深度报告：驱蚊龙头品牌商，婴童护理快速成长

中邮证券2023年10月24日 证券研究报告 驱蚊龙头品牌商，婴童护理快速成长 —润本股份（603193.SH）深度报告 投资评级：首次覆盖⎮增持 李媛媛分析师S1340523020001美护&纺服行业负责人 11 中邮证券研究所 投资要点 驱蚊龙头品牌上，婴童护理业务快速增长。公司成立于2006年，形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列，打造“润本”国民品牌。公司实际控制人赵贵钦、鲍松娟夫妇上市前持股比例为85.4%，股权集中，核心员工上市前获得股权激励。22年公司收入、归母净利润分别为8.56亿元/1.6亿元，19-22年复合增速分别为45%/65%，23H1收入/归母净利润同增31.9%/57.8%（未经审计），保持快速增长，得益于婴童护理以及驱蚊产品快速增长。 驱蚊市场平稳增长，婴童护理格局分散。根据灼识咨询，2019年驱蚊市场规模为84亿元，15年-19年复合增速为8.0%，其中电热蚊香片/液、户外可携带产品15年-19年分别保持14.5%/32.6%复合增速，远高于行业大盘增长，主要受益于产品有效成分更安全、多场景驱蚊需求得以满足。根据灼识咨询，驱蚊市场前五大厂家市占率为60%，润本依托新品类线上份额领先，位列前十。根据欧睿数据，2022年中国婴童市 场市场规模为人民币308亿，17-22年复合增速9.85%，市场稳定增长，2022年中国婴童护理人均消费金额为18美金/年，低于韩国的77美金/年以及美国市场的62美金/年，对标美韩市场人均消费水平仍有较大增长空间；且婴童护理行业集中度较低，CR10仅28.3%，优质国货品牌依托产品背书、用户基础、流量运营能力有望突围。 供应链、选品、流量运营具备优势，多品类延展可期。公司从驱蚊液小众类目切入，延展驱蚊水、驱蚊贴、舒缓棒等驱蚊周边产品，打造良好口碑积累用户群，逐步向婴童护理延展。公司竞争力体现在：1）与全球知名原料商合作，严控产品品质；2）推新能力强，打造电热蚊香液、舒缓棒、皴裂膏等大单品；3）线上流量运营能力强，新兴渠道快速增长，成熟平台保持稳定毛销差。公司未来成长看点包括：1）夯实驱蚊领域优势，加大细分品类创新，提升市占率；2）婴童大单品放量、推新快速增长；3）抖音、京东平台仍快速增长，非平台经销商体系不断壮大，线下布署有望增强。 盈利预测及投资建议：我们预计公司23年-25年归母净利润分别为2.2亿元、2.9亿元、3.7亿元，对应增速为36%/35%/26%，对应PE分别为32倍/24倍/19倍，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化，新品销售不及预期，流量成本提升影响利润率等。 注免责声明2 —公司概况：驱蚊龙头，婴童护理快速增长 目录 二行业分析：驱蚊市场平稳增长，婴童护理新品牌有望突围 三投资看点：持续扩品，供应链、选品、流量运营具备优势 四盈利预测及投资建议 3 4 4 一 公司概况 1.1 1.2 1.3 基本情况：驱蚊龙头品牌商，股权高度集中 财务分析：收入业绩快速增长，维持较高净利率业务分析：线上销售为主，婴童护理快速增长 1.1发展历程：线下起家+线上发力，从驱蚊产品切入，布局婴童护理 ，打造“润本”国民品牌 深耕驱蚊领域十余年，切入婴童个护领域。公司前身为鑫翔贸易，成立于2006年，主攻线下驱蚊相关产品，2010年开启线上化进程，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列，打造“润本”国民品牌。公司发展主要经过三个阶段：1）2006年-2012年，品牌创立，奠定基础阶段；2）2013年-2018年，构建研产销一体化经营模式，积累品牌口碑；3）2019年至今，丰富产品矩阵，抓住流量风口，扩大品牌规模。公司秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命，以新一代驱蚊产品切入消费者生活，不断发现消费者未被满足的需求与痛点，丰富品类，坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，目前已经打造出电蚊液、植物贴、润唇膏等大单品。 