城投随笔系列：天津，破局（续）

城投随笔系列 天津，破局（续） 2023年10月16日 2023年8月以来，恍如隔世 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 首先，我们来回顾一下“龙卷风”般的行情，恍如隔世：从2023年08月 08日这周开始，一揽子化债政策的推动下，市场行情开始酝酿，或有参与者在逐步转变。 一级发行方面，从投标倍数和发行票面的变化能直接感受到市场的追捧。 二级估值方面更可见行情演绎之迅速。 而这当中，离不开今年以来天津的一系列改变与政策支持： 第一，特殊再融资债的支持与倾斜是天津破局的重要因素，其短债占比 高、持续高频借新还旧接续的情形将由此发生改变。第二，年初以来，诸多大行以及央企集团与天津签署战略合作协议，金融资源加持支持天津发展。第三，自身区域基本面的提振，产业基本盘的夯实，新年新气象，开年以来，天津的产业创税以及土地市场均交出了不错的答卷，并且天津市各方面均为未来的经济产业腾飞，做出努力，做到实处。第四，财政政策上能否有更多的可期 相关研究 待之处？从全国来看，天津上缴中央税收的比例也是名列前茅。 1.可转债打新系列：中富转债：国内知名印 行情至此，破局之后我们再续前篇，进一步讨论以下几点。 制电路板生产商-2023/10/152.城投、产业利差跟踪周报20231015：化 天津，破局（续） 债政策落地区域行情加速-2023/10/15 化债政策落地后，我们进一步推演：第一，津城建、天津轨交、滨海建投及津保税等几个AAA且存量债体量较 3.品种利差跟踪周报20231015：收益率涨跌互现，非金类信用利差涨跌互现-2023/10/15 大的核心亮点，1年内估值虽然已经显著下行，但考虑到当前城投整体板块的收 4.交易所批文更新跟踪周报20231015：本 益情况，仍属于可选优质资产，风险显著缓释，对主流机构而言，当前票息仍 周小公募无“注册生效”的城投债-2023/10 有吸引力。 第二，整体区域风险缓释，天津区域化债一盘棋考虑之下，延展至其他区 /155.信用一二级市场跟踪周报20231015：发行增加，收益率整体上行、信用利差普遍收 县主体，尤其是发债相对较多的核心区域主体，比如武清、西青、津南、北辰 窄-2023/10/15 等，当中关键在于机构自身需求、风险偏好及流动性把控等方面的匹配。 第三，久期能否适当拉长，当中重点讨论在于津城建，往超过1年拓展， 性价比如何？ 一者，当天津整体区域风险缓释，津城建开始净偿还时，1年内短端定价或 已相对充分，更多随着市场及流动性变盘而变，但1-2年期限利差趋势上或将有所压缩。二者，压缩到什么幅度？我们对比参考两个时期对应的期限利差，一是2019年时，短端和当前定价相似，彼时尚未经历永煤、地产和理财赎回，作为一个时间区间；二是津城建存量债在1000-1200亿区间的2018年，1-2年期限利差以区间值概算，均在50BP左右，当前或许不一定能完全压缩至这个水平，但我们按50-100BP推算，当前的估值水平仍有大幅下行的空间。三者，性价比如何？当然，对许多主流机构而言，会有一些担心，政策落地并非一日之功，其中如有不及预期或者其他超预期因素扰动，又该如何？ 诚然会存在这些问题，这当中最重要的或许还是考虑自身需求后，风险和 收益的匹配，风口在，时代在，但赛道不同、选择不同，会有结构性差异，而有这类需求的坚实参与者，并不少，天时地利人和之下，趋势来时，乘风而上。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 12023年8月以来，恍如隔世3 2天津，破局（续）10 3风险提示12 插图目录13 表格目录13 站在时代的风口，确实很难说我们总能准确适度的把握好风向，但从方向上来说，要做一个破风者，逆风时能砥砺前行，顺风时能引领向上，当机会从若隐若现到真正来临的时候，我们才能够抓住。 于债券市场而言，今年8月以来，在化债行情推动下的天津，便是典型，“龙 卷风”般行情席卷而来，当前天津区域各主体1年品种利差已在短短的时间区间里快速压缩，往后怎么看？ 天津，破局，续篇，开启。 12023年8月以来，恍如隔世 首先，我们来回顾一下“龙卷风”般的行情，恍如隔世： 2023年08月08日这周开始，一揽子化债政策的推动下，市场行情开始酝酿，或有参与者在逐步转变。 从2023年08月11日津城建发行的短债开始，市场开始“疯抢”天津城投债，可以看到，自此接下来的一段时间里，市场讨论的是：如何在这波市场行情中抢到津城建的债券，并且很快蔓延到更长期限，以及其他主体。 一级发行方面，从投标倍数和发行票面的变化能直接感受到市场的追捧。 发行人主体评级 发行起始日 证券简称 发行额 发行期限 发行利率 发行利率-投标下限 认购倍数 当前估值 AAA 2023-10-11 23津城建SCP064 10.00 45D 2.70 80 1.12 - AAA 2023-10-10 23津城建CP019 15.00 1Y 3.69 69 1.02 3.60 AAA 2023-09-26 23津投23 4.00 1Y 3.75 45 - 3.60 AAA 2023-09-26 23津投24 10.80 2Y 5.49 49 - 5.33 AAA 2023-09-25 23津城建SCP063 14.00 45D 3.20 40 1.07 2.58 AAA 2023-09-22 23津城建CP018 15.00 1Y 3.91 91 1.02 3.60 AAA 2023-09-21 23津城建MTN004 10.00 2Y 5.62 62 1.06 5.29 AAA 2023-09-20 23津城建SCP062 15.00 45D 3.19 39 1.09 2.57 AAA 2023-09-19 23津城建MTN003 