北交所新股申购报告：华密新材：橡塑领域“小巨人”，特种高端定制化叠加募投改性塑料迎接增长

2022年12月11日 华密新材：橡塑领域“小巨人”，特种高端定制化叠加募投改性塑料迎接增长 ——北交所新股申购报告 北交所研究团队 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 橡塑领域“小巨人”，拓展特种工程领域业务，募投改性塑料等新材料景气国家级专精特新“小巨人”华密新材研发配置投入高，技术导向型企业处于国内 先进水平，高端高性能定制化产品填补特种市场，应用在航空航天、工程机械、石油机械领域，尚无可比上市公司触及。2021年橡塑制品毛利率50.92%高于同行且呈上升趋势。服务中石化、中国中车、三一集团等优质客户，通过供应商认证，产品被持续复购，客户留存度高。募投特种橡胶新材料、特种工程塑料、改性塑料门槛高，新领域竞争对手3年营收利润CAGR中均值约为18%、27%，行业景气，若成功研发达产可打破进口依赖，同时大幅提升营收，5年增产超8亿。 相关研究报告 《IPO跟踪（2022.12.03~12.09）：乐创技术北交所成功注册—北交所策略专题报告》-2022.12.10 《合肥高科：主营家电配件及模具，开拓新能源等新领域客—北交所新股申购报告》-2022.12.9 《凯华材料：环氧粉末包封料小巨人，塑封料业务快速开拓—北交所新股申购报告》-2022.12.8 橡胶与塑料、材料与制品，两相协同，2022Q3扭转近年疫情不利影响 地处橡塑大省河北，成立于1998年，2012年起开始产品高端化转型，拥有博士后科研工作站，彼时深耕军工领域效果已在2022Q3营收中显现。三季度行业橡塑行业和下游行业复苏明显，经营状况改善，橡塑制品新增订单5,205.39万元，已经超过上半年水平；主要原材料采购价格回落8%-30%，缓解成本压力。传统橡塑材料业务交付周期短，周转率佳；定制化产品拉动总体毛利率上升至30%；因季节性特征四季度可期。 特种高端“以塑代钢”、“进口替代”，对比同行盈利能力与成长性强 行业走向高端化，“十四五”规划及《石化和化学工业发展规划》鼓励发展高端产品，如华密新材高硬度高强度低温型氢化丁腈特种橡胶和特种工程塑料聚苯硫醚制备的发泡材料列入其中。华密新材当前业务体量较小，2021年营收3.63亿，归母净利润4420万，但盈利能力强，成长性佳。净资产收益率与三年净利润CAGR分别居于可比首位，2019-2021年与2022Q3ROE为20.42%、33.78%、 26.35%与15.10%，2018-2021净利润CAGR60%。受益区位优势，剔除研发后期间费用率仅为10%，带动净利率增长，且成上升趋势，2022Q3数值12.76%。 申购建议： 可比公司市值均值57.91亿元，市盈率TTM中值34.7X。公司本次发行底价为8元/股，按2021年的归母净利润计算，对应的发行后市盈率为16.9X，低于当下行业平均估值。考虑到公司盈利能力优势明显，正处于基础橡塑材料制品向高端、特种领域定制化产品转型期，具有高技术水平和区位优势，建议申购。 风险提示：下游行业波动的风险、产能消化风险、新股破发风险 新股研 究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、亮点先导：特种橡塑领域“小巨人”，募投新材料景气可观5 1.1、产品定位：填补航空航天、工程、石油机械等高中端特种领域空缺5 1.1.1、性能和应用领域划分高、中、低端市场，华密新材填补特种市场5 1.1.2、橡塑制品不通用，定制化属性强、细分度高，公司五大领域均实现收入6 1.2、技术优势：专精特新“小巨人”，研发配置与投入高6 1.3、客户优势：服务中石化、中国中车、三一集团等优质客户9 1.4、募投项目：特种新橡塑材料景气，若全额达产5年增8亿营收10 1.4.1、募投适应当前生产状况10 1.4.2、达产迎接国产替代逻辑、构筑新“护城河”11 2、公司情况：材料制品协同，2022年三季度不利影响削弱13 