北交所首次覆盖报告：高端特种橡塑“小巨人”，高技术水平进入航空、高铁领域

橡塑领域“小巨人”，拓展特种工程领域业务，募投改性塑料等新材料景气华密新材是国家级专精特新“小巨人”，致力于特种橡胶混炼胶、橡塑密封和减震制品。2023H1营收1.90亿元（+16.90%），归母净利润2354万元（+110.33%），橡胶材料业务稳步上升，高毛利橡塑制品结构优化。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.51/0.68/0.93亿元，对应EPS分别为0.55/0.73/0.99元/股，对应当前股价的PE分别为11.5/8.7/6.4倍，看好华密新材的技术实力，能够在摆脱疫情影响后实现营收利润快速修复，高端化进军航空航天、高铁领域将带来良好业务发展，首次覆盖给予“增持”评级。 看点：满足高端化与国产替代的技术实力，发力航空航天与高铁两大下游 下游领域中航空航天、高铁企业属于中高端应用领域。华密新材技术实力强，特种橡胶混炼胶荣获“第四批河北省制造业单项冠军产品”。研发费用率维持5%以上。部分材料的核心技术达到国内先进水平。参与制（修）订国家标准8项，可与主机厂同步开发新产品，已与长城汽车、中国一汽、三一重工、中石化等企业建立合作关系，且具备开展军工业务所必需的经营资质和资格认证。中国中车及2家军工企业2022年进入前五大客户名单。 公司与行业：成长性赛道，特种工程塑料募投2023年9月完成 橡塑材料营收占比7成，以混炼胶为主，是生胶或塑炼胶按配方与配合剂经炼胶机混炼的胶料，制品侧重满足减振、密封特性。以销定产、以产定采、国内直销，生产周期相对较短，流动比率2022年达到5.82。橡胶和塑料制品业具备持续增长空间，较大体量特种橡塑公司2019-2022年营收CAGR均为正值，上游合成树脂2022年10.5%增速亦验证行业发展趋势。华密新材还受益区位优势，剔除研发后期间费用率仅为9.15%，使净利率达到12.71%。特种工程塑料募投新增6条生产线，可增加1.5万吨年产能，3年按设计营收可达5.03亿元。 风险提示：宏观经济运行及下游行业波动的风险、原材料价格波动风险、募投项目新增产能消化风险 财务摘要和估值指标 1、亮点前瞻：专精高端技术橡塑产品的稳健成长型投资标的 1.1、2023H1归母净利润2354万元，各项指标消除疫情不利影响 华密新材是橡塑领域的国家级专精特新“小巨人”企业。致力于特种橡胶混炼胶、橡塑密封和减震制品，属于《工业“四基”发展目录》中的关键基础材料之特种橡胶领域，广泛应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等领域。 此外，公司还是中国橡胶工业协会橡胶制品分会副理事长单位、中国塑料加工工业协会改性塑料专业委员会常务理事单位，具备开展军工业务所必需的经营资质和资格认证，己经成功进入军工应用领域。 根据最新的2023年半年报，实现营业收入1.90亿元，同比增长16.90%，归母净利润2354万元，同比增长110.33%，主营业务稳定，资产负债结构进一步优化，盈利水平提升。现有橡胶材料业务稳步上升，利润增长，橡塑制品的产品构成更加优化，高附加值产品增多；募投项目特种工程塑料项目产量增加，公司将继续加大设备投入及开拓市场。 图1：2023H1摆脱疫情影响毛利率回升 图2：高铁、航空航天为代表的高毛利橡塑制品领域增长 新设立全资子公司河北通源国际贸易有限公司或利于财务发展，并对经营成果产生积极的促进作用，已于2023年6月1日完成工商注册登记。 图3：下游涉及汽车、工程机械、高铁等领域，拓展外销 1.2、高端化填补特种领域空缺，特种工程塑料募投2023年9月完成 华密新材拥有多项专有技术，可与主机厂同步开发新产品，已与长城汽车、中国一汽、三一重工、中石化、中国中车等企业建立合作关系。是国家（行业）标准制定单位，参与制（修）订国家标准8项，团体标准1项。建有河北省企业技术中心、河北省特种橡塑产业技术研究院、河北省往复橡塑密封制品技术创新中心。