图表1：公司发展历程 2006年 2010年 2013年 2015年 2019年 2020年 2021年 2022年 开设线上天猫旗舰店，开启线上化进程 开设京东官方旗舰店 开设抖音和拼多多旗舰店 义务工厂正式全面投产 鑫翔贸易成立，销售润本品牌驱蚊等产品，以线下渠道为主 成立广州润峰，购入黄埔生产基地，实现产销一体化发展 成立股份有限公司实施员工激励计划 引入外资投资优化治理结构义乌工厂建成 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 图表2：公司旗下产品布局情况 系列主要SKU收入代表产品天猫价格产品简介 电热蚊香液、蓝牙智能加热器套装26.9元/3*45ml驱蚊液+1加热器产品核心成分为0.6%的氯氟醚菊酯，毒性低，能有效驱蚊。加热器有定时功能，手机App控制，提升驱蚊液使用效率。 驱蚊系列52.7亿元 （22年） 经典款电热蚊香液21.9元/2*45ml驱蚊液+1加热器产品核心成分为0.6%的氯氟醚菊酯，毒性低，能有效驱蚊。无香精，无烟溶剂的电热蚊香液安全系数更高。 羟哌酯驱蚊液34.9元/110ml产品有效成分“羟哌酯”源于德国，科学配比20%有效度，安全高效，适合户外高蚊地区使用；添加薄荷、金银花、洋甘菊三重植萃，具备护肤功。驱蚊酯驱蚊液19.9元/110ml产品有效成分“驱蚊酯”源于德国，公司自研创新性配方剂型，无酒精、无香精，不含防腐剂；添加透明质酸钠和植物纯露，具备肌肤补水功效。避蚊胺驱蚊液19.9元/110ml产品选用驱蚊成分—避蚊胺；添加三重植物精粹，辅以“白桃乌龙”香氛。 婴儿润唇膏39.8元/2*3.5克/支产品精选四大植物成分，搭配天然蜂蜡，具有保湿、软化唇皮等功效。 植物润唇膏24.9元/2*4克/支产品选用进口植物油脂，天然滋润双唇，经第三方验证，其经口毒理为无毒级，具有温和保湿、舒缓干燥唇肌的效果。润本叮叮舒缓棒21.9元/7克/支产品选取德之馨舒缓原料Symcalmin、Symrelief，复配多种草本植物成分，不添加酒精、激素、防腐剂等。 紫草舒缓膏24.9元/20克/盒产品选取德之馨舒缓原料Symcalmin、Symrelief，复配多种草本植物成分，不添加酒精、激素、防腐剂等。 润本叮叮舒缓走珠冰露29.9元/18ml/支产品以芦荟原液代替纯水作为配方基质，不添加色素、香精、苯海拉明、素，采用304钢材走珠头，使用时冰感透爽，快速舒缓。 婴童护理系列 143.9亿元 （22年） 婴儿舒缓霜39.9元/55g*2罐产品添加洋甘菊成分，复配多重果油，可舒缓面部及身体肌肤干燥，达到锁水保湿、滋润舒缓肌肤的效果，配方温和。婴儿滋润防皴霜39.9元/50g*2罐产品复配多重果油，搭配透明质酸钠，添加甘草提取物，帮助肌肤储存水分减少流失，增加保湿锁水力。 小桃喜透润保湿霜39.9元/50g/泵产品添加桃果精华、4D透明质酸钠，搭配拟态益生菌，采用四重保湿技术，增加保湿锁水力，调节肌肤平衡，改善换季带来的肌肤干燥问题。婴儿爽身露29.9元/100ml液体凝露质地，有效解决传统爽身粉的飞粉问题，含桃叶精华和天然竹茎珍萃（欧盟Ecocert有机认证），添加德之馨舒缓原料Symcalmin。 儿童洁面泡泡29.9元/200ml仅九个成分，不添加香精，主要表面活性剂为新型APG，呵护皮脂膜，降低刺激风险；经急性皮肤/眼刺激性试验以及敏感肌肤试验，温和不刺激。儿童保湿面膜24.9元/5片产品配方精简，含补水成分透明质酸钠，不添加防腐剂、香精，对眼睛、皮肤温和无刺激。 小黄柚倍护润肤乳39.92元/300ml/瓶产品配比两大德国专利成分Symcalmin、Symrelief，搭配多种天然植萃精华，无香精，专注舒缓干燥泛红，在皮肤表层形成保护膜，隔离外界刺激。 精油系列21.5亿元 （22年） 积雪草舒缓冰沙露39.9元/50g/罐主要成分为积雪草精华，搭配冰川水及保湿粒子，快速补水，有效舒缓晒后炎热肌肤；不添加香精，经皮肤刺激性试验，温和不刺激。