2.1、发展历程：1998年成立，2012年产品高端化13 2.2、股权结构：四位实际控制人14 2.3、主营业务：橡塑材料与制品产业链协同，2022年三季度明显起色14 2.3.1、橡塑材料与橡塑制品协同发展14 2.3.2、2022年三季度经营状况明显改善18 2.4、商业模式：过往橡塑材料周转快，现注重制品提高毛利率20 2.4.1、生产采购模式：以销定产、以产定采、合理库存20 2.4.2、销售模式：直销方式聚焦国内市场20 3、行业情况：新橡塑材料领域有成长性22 3.1、流程工艺：产品包含定制化工艺，改性特种工程塑料有六主要工序22 3.2、市场规模：高端化、国产替代，行业前景在特种工程与改性塑料25 3.3、同业比较：华密新材盈利能力强，成长性高28 3.4、估值对比：可比公司最新PETTM中值35.7X，公司发行后PE16.9X30 4、风险提示30 图表目录 图1：华密新材橡塑制品毛利率领先同行且呈上升趋势6 图2：2021年公司营收处于中游水平（单位：万元）6 图3：2020年来各领域均实现超600万营收（单位：万）6 图4：2021年华密新材拥有技术人员101名，占比20.24%，位列同行第四，研发费用率5.04%同行第一7 图5：中国中车、长城汽车、三一集团等头部企业已成为公司大客户9 图6：三年持续往来客户金额占比大于84%，留存度高10 图7：募投扩大产能，适应市场新需求10 图8：华密新材新领域研发投入亦领先12 图9：特种塑料行业景气，可比营收净利润2018-2021年CAGR中均值约18%、27%12 图10：若募投项目全额达产，5年将提升营收超8亿（单位：万元）13 图11：成立于1998年，2012年初探军工领域，2021年确定向高端与特种产品进军13 图12：《一致行动协议书》约定以李藏稳的意见为准，其兄弟夫妻四人为实际控制人，设立邢台慧聚为控股股东14 图13：主营业务分项保持增长态势（单位：万元）15 图14：橡塑材料占七成主营，其余为橡塑制品15 图15：橡胶与橡胶混炼胶图例，后者为生胶或塑炼胶按配方与配合剂经炼胶机混炼的胶料16 图16：月均收入较上半年均值增幅9.78%（单位：万）18 图17：橡塑制品2022前三季度同比+3.70%（单位：万）18 图18：直接材料占成本比例约85%19 图19：三季度受益原材料价格回落毛利率提升（%）19 图20：地处河北，长春、青岛设技术分中心，营销网络覆盖全国各地20 图21：华密新材销售区域集中在华北与华东21 图22：收入有季节性特征，第四季度占比超25%21 图23：材料转型制品，毛利率呈现上升趋势21 图24：华北销售橡塑材料，华东地区销售高毛利制品21 图25：交付快导致周转快21 图26：应收账款周转率佳21 图27：二段胶在一段胶基础上添料开炼22 图28：涂胶及之前工序专为含骨架橡胶制品服务23 图29：塑料制品主要为一次成型式产品24 图30：华密新材塑料材料产品为改性特种工程塑料24 图31：橡塑行业属国家支持发展的新材料产业分项25 图32：塑料行业受益“以塑代钢”趋势26 图33：特种工程塑料处于当前塑料研究领域“尖端”27 图34：2015-2020年中国改性塑料产量及需求量上升，供求基本平衡27 图35：2021年营收3.63亿规模较小（单位：亿）28 图36：2021年净利润4420万有成长空间（单位：千万）28 图37：2019年起华密新材ROE领先可比28 图38：净利率位居行业中游且2022Q3逆势上升28 图39：三年营收CAGR14%中游偏上29 图40：三年归母净利润CAGR60%可比第一29 图41：销售费用率3%附近波动，受益区位集群效应29 图42：2021年管理费用率7%，与行业变化趋势相同29 图43：财务费用率无明显差异30 图44：公司剔除研发后期间费用率之和2021年为10%30 表1：华密新材在航空航天、工程机械与石油机械的特种业务可比上市公司尚未触及5 表2：副总经理担任技术总监，与研究院院长带队研发7 