城投随笔系列：天津，破局

城投随笔系列 天津，破局2023年08月07日 年初以来，天津演绎的几个阶段 自2月底、尤其是3月初以来，开启了今年天津区域城投债的第一波估值下行趋势。而这当中则是蕴含了多方力量的努力与心血，形成合力推动市场正向循环。 然进入5月以来，在经历了“龙卷风”一般的短暂行情后，仿佛又进入了新的平台期，第一波的买盘力量或已经相对充分反映，需有新进资金的进一步推动，那么在这当中也需要天津市有进一步的利好释放，包括市场层面也要构建一个良好稳定的基础环境。 但在此之后，市场发生了一些变化，局部信用事件的影响冲击叠加市场情绪引致机构行为的些许调整，加上其自身原本就带有较高的波动性，天津的估值一定程度上有所回调，尤其是半年以上品种，期间还有一些事件冲击带来过阶段性抛压。 以上种种，不由得引发市场思考：为何会呈现此种情景，除了天津区域和企业自身基本面和信用端的边际变化影响之外，市场因素、其他区域边际变化以及和城投债务风险有关联的因素冲击，天津仿佛都会第一个被讨论，被博弈，哪怕市场还是会觉得信用底线风险始终是可控的。 核心症结在哪？ 这当中，一方面有市场因素以及机构行为变化的作用；另一方面，过往天津自身确实也存在一些让市场担忧的症结：第一，历史上天津区域的负面事件，2015年以来天津区域自身信用负面事件给市场造成了不小的影响和冲击；第二，以津城建为代表，单一主体存量债券体量过大。 此外，天津这几年的经济产业发展情况，以及房地产和土地市场走弱情况，也备受市场关注。 天津，破局 站在当下，我们期待的这些关键因素点或正在逐步孕育： 第一，天津区县级债务压力逐步缓释，无论是对其余区域主体化债形成的财力倾斜，还是由区县级主体触发信用事件以冲击区域信用的概率都更低了。 第二，区域基本面的提振，产业基本盘的夯实，开年以来，天津的产业创税以及土地市场均交出了不错的答卷，并且天津市各方面均为未来的经济产业腾飞，做出努力，做到实处。 第三，政策上是否会给予更多的支持，毕竟在全国来看，天津上缴中央税收的比例也是名列前茅。 第四，也是最关键的，当津城建的存量债券能降下来，一方面天津其他发债主体的估值中枢也将跟随带动往下，另一方面，津城建是否就从最好的博弈品种，变成了有量有收益有交易活跃度的底仓品种？ 划时代的机会我们是否能够见证，或许带着一种期待与观察是最好的态度，当机会来临的时候，我们将不再犹豫。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘雪 执业证书：S0100122030050 电话：18344896727 邮箱：liuxue@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20230806：转债多因子8月持仓组合-2023/08/06 2.城投、产业利差跟踪周报20230806：中低评级城投、产业利差压缩-2023/08/06 3.信用一二级市场跟踪周报20230806：发行减少，收益率整体下行、信用利差整体上行-2023/08/06 4.品种利差跟踪周报20230806：收益率普遍下行，非金类信用债信用利差涨跌互现-2023/08/06 5.交易所批文更新跟踪周报20230806：本周小公募批文无“终止”-2023/08/06 目录 1年初以来，天津演绎的几个阶段3 2核心症结在哪？7 3天津，破局10 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 今年以来，天津呈现出了不少新变化，展现新气象，新征程。 但于市场而言，无论是区域信用基本面的修复，还是不同机构的决策调整，过程并非一帆风顺，毕竟天津过往经历了这么多。规模较大的存量债也致使前两者因素的自然回归所面临的阻力更大。 图1：津城建2020年以来不同期限估值走势（%） (0,0.25](0.25,0.5](0.5,1]1年以上 9.00 7.50 6.00 4.50 3.00 1.50 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 我们先来看看年初以来，天津债券市场演绎的几个阶段。 · 1年初以来，天津演绎的几个阶段 在去年理财赎回潮的冲击下，天津区域城投债的估值水平大幅抬升，整体幅度和调整速度确实超过市场其他区域，在2023年初至2月底这并不长的时间区间里，半年期的津城建估值冲高到了7%以上区间。 而自2月底、尤其是3月初以来，开启了今年天津区域城投债的第一波估值下行趋势，这期间让不少市场机构赚到了钱，毕竟兼顾票息和趋势性下行机会。 对比2023-02-17的估值高点，截至2023-05-19，天津区域代表性国有企业中除武清区部分主体外，其他各主体各期限估值均有不同程度的下行。这其中： （1）津城建1年期内债项下行幅度最大，尤其是3-6个月区间债项，估值下行逾200bp； （2）随着期限拉长，从主体资质和存量债结构角度触发，机构从津城建转向津轨交、津保税等其他主体，包括西青、津南等区县主体，尤其是1年期以上债项，估值下行幅度更大一些，但这当中可能也有原本基数偏高的影响。 期限 主体 05-19 (0,0.25] 较2月高点 变动 -161 -57 -6 -57 -50 - -9 -245 -31 -4 - - - - -105 02-17 期限 主体 05-19 5.22 3.36 6.56 6.54 -5.12 7.61 6.31 7.10 3.45 7.01 (0.5,1] 津城建 津轨交滨海建投津保税西青经开武清国资武清经开津南城投津城建津轨交 滨海建投 6.28 3.33 7.49 7.44 4.72 6.85 8.16 7.14 7.93 4.21 7.74 较2月高点 变动02-17 -119 -112 -64 -116 -69 -51 32 -97 -1 -81 -78 津城建 津轨交滨海建投津保税西青经开武清国资武清经开津南城投津城建津轨交滨海建投津保税西青经开武清国资武清经开 津南城投 3.60 2.79 6.50 5.97 4.41 5.62 -6.22 4.65 3.14 6.98 6.34 4.50 5.89 8.87 6.76 7.47 4.45 8.13 8.60 5.40 7.36 7.84 8.11 7.93 5.02 8.51 (0.25,0.5] - 7.82 武清经开 津南城投 - 8.10 - -112 - 9.22 图2：2023年2-5月天津区域代表性国有企业估值变化（%，bp） 1527.86津保税7.80 -141 9.21 1年以上 845.34西青经开5.17-976.14 1147.03武清国资7.77-768.54 资料来源：wind，民生证券研究院 日期事件出席领导内容 而这当中则是蕴含了多方力量的努力与心血，形成合力推动市场正向循环。