检测中心已通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可。 表1：中国中车及军工企业2022年进入公司前五大客户名单 特种橡胶混炼胶荣获“第四批河北省制造业单项冠军产品”。华密新材特种橡胶材料、特种工程塑料属于高分子新材料，具备优异于通用橡胶、通用塑料的突出性能，如高硬度高强度低温型氢化丁腈特种橡胶，硬度≥90ShoreA，拉伸强度≥30MPa，同时拥有-50℃的低温脆性温度；特种工程塑料聚苯硫醚制备的发泡材料，密度<0.2g/cm3 ，达到94V1阻燃等级，可于130℃长期耐温不变形，两类型材料均具有创新驱动型、高性能、技术含量高的特点，是《石化和化学工业发展规划》鼓励发展的高端产品。 图4：特种橡胶混炼胶为省级单项制造冠军产品 图5：以PPS为例，布局特种工程塑料 下游领域中航空航天、高铁企业对橡胶零部件的性能要求较高，属于橡塑制品中高端应用领域。由于工作环境的特殊性，常年处于高速、高压、极端温度等恶劣环境，对橡胶零部件的消耗磨损较一般环境要大。运行在该类环境中的工业装备对零部件的质量要求较为苛刻，对橡胶制品的强度硬度、耐油、耐酸碱等性能有特殊要求。 表2：华密新材在航空航天、高铁等领域的特种业务少有可比上市公司触及 高附加值品类增加公司利润，各赛道均已实现规模化营收。因为产品细分种类、性能要求、应用领域、技术投入，2019-2022年，公司橡塑制品业务的毛利率水平分别为43.05%、49.29%、50.92%与50.02%，均高于同行业毛利率平均值。根据公司上市时按下游分类的统计口径，2021年分别在汽车、高铁、工程机械、航空机械、石油机械领域已经实现600万元以上的规模化营收。 图6：高铁、航空等领域已经达成规模化营收（万元） 图7：毛利率对比，因技术优势可以选择高附加值赛道 研发投入不断走高，2023H1花费1064万元，同比增长22.93%，扩充技术人才，增加检测试验设备。截止2023年中报，公司新增专利7项，其中发明专利5项，实用新型专利2项，共有技术人员131人，占员工比例24.3%。 图8：研发费用投入高，2023H1同比增长22.93%，费用率5%以上 表3：与同行业公司相比，华密新材核心技术具有一定的创新性和先进性，一定程度上优于对标公司 根据投资者关系活动披露表，募投项目进展如下: （1）特种工程塑料项目：2023年新增6条生产线，预计9月份完成，可增加1.5万吨年产能。 （2）特种橡塑产业技术研究院（扩建）项目：已完成规划设计。 （3）特种橡胶新材料项目：目前正在进行土地收储工作。 若按目标达产将对营收带来大额增幅。特种橡胶新材料项目5年达到设计产能对应营收3.18亿元，特种工程塑料项目3年达到设计产能对应营收5.03亿元（公司问询函回复）。 图9：若募投项目全额达产，5年将提升营收超8亿（万元） 1.3、航天军工：2022年与2023上半年收入大幅提升 随着我国航空工业的发展，对飞机及发动机的密封性要求越来越高，航空改性橡胶产品的市场前景广阔。一架歼击机需使用1.2万-1.5万件橡胶制品和400-500kg密封剂，一架大型客机需使用大约3吨橡胶制品和1.5吨密封剂。 2022年年报及2023半年报均表示，航空领域产品收入实现大幅度的提升，与航空企业共同制定了2项技术标准，规范了某类航空材料的适用要求，等离子表面处理技术完全成熟，已成功用于特殊产品的量产加工过程。为华密新材的持续经营和发展奠定了基础。 部分航天航空材料与应用部件对应如下：（1）聚醚砜PES具备良好的雷达传输和介电透射特性，已用代替传统的雷达天线罩环氧制件；（2）聚醚醚酮PEEK具备耐高低温、耐腐蚀性、耐疲劳性、耐水解性、耐辐照性的特点，可以替代铝和其他金属材料制造各种飞机零部件，已用于替代飞机燃油冷却系统及直升机专用通风系统风扇，玻纤增强的PEEK材料已成功应用于卫星锂电池零件、高温绝缘圈等，解决了普通工程塑料气体释放量、耐温和绝缘等级不能满足使用要求的技术难题；（3）热塑性氟塑料制作的绝缘航空电缆具有重量轻、直径小、耐高低温、耐磨性、耐燃料油、耐润滑油及其他化学溶剂等性能，可满足航空航天的特殊使用环境要求；（4）玻纤增强尼龙可用于制造飞机阀门，代替原有酚醛石棉复合材料以满足飞机阀门长期接触燃料仍保持稳定性和形态的要求。 