债观天下之天津（2022）：天津城投如何破局？

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月01日 天津城投如何破局？——债观天下之天津（2022） 天津市今年财力下滑明显，偿债能力减弱。从经济情况来看，天津市统计局近日公布天津市2022年前3季度GDP完成1.19万亿，同比增速仅为 1%，显著低于全国平均增速3%。财政收入下滑可能更为明显，2022年前3季度财政收入1366亿元，同比下降17.9%，政府性基金收入同比下 跌69.1%，全年政府性基金收入可能从去年1127亿元下降至380亿左 右。考虑到转移支付，估计今年综合财力在2500-3000亿元，而城投有息 债务14万亿，是综合财力的5-6倍。即使只考虑政府债券，天津地方政 府债券余额在8000亿元以上，已经是综合财力的3倍左右。天津财力的剧烈收缩加剧了债务偿付压力和风险。 而从再融资方面来看，永煤事件之后天津城投规模持续收缩。永煤事件后市场更关注区域的整体性风险，在今年各地土地出让下滑的背景下普遍担心尾部区域偿债压力，在此背景下天津地区城投债余额已压缩近20%。分 行政级别看，2020年末至今，天津市市级平台、国家级新区和各类园区分别净偿还了384亿元、191亿元和129亿元。永煤事件后市场更关注区域的整体性风险，在今年各地土地出让下滑的背景下普遍担心尾部区域偿债压力，在此背景下天津地区城投债余额已压缩近20%。 天津城投有息债务总体压缩，总体再融资能力下降，21年贷款小幅增长显示存在部分贷款置换债券情况。2017年以来天津市城投公司有息债务呈现明显的下降趋势，�年内总计下降2780亿元至1.44万亿，其中2018 年和2021年降幅最大，年降幅分别为8.0%和9.6%。显示天津城投整体融资收缩。但如果用长期借款+短期借款用于表征银行贷款总量，可以发现2021年银行贷款相比2020年小幅增长，这表明天津部分公开债可能依靠银行等金融资源承接。 在天津3500亿的存量城投债中，天津城建就有1500亿，占比43%。可以认为津城建的信用表现对天津整体城投市场具有决定性影响。从津城建历史的发行和净融资情况来看，永煤违约后津城建2021上半年月度债 券发行量均低于到期量，净融资额持续为负。2021年6月恳谈会后发行情况在短期有所改善，7月债券发行与到期规模基本持平，8月债券发行规模达到21年的最大值，净融资额转负为正，债券到期还款压力得到缓解。整体来看，2021年下半年津城建净融资量有所改善。2022年前三季度，津城建的净融资基本维持在20亿左右，除4月份债券发行量稍低于到期量，其余月份的净融资额都大于零，债券还款压力较低，10月债券发行规模有所下降。 从发行期限的角度观察，津城建出现了明显的“滚短现象”。在2020年 11月永煤违约前，津城投发行债券以1年期以上为主，其中3年期以上 债券占有较大比重。永煤违约后津城建曾一度出现只能发行1年以内债券 的情况，可见永煤事件对弱资质区域城投产生了强烈的冲击。直到2021年 下半年津城建才有3年期的债券发行，并且至今没有再次发行过3年期以 上的长期债券。目前来看，津城建发行债券仍以1年期以内的短债为主，中长期短债滚续压力仍然存在。 天津依靠自身化解债务问题存在难度，需要依赖外部支持。考虑到天津的基本面状况和当前的地产环境，天津依赖自身解决债务问题存在较大困难，解决当前问题需要依赖中央财政和金融机构支持。中央财政层面，天 津需要更多的转移支付、政府债券额度甚至特殊再融资至等，例如自2020 年末以来已经获得484亿元特殊再融资债用于置换隐性债务。市场普遍关注是否会有新的一批再融资债用于置换天津隐性债务。另一方面，天津需要金融机构更多支持，特别是政策性银行支持，一方面通过置换降低债务成本，另一方面提供足够的再融资支持。在外部支持没有明确信号之前，我们依然认为在天津城投上下沉资质需要保持审慎。 风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑，模型设计不合理等。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何理解票据利率再度下行》2022- 10-30 2、《固定收益定期：票据利率下降，理财增持短债——流动性和机构行为跟踪》2022-10-29 3、《固定收益专题：乘风而上——信创转债的投资机会》2022-10-28 4、《固定收益点评：货基的机构持仓、久期及杠杆等特征》2022-10-26 5、《固定收益点评：资金价格上升——季节冲击还是中枢变化》2022-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.永煤事件以来天津城投债存量已压缩近20%4 2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？13 3、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量16 4、天津城投梳理及投资建议21 4.1天津市各区县估值情况21 4.2天津市市级城投平台梳理21 4.3天津市外围�区城投平台梳理23 4.4天津市环城四区城投平台梳理27 5、天津地区城投打分模型及结果30 风险提示31 图表目录 图表1：天津市历年GDP及增速（亿元）4 图表2：天津市历年财政收入和增速（亿元）4 图表3：2021年全国各地区GDP及增速（亿元）5 图表4：天津市城投历年有息债务和银行借款（亿元）6 图表5：2020年以来津城建债券发行、到期及净融资（亿元）7 图表6：津城投信用债分期限发行规模（亿元）8 图表7：津城投信用债发行期限分布8 图表8：津城建存量债月度到期规模（考虑回售）（亿元）9 图表9：19津城建MTN001B利差走势图（bp）10 图表10：天津2020年以来拿到484亿元再融资债置换隐债（亿元）10 图表11：天津地方政府债务余额和限额空间只有100亿元（亿元）10 图表12：2021年全国各地区GDP及增速（亿元）11 图表13：2021年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）12 