公司首次覆盖报告：驱蚊及婴童护理细分龙头，立足小品类、打造大品牌

“驱蚊+婴童护理”细分市场龙头，首次覆盖给予“买入”评级 润本股份是“驱蚊+婴童护理”细分市场龙头，秉持“大品牌、小品类”独特经营战略并依托“研产销一体化”构筑经营壁垒，未来有望依靠敏锐市场洞察力、灵活自有供应链在家庭日用消费品领域持续开拓高潜力细分市场。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.19/2.78/3.51亿元，对应EPS为0.54/0.69/0.87元，当前股价对应PE为34.0/26.8/21.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 驱蚊行业稳健增长，婴童护理行业潜力较大、国货品牌大有可为 （1）驱蚊：我国驱蚊市场规模约百亿元，行业集中度较高，超威、榄菊等国货品牌占据主导。驱蚊产品作为家庭卫生必需品，需求较为刚性，未来户外便携、温和安全等细分需求有望带动行业增长。（2）婴童护理：横向对比护肤、彩妆等赛道，我国母婴护理行业更具增长潜力，2026年规模预计近千亿元；市场部分观点担心新生人口下滑导致行业承压，但我们认为，中大童需求为行业提供充足存量空间，未来精细化育儿理念渗透则有望进一步驱动增长。此外，我国母婴护理市场竞争格局较海外相对分散，线上新兴平台崛起为国货品牌带来超车机会。 “研产销一体化”构筑壁垒，立足小品类打造大品牌，稳步迈向长期成长 公司商业模式可总结为：（1）线上直销渠道直面消费者，洞察市场痛点和细分需求；（2）自有供应链加持下，将需求迅速落实到产品开发，实现高效率、低成本推新；（3）基于消费者反馈不断升级、强化产品力，以持续提升细分市场份额； （4）复用“润本”品牌在单个细分市场中积累的品牌效应，赋能公司拓展其他小品类。我们认为，公司独特的“大品牌、小品类”经营战略，与日企小林制药“小池大鱼”战略有异曲同工之妙，而核心大单品“电热蚊香液”的成功与近年来快速放量的新品也多次验证公司敏锐洞察和快速推新的能力。未来公司有望在家庭日用消费品领域持续开拓高潜力细分市场，通过在多个细分小品类市场立足，进一步打造“润本”大品牌，助力公司实现长期稳步成长。 风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、品牌形象混乱、过度依赖营销。 财务摘要和估值指标 1、“驱蚊+婴童护理”细分龙头，经营业绩持续增长 1.1、公司概览：深耕“驱蚊+婴童护理”，差异化定位打造三大系列 润本股份深耕“驱蚊+婴童护理”行业十余年，公司旗下“润本”品牌持续稳健发展。 （1）初创期（2006-2012年）：“润本”品牌2006年成立，主攻驱蚊类、婴童护理类产品，2010年开设“天猫润本旗舰店”切入线上渠道。（2）积淀期（2013-2018年）：一方面持续拓展天猫、京东等线上渠道，另一方面购入广州黄埔生产基地并加大研发投入，“研产销一体化”经营模式逐步成型。（3）新阶段（2019年至今）：驱蚊、婴童护理、精油三大主线系列成型，产品矩阵丰富、渠道持续拓展，品牌美誉度不断提升；此外，公司浙江义乌新生产基地于2022年投产，进一步夯实发展基础。 图1：润本股份深耕“驱蚊+婴童护理”十余年，旗下“润本”品牌稳健发展 驱蚊、婴童护理、精油三大系列贡献超九成营收，在细分领域牢牢把握消费者心智。 公司三大主线产品分别为（1）驱蚊：主要包括核心大单品电热蚊香液及近年几款驱蚊液新品，2022年该系列营收占总营收的比为31.8%；（2）婴童护理：主要包括润唇膏、保湿面膜、防皴霜、舒缓棒等畅销单品，2022年营收占比45.6%；（3）精油：主要包括植物精油香圈、香薰盒等单品，2022年营收占比17.1%，三大系列合计占比超90%。公司在驱蚊细分领域已牢牢把握住消费者心智：2020-2022年公司蚊香液在天猫平台的销售额占比分别为16.4%/18.3%/20.0%，连续三年排名平台第一。 