驱蚊领域国货龙头，婴童护理不断发力

2023年10月23日润本股份(603193.SH) 驱蚊领域国货龙头，婴童护理不断发力 999563348 公司深度分析 证券研究报告 日用化学品 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价21.23元股价(2023-10-20)18.90元 从驱蚊到婴童护理，知名国货品牌多年砥砺前行： 交易数据总市值(百万元) 7,646.81 流通市值(百万元) 1,112.54 总股本(百万股) 404.59 流通股本(百万股) 58.86 12个月价格区间18.19/22.08元 公司最初以OEM起家，2006年自有品牌“润本”正式创立，从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产、销售及服务，目前已形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。秉持“大品牌、小品类”的策略、研产销一体化的经营模式及差异化的竞争战略，公司持续推出细分市场上的多种类产品，丰富产品矩阵，满足消费者的多样化需求。2020-2022年，公司营业收入及归母净利润增长迅速，营业收入自2020年 的4.43亿元增长至2022年的8.56亿元，CGAR为39.04%；归母净利 润自2020年的0.95亿元增长到2022年的1.60亿元，CGAR为29.99%，并且毛利率从52.53%提升至54.19%。 婴童护理市场规模庞大，新型驱蚊带来行业价值增量： 升幅% 1M 3M 12M 1）尽管近年来我国出生人口呈下降趋势，但婴童护理市场仍有较大潜力。2022年我国出生人口956万人，出生率为6.77%。然而，随着 相对收益绝对收益 父母受教育程度的提升和生育态度的转变，精致育儿观念逐渐深入人 王朔 分析师 心，家庭育儿支出显著增加，婴童护理渗透率正处于快速提升阶段，婴童护理市场规模快速扩大，2017-2022年以9.82%的年复合增速增长到人民币297.11亿元。看向未来，我们认为婴童护理市场有三大趋势：①渠道结构转变，线上渠道崛起；②渠道红利叠加理性消费下，国货婴童产品受消费者青睐；③下沉市场潜力巨大，性价比品牌契合下沉消费者消费习惯。 2）驱蚊市场方面，驱蚊产品属于卫生农药范畴，相关管理严格，准入壁垒较高，2017-2022年我国驱蚊市场规模以7.56%的年复合增长率增长至75亿元，背后驱动力主要是新形态驱蚊产品替代效应驱动驱蚊市场价值提升。 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 都春竹联系人 SAC执业证书编号：S1450123070047 相关报告 ducz@essence.com.cn 品牌产品渠道共筑护城河，C2M模式灵活应变： 公司的竞争优势主要有：1）品牌：定位婴幼儿本草国货，通过天然草本打出品牌记忆点，契合婴童市场痛点，采用“大品牌，小品类”策略，以婴童驱蚊切入细分市场，高性价比且优质的国货品牌形象深入人心。2）产品：产品矩阵丰富，驱蚊、婴童护理、精油三大系列管线清晰，产品主打物美价廉，价格优势明显，并且产品配方极简，强调产品的稳定性、安全性、功效性。3）产研：研产销一体化，以自产为主，生产体系成熟，供应链短平快，C2M模式下运营效率较高，能够快速响应市场需求。4）渠道：线上直销为主，线下经销为辅，精准抓住线上渠道流量红利，天猫积累了庞大的客群，近年来抖音渠道实现高速增长，且ROI较高。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价21.23元。我们预计公司2023年-2025年的营业收入同比+35.38%/+29.55%/+24.87%至 11.58/15.01/18.74亿元，归母净利润同比 +34.17%/+29.01%/+25.79%至2.15/2.77/3.48亿元，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为21.23元，相当于2023年40xPE。 