图表14：全国各地区财政收入情况12 图表15：2021年天津市各行政区经济财政指标情况（亿元）13 图表16：天津市各区县债务率情况14 图表17：天津市各区县未来一年债务到期情况（亿元）15 图表18：天津市各区县金融资源分布情况（亿元）16 图表19：天津市各区县近十年年常住人口增速及2021年人均可支配收入（元）17 图表20：2020年天津市各区县工业企业结构情况19 图表21：天津市各区县2021年三大产业占比情况20 图表22：天津市各区县2021年一般公共预算收入结构20 图表23：天津市分区县估值情况（亿元，%）21 图表24：天津市市级平台概览23 图表25：天津市市级平台相关指标概览（亿元，%）23 图表26：宁河区平台概览24 图表27：静海区平台概览25 图表28：蓟州区平台概览25 图表29：武清区平台概览26 图表30：宝坻区平台概览26 图表31：天津市外围�区平台相关指标概览（亿元，%）27 图表32：东丽区平台概览28 图表33：北辰区平台概览28 图表34：西青区平台概览29 图表35：津南区平台概览29 图表36：天津市环城四区平台相关指标概览（亿元，%）30 图表37：天津市城投打分排序前十名情况（2021年，亿元）31 1.永煤事件以来天津城投债存量已压缩近20% 天津市2022年财政收支压力增大，债务风险水平上升。从经济情况来看，天津市统计局近日公布天津市2022年前3季度GDP完成1.19万亿，同比增速仅为1%，显著低于全国平均增速3%。财政收入下滑可能更为明显，2022年前3季度财政收入1366亿元，同比下降17.9%，政府性基金收入同比下跌69.1%，全年政府性基金收入可能从去年 1127亿元下降至380亿左右，财力收缩明显。天津财力的下滑进一步加剧了债务偿付压力和风险。 图表1：天津市历年GDP及增速（亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2010 0 gdpgdp增速 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2021 2022前3季度 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：天津市历年财政收入和增速（亿元） 一般公共预算收入政府性基金预算收入 一般公共预算收入增速政府性基金预算收入增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 2011 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2021 2022前3季度 -80% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Wind，国盛证券研究所 永煤事件加速了弱资质区域城投的退出，2020年末以来天津市城投债余额已经压缩近20%。2020年末至今，内蒙古（-51%）、辽宁（-34%）、青海（-27%）、甘肃（-21%）、天津（-17%）、黑龙江（-12%）、贵州（-7%）宁夏（-6%）、吉林（-5%）、云南（-2%） 的城投债余额均为负增长。分行政级别看，2020年末至今，天津市市级平台、国家级新区和各类园区分别净偿还了384亿元、191亿元和129亿元。永煤事件后市场更关注区域的整体性风险，在今年各地土地出让下滑的背景下普遍担心尾部区域偿债压力，在此背景下天津地区城投债余额已压缩近20%。 图表3：2021年全国各地区GDP及增速（亿元） 10月15日存量债（亿元）20年末至今存量债变化%（右轴） 30000100% 25000 20000 80% 60% 40% 1500020% 10000 5000 0% -20% -40% 内蒙古辽宁省青海省甘肃省天津 黑龙江省贵州省宁夏吉林省云南省北京山西省新疆湖南省广西陕西省重庆河北省海南省江苏省湖北省安徽省四川省江西省福建省广东省河南省山东省浙江省西藏 上海 0-60% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020年以来天津城投平台有息债务下降，但银行贷款增长，在公开债明显退出的背景下，银行贷款可能承接了部分公开债敞口。2017年以来天津市城投公司有息债务呈现明显的下降趋势，�年内总计下降2780亿元，其中2018年和2021年降幅最大，分别为 8.0%和9.6%。但如果用长期借款+短期借款用于表征银行贷款总量，可以发现2021年银行贷款相比2020年反而出现增长，这表明天津部分公开债可能依靠银行等金融资源承接。 图表4：天津市城投历年有息债务和银行借款（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 短期借款长期借款有息债务 20172018201920202021 17500 17000 16500 16000 15500 15000 14500 14000 13500 13000 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在天津3500亿的存量城投债中，天津城建就有1500亿，占比43%。可以认为津城建的信用表现对天津整体城投市场具有决定性影响。从津城建历史的发行和净融资情况来看，永煤违约后津城建2021上半年月度债券发行量均低于到期量，净融资额持续为负。 2021年6月恳谈会后发行情况在短期有所改善，8月实现当年净融资额首次由负转正。 2022年1月津城建发行量达到近两年峰值，净融资额也达到52亿元。2022年前3季 度津城建的月度净融资基本维持在20亿左右，除4月份债券发行量稍低于到期量，其 余月份的净融资额都大于零，但10月净融资再次转负。 图表5：2020年以来津城建债券发行、到期及净融资（亿元） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 总发行量总到期量净融资额（右轴） 60 40 20 0