驱蚊赛道国货龙头，婴童护理业务打开增长空间

润本股份：驱蚊&个护行业领先企业，定位驱蚊+婴童细分赛道实现差异化竞争。润本品牌创立于2006年，主要从事驱蚊和个护产品的研发、生产和销售。公司把握新零售时代发展机遇，发挥研产销一体化优势，成功打造出驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。根据公司招股书，22年公司驱蚊产品在驱蚊市场的份额约5.0%，婴童护理产品在婴童护理市场份额约1.9%，公司在驱蚊和婴童护理细分行业较分散的市场竞争格局下均取得较高的市占率，市场认可度较高。23年公司在上交所主板上市，计划使用9.03亿元募资建设新工厂和品牌渠道等，募投项目完成有望进一步提升公司竞争力。 驱蚊/婴童护理行业稳健增长，儿童消费市场贡献主要动力。1）驱蚊杀虫行业：灼识咨询数据显示，我国驱蚊杀虫行业市场规模从17年的51.8亿元增至22年的74.6亿元，对应CAGR为7.6%；2027年市场规模有望达101.7亿元，对应22-27年CAGR为6.4%。近年来，母婴群体对安全、温和性的驱蚊用品的需求增加带动儿童驱蚊市场快速发展，华经产业研究院数据显示，我国儿童驱蚊消费市场规模从16年的3.9亿元增至19年的9.0亿元，24年有望达21.7亿元。竞争格局方面，中国驱蚊杀虫行业竞争格局较为稳定，12-21年我国驱蚊杀虫市场CR5~60%。2）婴童护理行业：欧睿数据显示，08-19年，中国婴童护理市场规模从54.2亿元增至258.5亿元，对应CAGR为15.3%；20年受新冠疫情、生育率下滑等多因素影响，婴童护理行业市场规模增速略有下滑；中长期来看，受益于国民收入水平持续提高、精细化育儿意识提升等因素驱动，中国婴童护理市场规模有望在27年达到490.7亿元，对应22-27年CAGR为9.7%。竞争格局方面，在国内新兴品牌快速成长以及外资品牌的加入下，我国婴童护理市场行业竞争加剧，行业集中度降低，欧睿数据显示，13-22年我国婴童护理市场CR5从43.3%降至16.3%，CR10从53.5%降至26.2%。我国婴童护理市场目前处于增长阶段且呈现多元化、精细化发展趋势，行业格局尚未稳定，短期看竞争格局将随入局者的增加进一步分散。 “丰富产品矩阵+全渠道销网布局+重研发与促产能”，公司护城河持续拓宽。1）产品矩阵持续丰富，满足消费者多样化需求：公司坚持“大品牌、小品类”战略，以驱蚊作为市场切入点，迅速拓展至更为广阔的婴童护理及精油市场，推出驱蚊喷雾、卫生湿巾、皴裂膏、精油香圈等新型产品，持续拓宽消费客群；同时产品原料合作默克、德之馨等国际知名供应商，定价卡位0~60元的高性价比价格带，具备较强的产品竞争力。2）线上“种草-直播-销售”+线下布局完善，打造全渠道销售网络：公司开拓天猫、京东等传统线上平台以及抖音、拼多多、快手等新兴平台进行产品销售，通过小红书进行内容“种草”，辅以抖音达人、天猫超头主播等带货，品牌知名度迅速提升的同时线上渠道收入持续增长，20-22年公司线上渠道收入贡献度分别为78.7%、77.7%、78.0%；未来，公司将继续以线上销售为主，积极增加商超、百货商店等线下实体店的合作家数，线上线下融合发展，实现对消费者群体全方位覆盖。3）重视研发布局夯实产品基础，自建生产基地保障产能：公司重视产品研发和技术创新，截至22年末，公司开发6项自研技术，储备9余项研发项目，全方位赋能产品推陈出新。同时，公司自建广州、义乌两大生产基地，打造56条自动化生产线，实现80%+的产品可自行生产，快速响应客户需求。 