风险提示：市场需求不及预期，新产品推广不及预期，渠道结构单一，对热销单品存在一定依赖，假设不及预期等。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 582.1 856.1 1,158.4 1,500.7 1,874.0 净利润 120.6 160.0 214.7 277.0 348.5 每股收益(元) 0.30 0.40 0.53 0.68 0.86 每股净资产(元) 1.39 1.79 2.45 3.14 4.00 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 58.1 43.8 32.7 25.3 20.1 市净率(倍) 12.5 9.7 7.1 5.5 4.3 净利润率 20.7% 18.7% 18.5% 18.5% 18.6% 净资产收益率 21.5% 22.1% 21.6% 21.8% 21.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 71.6% 70.9% 66.3% 89.1% 106.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 润本股份四问四答5 1.婴童赛道冉冉之星，老牌国货线上焕新6 1.1.知名优质国货品牌，深耕婴童护理与驱蚊赛道6 1.2.股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富7 1.3.业绩表现亮眼，盈利与营运能力突出9 2.生得少但养得精，婴童护理与驱蚊市场快速扩容11 2.1.在出生率持续走低下，为什么我们依然看好婴童护理赛道？11 2.2.新型驱蚊产品替代，婴童驱蚊备受关注14 3.品牌产品渠道共筑护城河，C2M模式灵活应变16 3.1.品牌：采用大品牌小品类策略，树立天然本草国货形象16 3.2.产品：三大管线丰富且清晰，产品物美价廉18 3.3.产研：C2M模式快速响应市场，自有供应链保证研产销一体化21 3.4.渠道：精准把握线上渠道红利，抖音渠道边际改善23 4.短期产能扩张，中长期品类拓展27 4.1.募集资金扩产生产基地，有望缓解产能瓶颈27 4.2.不断扩充产品管线，洗衣液和防晒等品类扩张27 5.盈利预测与估值30 5.1.盈利预测30 5.2.估值与投资建议31 6.风险提示32 图表目录 图1.公司发展历程6 图2.公司主要业务范围和产品示例6 图3.2020-2023H1分产品收入及增速7 图4.2020-2023H1分产品收入占比7 图5.公司股权结构8 图6.2020-2023H1公司营业收入及增速9 图7.2020-2023H1公司归母净利润及增速9 图8.2020-2022年公司分季度营业收入（亿元）9 图9.2020-2022年公司分季度营业收入占比9 图10.2020-2023H1公司净利率及毛利率10 图11.2020-2023H1分产品毛利率10 图12.2020-2023H1公司销售、研发、管理费用率10 图13.2017-2022年中国出生人口数量及增速11 图14.2017-2027E中国婴童护理行业市场规模及增速11 图15.我国母婴人群画像以90后、高学历、高收入妈妈为主11 图16.2022年中国家庭育儿支出占日常支出的比例12 图17.2021年中国母婴消费者母婴消费额较上一年变化12 图18.消费者逐渐注意到婴童护理的重要性12 图19.2021年中国母婴消费者购买商品时看重的因素12 图20.2017-2021年婴童护理线上渠道销售额占比提升13 图21.婴童护理线上购买渠道TOP313 图22.2022年婴童乳液面霜品牌销量分布13 图23.婴童乳液面霜主流国货品牌13 图24.2022年中国婴童美容和个人护理专用品市占率14 图25.2017-2022年一二线及下沉市场新生儿数量占比14 图26.2022年婴童护肤消费者分线级城市数量占比14 图27.2017-2027E中国驱蚊市场规模及增速15 图28.2023/2/10-2023/5/10社交媒体中消费者对于驱蚊液不同特性的关注声量15 图29.