图2：驱蚊、婴童护理、精油三大系列合计贡献公司超九成营收 公司股权结构较集中，设立持股平台激发员工积极性。截至2023年10月17日，公司股权结构较集中，实际控制人赵贵钦、鲍松娟夫妇通过直接或间接持股方式合计拥有超60%股份表决权；除完善的薪酬、福利补贴以及科学的绩效考核机制以外，公司还通过合伙制企业卓凡合晟、卓凡聚源实施员工持股计划，充分调动员工积极性，卓凡合晟、卓凡聚源分别持有公司1.17%、0.23%的股份。 图3：公司股权结构较集中，设立持股平台激发员工积极性 管理团队背景多元化、相关产业经验丰富。公司拥有一支具有专业性、执行力和凝聚力的核心管理团队，创始人赵贵钦、鲍松娟均拥有超过20年的公司经营管理经验； 而其他核心管理人员背景多元，涉及电子商务、贸易、美术设计、财务会计、供应链采购等多个领域，产业经验丰富，且大多具备美妆个护相关从业经验。 表1：公司管理团队背景多元化，产业经验丰富 IPO募资拟用于扩产&研发、渠道&品牌及信息系统建设等，奠定公司长期发展基础。 公司本轮IPO募投资金合计约9亿元，拟用于黄埔工厂研发及产业化、渠道建设与品牌推广、信息系统升级建设及补充流动资金，四大项目投入资金占比分别为40.9%、38.1%、10.0%、11.1%。以上项目有利于公司缓解产能瓶颈、提升研发能力、完善渠道布局、提升品牌知名度、提高信息化水平，为公司未来发展壮大奠定坚实基础。 表2：募集资金投资项目从多个维度出发，为公司未来发展壮大奠定基础 1.2、财务表现：近年来整体经营情况良好，三大系列表现略有分化 公司整体营收、利润近年来增长良好，2023年三季度营收端略有承压。2020-2022年间公司营收分别为4.4/5.8/8.6亿元，同比分别增长58.9%/31.5%/47.1%；归母净利润分别为0.9/1.2/1.6亿元，同比分别增长165.5%/27.4%/32.7%；2020-2022年收入、利润CAGR分别为39.0%、30.0%，经营表现良好。此外，2023年前三季度公司实现营收8.2亿元（+20.9%）、归母净利润1.8亿元（+37.5%）；其中单2023Q3实现营收2.4亿元（+0.9%）、归母净利润0.6亿元（+15.7%），营收端略有承压。 图4：近年来公司营业收入维持稳健增长 图5：近年来公司归母净利润维持较快增长 公司整体盈利能力指标表现优异，2020年来销售费用率有所提升。盈利能力方面：受益于渠道结构改善、产品结构优化以及产销规模扩大带来的规模效应，公司毛利率稳步提升，已从2020年的52.5%提升至2023Q1-Q3的56.1%；2020年来公司净利率略有波动，但始终维持在20%左右。期间费用率方面：2020年以来，伴随公司在线上渠道推广力度加大，销售费用率有所提升；此外，公司管理费用率稳步优化、研发费用率则基本保持稳定。 图6：近年来公司毛利率稳步提升，净利率维持相对稳健 图7：2020年来公司销售费用率有所提升 分系列看，驱蚊系列稳健、精油系列增长趋缓，婴童护理系列发展较好。（1）驱蚊：2020-2022年营收同比增速分别为48.6%/34.7%/19.5%，维持稳健增长，2022年占主营业务收入占比为31.8%；毛利率相对稳定，但较其他业务略低。（2）婴童护理：2020-2022年营收同比增速分别为68.8%/50.8%/80.0%，2022年占比达45.6%成为公司第一大品类；受益产品结构优化，毛利率呈现稳步提升态势，整体发展势头良好。 （3）精油：2020-2022年营收同比增速分别为69.6%/4.1%/11.9%，波动较大，2022年占比为17.1%；毛利率水平为各系列中最高。（4）其他：营收占比较小，主要为洗衣液、洗衣皂、织物祛味喷雾等祛渍祛味家清产品，2022年收入占比为5.5%。 图8：2022年婴童护理成为公司营收占比第一大品类 图9：驱蚊、精油毛利率稳定，婴童护理毛利率稳步提升 2、驱蚊行业有望稳健增长，婴童护理具备潜力大有可为 2.1、驱蚊：百亿级别赛道稳健增长，户外便携等细分需求驱动成长 驱蚊产品属于农药范畴，预计2024年市场规模超百亿元，未来有望维持稳健增长。 