表1：2023年天津市与金融机构、央企集团等签署的战略合作协议 2023-07-18 2023-05-23 2023-03-23 2023-03-15 2023-02-22 天津市与中国信达签署全面战略合作协议 天津市与中国银行签署全面战略合作协议 天津市与交通银行签署全面战略合作协议 天津市与中国建设银行签署全面战略合作协议 天津市与中国农业银行签署全面战略合作协议 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国信达党委书记、董事长张卫东，党委副书记、总裁梁强 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国银行党委书记、董事长葛海蛟，党委副书记、行长刘金 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；交通银行党委书记、董事长任德奇，党委副书记、行长刘珺 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国建设银行党委书记、董事长田国立，党委副书记、行长张金良 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国农业银行党委书记、董事长谷澍 中国信达将认真落实京津冀协同发展战略，把天津作为战略合作和业务发展的重点区域，拓展合作广度和深度，为“十项行动”实施提供优质金融服务。 根据协议，中国信达将在生物医药、新能源、新材料、高端装备、汽车、石油化工等领域，与天津深入开展合作。 中国银行将在推动京津冀协同发展走深走实、制造业高质量发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、中心城区更新提升、滨海新区高质量发展、乡村振兴、绿色低碳发展、高品质生活创造等方面，加大对天津金融支持力度，提供多元化金融服务。交通银行将在推动京津冀协同发展、制造业高质量发展、港产城融合发展、中心城区更新提升、乡村振兴、绿色低碳发展等方面，加大金融资源配置力度，增强金融产品服务的适配性，更好地支持天津高质量发展。 建设银行将深入贯彻党的二十大精神，认真落实全国两会精神和部署要求，全力实施好全面战略合作协议，以新金融行动助力天津高质量发展，在科创金融、住房租赁、乡村振兴等领域加强合作，积极为天津全面建设社会主义现代化大都市贡献力量。 中国农业银行将在乡村振兴、制造业高质量发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、绿色低碳发展、民生保障等方面，加强金融资源供给和产品创新，提供综合金融服务。 2023-02-18 2023-02-14 天津市与中国工商银行签署全面战略合作协议 天津市与中信集团签署战略合作协议 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国工商银行党委书记、董事长陈四清，党委副书记、行长廖林 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中信集团党委书记、董事长朱鹤新，党委副书记、总经理奚国华 中国工商银行将在先进制造业集群发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、城市更新提升、“三农”、绿色低碳发展、社会保障服务等方面，加大金融支持力度，提供综合金融服务。 双方将在综合金融服务、新型城镇化、先进材料、农业种业振兴、数字化转型等领域，开展全方位、多层次战略合作。 资料来源：天津市政府官网，新华网、新浪、搜狐等新闻网站，民生证券研究院 然进入5月以来，在经历了“龙卷风”一般的短暂行情后，仿佛又进入了新的平台期，第一波的买盘力量或已经相对充分反映，需有新进资金的进一步推动，那么在这当中也需要天津市有进一步的利好释放，包括市场层面也要构建一个良好稳定的基础环境。 但在此之后，市场发生了一些变化，局部信用事件的影响冲击叠加市场情绪引致机构行为的些许调整，加上其自身原本就带有较高的波动性，天津的估值一定程度上有所回调，尤其是半年以上品种，期间还有一些事件冲击带来过阶段性抛压。 (0,0.25] 津城建 津轨交滨海建投津保税西青经开武清国资武清经开津南城投津城建津轨交滨海建投津保税西青经开武清国资武清经开 津南城投 4 津城建 9 - 1 -38 -18 -66 -6 -57 6.56 6.54 滨海建投 津保税 7.31 7.39 -18 -5 50 武清国资 武清经开津南城投 -49 -33 (0.25,0.5] 18 63 -17 19 -9 -9 -31 -4 57 -7 1年以上 2 -84 - - - - 津保税 西青经开武清国资武清经开 津南城投 - -2 -37 22 - - -64 - -69 -51 32 -97 -1 -81 -78 - -97 -76 - - - 112 -80 105 6.76 -33 6.43 8.87 -11 7.75 8.54 7.77 7.99 7.03 114 5.89 10 5.99 6.14 5.17 4.80 5.34 4.50 4.40 9.21 141 7.78 7.86 -152 6.34 6.53 8.51 7.74 7.80 - - 滨海建投 7.01 6.98