婴童手口湿巾19.9元/10包产品采用七次净化EDI纯水，添加益生元，清洁与呵护双效合一。 植物精油香圈16.9元/3个扣产品选用法国罗伯特精油，其精油获得国际化香料组织IFRA认证；采用食品级的硅胶材质，佩戴柔软舒适。香茅香薰盒54.8元/2*35克/盒产品核心原料由法国罗伯特定制开发，香茅精油来源于大自然，采用蒸馏技术提取。 数据来源：公司公告，天猫旗舰店，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 实际控制人为赵贵钦、鲍松娟夫妇，上市前持股比例为85.4%，股权集中，核心员工获得激励。公司实际控制人为赵贵钦和鲍松娟夫妇，上市前直接持有公司26.7%的股份，两人通过卓凡投控间接持有公司52.45%的股份，赵贵钦通过卓凡承光间接控股6.23%，赵贵钦和鲍松娟夫妇合计持股85.38%；赵汉秋（赵贵钦之父）及鲍新专（鲍松娟之兄）为赵贵钦和鲍松娟的一致行动人，分别持股1.33%和0.89%，家族合计持股比例高。卓凡聚源（成立于2020年10月，员工3人）、卓凡合晟（成立于2019年12月，员工37人）为员工持股平台，合计持有公司1.65%股份；公司于2021年3月引入外商投资JNRYVIII持股10.00%。整体而言，公司实际控制人持股比例高，上市前核心员工获得激励。 图表3：公司股权结构图（上市前）图表4：公司部分股东入股价格及估值 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 股东名称 入股时间 入股价格/估值 卓凡合晟 2019年12月 6.67元/估值4亿元 卓凡聚源 2020年12月 9.80元/估值10亿元 金国平/颜宇峰 2020年12月 19.60元/估值20亿元 JNRYVIII/李怡茜 2021年3月 19.53元/估值20亿元 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 7 1.1高管情况：实际控制人深耕零售贸易行业近三十年，电商及研发高管深耕细分领域多年，经验丰富 高管团队拥有丰富专业背景，行业经验丰富。公司实际控制人赵贵钦先生与鲍松娟女士深耕零售贸易行业近三十年，拥有丰富零售运营管理经验；董事及电商副总监拥有8年电商运营管理经验，研发总监曾就职于科玛等知名企业，拥有丰富研发生产经验。整体而言，公司核心高管团队在细分领域经验丰富，团队稳定，为长期稳健发展奠定良好基础。 图表5：公司核心高管团队及从业背景 姓名出生年份职务从业履历 1995年至2005年，从事个体经营；2006年9月至今，担任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理；2013年4 赵贵钦1975董长，总经理 鲍松娟1971董事、副总经理 财务总监、董 月至2019年6月，历任广东润峰经理、执行董事兼经理；2013年12月至2020年11月，历任广州润峰经理，执行董事兼经理；2020年11月至今，担任发行人董事长、总经理。 1990年至2005年，从事个体经营；2006年8月至2017年1月，任广州市中启贸易有限公司执行董事兼总经理； 2013年4月至2019年6月，担任广东润峰监事；2013年12月至2020年11月，担任广州润峰监事；2020年11 月至今，担任发行人董事、副总经理。 2002年7月至2006年6月就职于立信会计师事务所（特殊普通合伙），任审计员；2006年7月至2012年2月就 职于美的集团有限公司，任财务经理；2012年3月至2015年8月就职于美的小额贷款股份有限公司，任财务总监； 吴伟斌1978 事会秘书 2015年9月至2016年5月就职于天能电池集团股份有限公司，任财务副总监；2016年6月至2021年5月，历任广东道氏技术股份有限公司财务副总监和财务总监；2021年6月至今，任发行人财务总监，2022年3月至今，兼任发行人董事会秘书。 林子伟1994董事、电商销售中心副总监 王俊林1980研发技术总监 2