投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，通过深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊市场和婴童护理市场建立起良好的知名度和市场认度，未来有望通过持续提升的研发能力和生产力、不断完善的渠道结构，推进新产品的上市和销售，驱动公司收入稳健提升，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.16、2.89、3.61亿元，同比增速分别为35.0%、33.9%、24.9%，3月20日收盘价对应PE为31X、23X、19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：电商平台销售相对集中；新品研发不及预期；募投项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1润本股份：国内驱蚊&个护行业领先企业，定位细分赛道实现差异化竞争 1.1公司概况：坚持“大品牌、小品类”战略深挖细分市场，“研产销一体化”模式打造品牌护城河 润本股份创立于2006年，坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，以驱蚊系列、婴童护理系列和精油系列产品为主线，采用差异化战略，推出满足细分市场消费者需求的多种类产品实现发展，逐步成长为国内知名驱蚊及个人护理用品公司。根据公司招股书，2022年公司驱蚊产品在整个驱蚊市场的份额约为5.0%，在线上渠道的市场份额约为19.9%；婴童护理产品的整体市场份额约为1.9%，在线上渠道的市场份额约为4.2%，公司已在驱蚊和婴童护理领域形成较强的品牌知名度和市场认可度。 图1：公司发展历程 我们对公司2006年成立以来的发展历程进行复盘，主要可以分为三个阶段： 1）2006-2013年：品牌初创，搭建基础销售平台。润本品牌由公司全资子公司广州鑫翔贸易在2006年创立，成立初期以线下经销为产品的主要销售模式； 2010年，公司抓住契机进入电子商务领域，开设首个线上直营店铺“天猫润本旗舰店”，逐步切入主流线上流量入口。 2）2013-2019年：扩大生产、拓展销售渠道，构建“研产销一体化”经营模式。2013年，为满足日益增长的市场需求，公司购入黄埔生产基地，开始丰富产品结构；2019年，公司在浙江义乌建设生产基地，进一步扩充产能。同时，公司进一步开拓天猫、京东等多个线上销售渠道，形成以线上渠道为主、线下渠道为辅的渠道结构，逐步构建“研产销一体化”的经营模式。 3）2019年至今：丰富产品矩阵，加快发展速度。2019年起，公司逐渐将产品线从驱蚊产品外延至婴童护理系列和精油系列，不断丰富产品矩阵，满足消费者多元需求。基于在驱蚊、个人护理领域形成的核心市场竞争力，公司成功筑起品牌的护城河，润本品牌已快速成长为知名的优质国货品牌。 1.2股权结构：实控人合计控股73%，股权结构集中稳定 公司实际控制人合计控股72.55%，股权结构集中稳定。截至2023年10月17日，公司实际控制人赵贵钦与鲍松娟夫妇合计直接持有公司22.68%的股份，通过卓凡投控间接持有公司44.58%的股份，并通过卓凡承光间接控制公司5.29%的股份，合计控股72.55%，整体股权结构相对集中。卓凡合晟和卓凡聚源为公司员工持股平台，其中卓凡合晟为鲍松娟、张娜等公司核心员工出资成立，卓凡聚源受公司董事兼副总经理鲍松娟、财务总监兼董秘吴伟斌控制，卓凡合晟和卓凡聚源合计持有公司1.40%的股份，员工持股绑定公司利益，有助于增强公司凝聚力，维护公司长期稳定发展。 图2：公司股权结构（截至2023年10月17日） 1.3管理团队：核心管理层从业经验丰富，赋能公司发展 核心管理层从业经验丰富，赋能公司发展。董事长兼总经理赵贵钦先生曾任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理；鲍松娟女士曾任广州市中启贸易有限公司执行董事、总经理，赵贵钦先生与鲍松娟女士均具有丰富的商贸管理经验，利于管理公司战略决策。董事林子伟曾任广州小为电子商务有限公司总经理、电商销售中心副总监，电商行业从业经验丰富，有望高效赋能公司线上渠道运营。 表1：公司管理层简介一览 1.4主营业务：以驱蚊类和个人护理类产品为核心，线上渠道引领发展 公司主要从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售。1）驱蚊类业务（22年收入占比31.82%）：驱蚊系列产品涵盖电热蚊香液、驱蚊液等品类。