 2.6 2.2 2.1 资料来源：公司资料,交银国际预测 图表3:京东物流目标价及评级 港元 39.00 33.00 32.00 29.00 25.00 21.00 19.00 17.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-05 2021-08 2021-11 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 148.83 170.00 14.2% 2023年05月17日 广告 BILIUS哔哩哔哩买入 16.70 26.00 55.7% 2023年06月02日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 34.42 35.00 1.7% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK快手买入 59.85 90.00 50.4% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 10.27 11.00 7.1% 2023年03月17日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 5.70 9.40 64.9% 2023年02月23日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 7.79 10.00 28.4% 20