图10：华密新材在特种工程塑料领域积累的核心技术满足航天军工领域要求 1.4、高速列车减振、降噪为橡胶减震制品提供市场空间 伴随着我国高速列车技术的成熟应用和运行速度的提高，列车的振动和噪声问题越发突出，直接影响乘客舒适度和司机安全驾驶，已成为综合评定车辆品质的指标之一。 由于橡胶制品高弹性、可逆形变的特点，其在轨道交通领域内的轨道工程、机车及车辆方面的应用效果明显。当前的轨道车辆，主要是由多组动力牵引机多组车厢通过钩缓连接装置连接成为一个整体，而该装置的主要结构由橡胶块和奇特金属安装部位组成。在轨道车辆中运用橡胶制品可以作为动力的承担结构，在车辆加速、减速、制动、串动过程中起到缓冲减震作用，为乘客提供更加安全舒适的运行环境。 随着轨道交通行业的快速发展，对相关配套的橡胶制品需求将逐年增加，轨道工程橡胶制品的市场规模和应用领域将会进一步扩大。 图11：减震、降噪为橡胶制品的高速列车市场提供空间 表4：耐磨类橡胶件、密封垫、橡胶减振件等应用于高铁领域 2、公司情况：材料制品协同 2.1、发展与产品介绍：1998年成立，补链强链，当前材料占比7成 基础材料与制品升级。华密新材为顺应市场需求发展橡胶材料与制品业务，成立于1998年，后逐渐形成以丁腈橡胶、氟橡胶、氢化丁腈橡胶为主的特种混炼胶材料业务。2012年来橡塑制品业务不断发展壮大，现已进入汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等重要装备领域，提供高性能的橡塑材料及制品零部件。 图12：成立于1998年，2012年初探军工领域，2021年确定向高端与特种产品进军 主营橡塑材料（七成）与橡塑制品（三成）。2022年与2023H1橡塑材料营收分别为2.36与1.39亿元，制品则为9844与5114万元。其中来自材料的收入占比分别为72.64%与70.53%。 图13：主营业务分项保持上升趋势 图14：橡塑材料占7成，橡塑制品占3成 #橡塑材料 应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等相关领域的原材料。以橡胶混炼胶为主，是生胶或塑炼胶按配方与配合剂经炼胶机混炼的胶料。主要包括丁腈橡胶系列、氟橡胶系列、氢化丁腈系列等特种橡胶混炼胶，及三元乙丙橡胶系列、天然橡胶系列等通用橡胶混炼胶。 表5：产品具备良好化学特性，下游应用领域广泛 #橡塑制品（除航空航天、高铁外的下游领域列示如下） （1）汽车领域 表6：汽车领域产品应用于发动机、变速箱、车桥、轮毂等部位，起减震、密封作用 （2）工程机械领域 表7：在工程机械领域主要销售的橡塑制品包括聚氨酯支承、垫板、橡胶减震器等 （3）石油机械领域 表8：石油机械领域产品起密封效果 2.2、商业模式：以销定产、以产定采、国内直销 定制化属性强决定产品结构与成本，依靠订单及交货计划制定生产计划。华密新材生产所需主要原材料包括丁腈橡胶、三元乙丙橡胶、氟橡胶、天然橡胶等橡胶生胶以及炭黑、二辛酯、硫化剂、促进剂等配合剂、骨架、零部件及其他等。评估各品种原材料耗用量、市场价格、库存情况、订货周期等要素，确定对外采购的数量与预算，以确保正常生产。 生产周期相对较短，应对长合作客户产品需求准备成品备货。部分合作时间较长的客户产品需求量大且稳定，因此便于公司分析预测其采购规模。临时性订单时有发生，根据近期采购量、产品库存量等条件动态调整生产计划，适当提前备货一定库存。 橡塑材料和橡塑制品均采用直销方式展开销售业务。为缩小客户服务半径，公司在长春、青岛等地设立技术分中心，派驻经验丰富的技术人才，就近同客户开展产品设计、技术沟通等工作。 图15：流动比率与速动比率近年加快 图16：存在一定季节性，四季度较高 3、行业情况：新橡塑材