20.00 1.5Y 4.70 70 1.00 4.14 AAA 2023-09-18 23津城建MTN005 10.00 1.2Y 4.30 60 1.05 3.71 AAA 2023-09-14 23津投21 8.00 1Y 3.80 50 - 3.60 AAA 2023-09-14 23津投22 12.00 2Y 5.50 50 - 5.27 AAA 2023-09-13 23津城建CP017 10.00 330D 3.87 87 1.00 3.57 AAA 2023-09-12 23津城建CP016 15.00 1Y 3.99 99 - 3.60 AAA 2023-09-11 23津城建MTN002 5.00 2Y 5.70 80 0.98 5.24 AAA 2023-09-07 23津城建CP015 15.00 1Y 4.00 100 0.67 3.59 AAA 2023-09-06 23津投19 15.00 1Y 3.67 37 - 3.59 AAA 2023-09-05 23津城建SCP061 16.00 110D 2.89 29 1.03 2.85 天津城市基础设施建设投 AAA 2023-09-04 23津城建CP014 15.00 1Y 3.60 30 1.75 3.59 资集团有限公司 AAA 2023-08-31 23津城建SCP060 10.00 270D 3.45 45 1.04 3.39 AAA 2023-08-29 23津城建SCP059 15.00 210D 3.20 40 0.51 3.20 AAA 2023-08-28 23津城建SCP057 10.00 270D 3.54 54 1.09 3.39 AAA 2023-08-25 23津投18 15.00 1Y 3.34 4 - 3.59 AAA 2023-08-24 23津城建SCP056 15.00 180D 2.95 15 - 3.13 AAA 2023-08-23 23津城建CP013 10.00 160D 2.85 5 1.04 3.07 AAA 2023-08-22 23津城建SCP055 12.00 180D 2.90 10 1.00 3.13 AAA 2023-08-21 23津城建SCP058 10.00 120D 2.75 45 1.07 2.81 AAA 2023-08-18 23津城建SCP054 10.00 182D 3.30 0 52.30 3.13 AAA 2023-08-17 23津城建SCP053 10.00 270D 5.00 0 77.93 3.34 AAA 2023-08-16 23津城建SCP052 10.00 150D 3.50 0 73.02 2.99 AAA 2023-08-15 23津城建SCP051 15.00 170D 4.50 0 70.06 3.08 AAA 2023-08-14 23津投17 15.00 1Y 6.85 0 - 3.58 AAA 2023-08-11 23津城建SCP050 10.00 135D 4.50 0 43.40 2.87 AAA 2023-08-09 23津城建SCP049 10.00 160D 5.60 60 1.20 3.00 AAA 2023-08-08 23津城建SCP048 10.00 180D 6.16 36 1.01 3.09 AAA 2023-08-07 23津投16 15.20 1Y 7.90 95 - 5.02 AAA 2023-08-04 23津城建SCP047 10.00 130D 5.20 20 1.00 2.78 AAA 2023-08-03 23津城建CP012 10.00 160D 5.83 83 1.07 2.97 图1：2023年8月以来津城建一级发行明细（亿元、%、bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：估值为2023年10月12日数据。 图2：2023年8月以来天津其他主要平台一级发行明细（亿元、%、bp） 发行人 主体评级 发行起始日 证券简称 发行额 发行期限 发行利率 发行利率- 投标下限 认购倍数 当前估值 AAA 2023-09-26 23天津轨交SCP017 4.00 270D 3.10 60 1.00 3.02 AAA 2023-09-20 23天津轨交SCP016 4.00 270D 3.10 60 1.30 3.01 AAA 2023-09-18 23天津轨交SCP015 6.00 270D 3.18 68 1.07 3.01 AAA 2023-09-15 23天津轨交SCP014 5.00 270D 2.91 51 1.04 2.96 AAA 2023-09-12 23天津轨交MTN004 3.00 3Y 4.50 50 1.27 4.10 AAA 2023-09-11 23天津轨交SCP013 5.00 270D 3.20 80 1.18 2.96 AAA 2023-09-08 23天津轨交SCP012 6.00 270D 3.00 60 1.03 2.95 天津轨道交通集团有限公司 AAA 2023-09-05 23天津轨交MTN003 5.00 2Y 3.80 0 2.46 3.81 AAA 2023-08-30 23天津轨交SCP011 5.00 120D 2.40 0 1.02 2.65 AAA 2023-08-29 23天津轨交CP006 5.00 1Y 2.81 11 1.04 3.29 AAA 2023-08-25 23天津轨交CP005 4.00 1Y 2.70 0 1.13 3.28 AAA 2023-08-21 23天津轨交MTN002 5.00 2Y 4.00 0 43.72 3.80 AAA 2023-08-16 23天津轨交CP004 10.0