2）个人护理类业务（22年收入占比62.69%）：①婴童护理系列产品（22年收入占比45.59%）：产品涵盖润唇膏、舒缓膏、舒缓霜、保湿霜、润肤乳、湿巾等品类； ②精油系列产品（22年收入占比17.10%）：产品涵盖植物精油香圈等品类。 表2：2020-2022年公司主要产品系列及销售情况 公司销售模式以直销为主，经、代销为辅。1）线上直销模式（22年销售收入占比60.32%）：公司在天猫、抖音、京东、拼多多等大型电商平台开设自营店铺，消费者线上点单，公司收到订单直接发货。2）线上平台经销模式（22年销售收入占比14.42%）：公司将商品销售给线上平台经销商，由线上平台经销商自行通过其电商平台向消费者销售商品，公司与线上平台经销商根据验收入库的商品清单进行结算。3）线上平台代销模式（22年销售收入占比3.31%）：公司向线上代销平台提供商品，由线上代销平台自行向消费者销售商品，线上代销平台根据实际销售情况发送代销清单与公司定期结算。4）非平台经销模式（22年销售收入占比21.96%）：非平台经销商指除平台电商以外的经销商，公司通过直接与非平台经销商签订销售合同达成经销关系，主要采用先款后货的结算方式，公司收到货款后将商品发货给非平台经销商，由经销商签收后完成交易。 图3：2020-2022年各销售模式收入（亿元） 图4：2020-2022年各销售模式占比 天猫、京东等传统大型电商贡献主要收入，抖音等新兴平台快速增长。公司线上合作平台包含天猫、京东、京东POP、抖音、唯品会等。分平台看，天猫、京东等旗舰店贡献公司线上主要收入，其中天猫平台润本旗舰店采取直销模式，为公司最主要的线上销售平台，22年实现收入2.79亿元，同比增长19.41%，占线上平台总收入的比例为46.55%；京东平台的润本京东自营官方旗舰店为线上经销模式，22年收入1.12亿元，同比增长30.58%，占线上平台总收入的比例为18.73%。 抖音平台的润本官方旗舰店为直销模式，20-22年分别实现收入141万元、0.46亿元、1.57亿元，21-22年分别同比增长3167.57%、241.76 %，抖音平台旗舰店收入高速增长。 表3：2020-2022年公司线上渠道主要店铺销售信息 公司线下销售渠道瞄准头部大体量客户，客户结构持续优化。公司线下渠道主要客户为非平台经销商，20-22年公司非平台经销商客户数量分别为226家、270家和248家，其中22年经销商数量下降主要系公司持续完善和优化客户体系，减少与部分规模较小的经销商合作。同时，公司积极推进与大客户的合作，大客户数量和收入贡献均有所提升。从数量看，20-22年公司500万元以上的线下非平台经销商数量分别为3家、3家、7家，21-22年分别同比持平、+133%；从收入占比看，20-22年公司500万元以上的线下非平台经销商销售收入占比分别为52%、62%、75%，21-22年分别同比+10pct、+13pct，公司头部客户收入占比提升明显，客户结构持续优化。 图5：2020-2022年线下非平台经销商数量（家） 图6：不同规模的线下非平台经销商的销售金额占比 1.5募资用途：主要用于新工厂建设和品牌渠道建设 公司计划将9.03亿元IPO募资净额用于新工厂建设和品牌渠道建设等。2023年，公司在上交所主板上市，实际募资净额9.71亿元，其中9.03亿元将主要用于新工厂建设和品牌渠道建设；具体来看，1）41%用于黄埔工厂研发及产业化项目：项目总投资3.69亿元，拟新建生产车间、研发中心及配套基础设施、并购置先进的自动化生产及研发设备和配备充足的生产及研发人员，有利于缓解公司产能瓶颈，提高研发能力。2）38%用于渠道建设与品牌推广项目：项目总投资3.44亿元，资金拟用于公司渠道建设及润本品牌推广，将通过开展线上平台推广和线下营销活动等方式进行渠道建设，提升公司品牌知名度和影响力。3）10%用于信息系统升级建设项目：项目总投资0.9亿元，具体应用于营销数字化平台项目、信息平台建设项目和企业5G应用落地项目。4）11%用于补充流动资金：将本次募集资金中的1亿元用于补充流动资金，以满足业务增长与业务战略布局所带来的流动资金需求。 表4：募集资金用途项目 图7：不同项目所用资金占募集资金的比例