润本品牌的品牌愿景16 图30.润本品牌的品牌形象与寓意16 图31.润本的品牌策略16 图32.公司在各大线上平台排名前列17 图33.公司主要产品系列及部分代表产品19 图34.2020-2022年各系列前五大单品收入及占比19 图35.2020-2022年热销单品数量（个）19 图36.C2M模式与传统模式的区别21 图37.公司驱蚊液产品的生产工艺流程23 图38.公司部分婴童护理产品的生产工艺流程23 图39.公司主要线上与线下渠道布局23 图40.2020-2022年分渠道收入占比24 图41.2020-2022年分平台收入占比24 图42.2021年10月至2023年8月润本品牌抖音销售额及同比增速25 图43.润本的抖音号矩阵25 图44.2020-2022年公司与可比公司ROI26 图45.2020-2022年公司分电商平台ROI26 图46.2020-2022年各系列产品产能利用率27 图47.2020-2022年系列产品产能（万件）27 图48.近年来公司主要新增产品28 表1：公司主要董事、高管及核心技术人员介绍8 表2：我国主要驱虫产品类型及其特点15 表3：润本与主要竞争品牌对比18 表4：公司主要产品与其他品牌产品对比20 表5：市面上常见的室内及室外驱蚊成分及其特点20 表6：公司主要产品的原料及配方21 表7：公司核心技术产业化情况22 表8：公司主要生产工艺方面主要取得的成果22 表9：2023年618大促期间婴童赛道细分品类销售额排名24 表10：公司主要在研产品29 表11：公司分业务收入及利润预测30 表12：可比公司估值表31 润本股份四问四答 问题一：出生率持续走低下，婴童护理赛道为何仍有增长空间？ 答：尽管近年来我国出生人口呈下降趋势，但婴童护理市场仍有较大潜力。2022年我国出生人口956万人，出生率为6.77%。然而，婴童护理渗透率处于快速提升阶段，婴童护理市场规模快速扩大，2017-2022年以9.82%的年复合增速增长到人民币297.11亿元，预计2027年增长至人民币511.19亿元。背后驱动逻辑主要是婴童赛道消费者的受教育程度提升，导致育儿观念转变，家庭育儿支出显著增加，而且社交媒体不断教育消费者，使得新一代消费者逐渐关注婴童护理概念。 问题二：润本的高性价比产品缘何在进口品牌中突破重围？ 答：我们认为婴童护理低端国产替代高端进口的逻辑比较难走通。润本产品单价在50元以 下，主打高性价比的国货，实际上抢的并非是单价300元以上的进口品牌的生意，而是渗透低线城市的广大下沉群体。目前我国三四线及以下城市的婴儿数量占比达到67%，下沉市场潜力巨大，且婴童护理渗透率较低，未来有较大提升空间，而市场0-1培育阶段的庞大客群，将率先被物美价廉的国货品牌所吸纳。另外，近年来进口品牌也频发安全事故，遭遇信任危机，“进口产品=绝对可靠”的“等号”已经逐渐瓦解，例如2016年到2020年期间，根据光 明网报道，强生公司接到了高达3.8万条有关爽身粉的诉讼。 问题三：润本为何能在抖音渠道突破重围？ 答：我们认为有三大原因：1）品牌调性契合抖音用户特点，抖音在下沉市场拥有大量的用户，而高性价比的国货日用品在抖音市场庞大；2）模式打法契合抖音电商逻辑，C2M模式下企业按需生产，需要精准触达消费者，而抖音平台的短视频种草和直播方式给予商家实现C2M的机会；3）通过自播+达播方式精准接入流量，自播建立起矩阵号，清晰清洗客群，达播选择与垂类或中小KOL合作共赢。 问题四：公司未来的品类和品牌拓展空间如何？ 答：公司产品矩阵丰富，拥有驱蚊、婴童护理、精油三大系列，其中婴童护理系列近年占比显著提升。近年来公司不断寻求产品多样拓展，2020-2022年产品SKU总数从759增至1331个。另外大单品方面，公司对大单品的依赖程度逐年下降，目前拥有电热蚊香液、7%驱蚊酯驱蚊液、皴裂膏、婴儿防皴膏、叮叮舒缓棒、叮叮植物精油贴等大单品，近年大单品销售额占比呈现下降趋势，产品呈现多点开花态势。未来我们认为公司在婴童内衣洗衣液和婴童防晒