表3：与同行业公司相比，华密新材核心技术具有一定的创新性和先进性，一定程度上优于对标公司7 表4：参与已生效的7项国家标准全程制定，最新生效时间近，为2022年5月8 表5：与高校及科研院所合作研发，具有专利优先使用权8 表6：募投资金将全部应用于特种橡塑领域10 表7：近年国内特种工程塑料持续发展，厂商不断涌现11 表8：自2018年起，每年年均实施股利分配派发现金13 表9：产品具备良好化学特性，下游应用领域广泛15 表10：汽车领域产品应用于发动机、变速箱、车桥、轮毂等部位，起减震、密封作用16 表11：耐磨类橡胶件、密封垫、橡胶减振件等应用于高铁领域16 表12：在工程机械领域主要销售的橡塑制品包括聚氨酯支承、垫板、橡胶减震器等17 表13：石油机械领域产品起密封效果17 表14：橡胶材料生产工艺主要工序为密炼与开炼22 表15：磷化和喷漆的主要工序为客户定制化需求23 表16：修边前步骤为主要工序24 表17：改性特种工程塑料十道工序中六道为主要24 表18：塑料分类依据是使用特性，特种工程塑料耐热性突出26 表19：可比公司最新PETTM中值35.7X30 1、亮点先导：特种橡塑领域“小巨人”，募投新材料景气可观 1.1、产品定位：填补航空航天、工程、石油机械等高中端特种领域空缺 橡塑材料及制品是关键基础材料。华密新材专业从事橡塑材料及其制品研发、生产与销售。公司主导产品是特种橡胶混炼胶和橡塑制品，属于《工业“四基”发展目录》中的关键基础材料之特种橡胶领域，广泛应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等领域。 1.1.1、性能和应用领域划分高、中、低端市场，华密新材填补特种市场 具有优良性能的通用橡胶及各类具有特殊使用性能且技术标准要求苛刻的橡胶产品为中、高端产品。橡胶根据性能差异可分为通用橡胶及特种橡胶。通用橡胶综合性能好、应用领域广泛，在使用上一般无特殊性能要求，主要有天然橡胶、乙丙 橡胶、氯丁橡胶等。但是经过不同胶种并用、配方体系结合改进的通用橡胶，也能突破固有的性能方向。特种橡胶指具有某些较为突出的特殊性能或能够用于苛刻环境和特殊用途的橡胶，具备如耐油、耐酸碱、耐高温等特殊性能，性能较强、成本较高，主要有丁腈橡胶、硅橡胶、氟橡胶等。 应用在高速铁路、航空航天、军事国防、航海重工、工程机械、石油机械等领域的产品一般为中高端产品。橡胶制品应用领域十分广泛，可在交通运输、农业水利、土木建筑等领域实现应用。其中如航海重工、工程机械、石油机械等领域由于工作环境的特殊性，常年处于高速、高压、极端温度等恶劣环境，对橡胶零部件的消耗磨损较一般环境要大。运行在该类环境中的工业装备对零部件的质量要求较为苛刻，对橡胶制品的强度硬度、耐油、耐酸碱等性能有特殊要求。 公司名称 logo 产品结构 应用领域 表1：华密新材在航空航天、工程机械与石油机械的特种业务可比上市公司尚未触及 朗博科技O型圈、轮毂组件、轴封等汽车 浙江仙通 橡胶密封条 汽车 天铁股份轨道工程橡胶制品铁路轨道工程 川环科技 汽车燃油、冷却系统软管等、 摩托车软管 汽车 华密新材 橡塑材料及密封件、减震件等汽车、高铁、航空航天、工程机械、 橡塑制品石油机械 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 橡塑制品高端化，附加值与技术含量带来高毛利率。因为产品细分种类、性能要求、应用领域、技术投入，2019-2021年，橡塑制品业务的毛利率水平分别为43.05%、49.29%与50.92%，均高于同行业毛利率平均值40.92%、40.81%与37.85%，且呈逐年上升趋势。 图1：华密新材橡塑制品毛利率领先同行且呈上升趋势 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201920202021 华密新材朗博科技浙江仙通天铁股份川环科技平均 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1.2、橡塑制品不通用，定