驱蚊产品是指居民用于防治蚊虫的一类日常消费品，常见类型包括盘式蚊香、电热蚊香片、电热蚊香液、驱蚊液等；根据农业农村部规定，宣称产品具备驱蚊功能的产品均属农药范畴，需按农药进行管理。我们认为，驱蚊用品是家庭卫生必需品，需求具备刚性、市场规模未来有望稳健增长；根据灼识咨询数据，预计2024年我国驱蚊杀虫市场规模零售额将达120亿元（预计2019-2024年CAGR为7.3%）。 图10：盘式蚊香、电热蚊香片等产品均属于农药范畴 图11：预计2024年我国驱蚊杀虫市场规模达120亿元 国内驱蚊市场集中度较高，国货品牌占据主导地位。根据公司招股书数据，国内驱蚊行业企业超过5000家，而处于登记有效期的卫生杀虫剂总数为2874个。另外华经产业研究院数据显示，2021年我国驱蚊杀虫行业CR5为60%，市场集中度处于较高水平；市占率排名前五的品牌分别为超威（朝云集团）、雷达（庄臣集团）、榄菊（中山榄菊）、彩虹（彩虹集团）、枪手（河北康达），其中除“雷达”以外均为国货品牌，可见，我国驱蚊市场中，国货品牌占据主导地位。 图12：国货驱蚊品牌占据市场主导地位（2021年） 图13：超威、彩虹均为知名国货驱蚊品牌 露营等户外出行活动兴起，带动驱蚊产品市场增长。随着人们健康观念、生活方式升级，近年来露营等户外游玩场景盛行，而蚊虫防控正是户外游玩重要环节之一，户外经济火热有望带动户外驱蚊市场发展向好。细分市场情况来看，根据华经产业研究院数据，蚊香、喷雾杀虫剂、饵剂、电热蚊香、户外可携带型驱蚊杀虫产品2015-2019年间CAGR分别为2.2%、3.9%、5.1%、15.5%、32.6%，户外便携型产品增速亮眼。综合看，我们认为未来户外便携驱蚊品类有望带动整体驱蚊市场增长。 图14：细分市场情况看，户外便携型驱蚊产品2015-2019年CAGR表现突出 驱蚊是宝妈重点关注话题，温和安全的驱蚊产品较受欢迎。艺恩数据显示，伴随夏季到来、户外活动需求增多，社交媒体上“蚊香液”热度居高不下，在母婴品类中仅次于“纸尿裤”这样的长青刚需品（2023年2月10日-5月10日监测数据）。我们发现，线上天猫电蚊香液热销榜单前10名产品多带有“婴童”“孕妇”等宣传标签。 此外根据华经产业研究院数据，儿童驱蚊杀虫用品市场2019-2024年CAGR为19.3%，显著高于整体驱蚊市场增速。我们认为，驱蚊产品从蚊香等传统产品向更温和、更安全的新型产品过渡是大趋势，尤其针对母婴消费群体，电热蚊液、驱蚊液等主打无烟、温和，以安全、母婴适用为卖点的驱蚊产品将更受欢迎。 图15：驱蚊是宝妈重点关注话题，社媒上讨论热度较高 图16：天猫电蚊香液热销榜产品多标榜与“母婴”相关 2.2、婴童护理：未来空间或达千亿级别，优秀国货品牌有望弯道超车 母婴护理2026年规模有望逼近千亿元，较其他美妆个护细分更具潜力。母婴护理产品是指专为儿童（0-12岁）、新生儿母亲和孕妇提供皮肤和个人护理的产品，其中面向婴幼儿和儿童的又被称为“婴童护理产品”。Frost&Sullivan数据显示，2021年我国母婴护理产品市场规模已达535亿元（2015-2021年CAGR为15.1%），而2026年市场规模有望达到959亿元（预计2021-2026年CAGR为12.4%），横向对比护肤、彩妆、洗护等美妆个护细分赛道，母婴护理赛道2021-2026年预计复合增速最快，增长潜力突出。 图17：预计2026年我国母婴护理市场规模近千亿元 图18：美妆个护细分行业中母婴护理预计增速最快 行业格局方面，我国婴童护理市场集中度较低，国货品牌仍有较大发展空间。根据华经产业研究院数据，2021年我国婴童护理市场排名前五的公司分别为强生（5.0%）、红色小象（4.7%）、青蛙王子（3.6%）、贝亲（3.0%）、艾维诺（2.6%），CR5为18.9%； 而美国、法国、日本、韩国2021年婴童护理市场CR5分别为38.3%、44.1%、56.4%、37.