城投随笔系列：天津再思考-念念不忘，必有回响

城投随笔系列 念念不忘，必有回响——天津再思考 2023年05月22日 天津区域信用环境经历了什么？ 在2019年以前，天津虽然在债券市场知名度也很高，但并没有现在如此 “网红”。 然2020年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多 的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升，另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个台阶。而后在2021年来的这两年多里，“永煤事件”+理财赎回+非银机构行为变化等多因素叠加，总体估值中枢进入持续抬升区间。大环境给予天津缓和喘息的时间区间短了些，而且被切分开了，但与此同时确实也给了市场不少机会， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 两次恳谈会，三次趋势性下行机会，票息也足够高，提供的也是短券机会，期 相关研究1.可转债周报20230521：关于减资清偿-2023/05/212.城投、产业利差跟踪周报20230521：城投利差整体下行、产业利差涨跌互现-2023/05/213.交易所批文更新跟踪周报20230521：本周交易所无“通过”私募债-2023/05/214.品种利差跟踪周报20230521：收益率涨跌互现，非金类信用债信用利差多收窄-2023/05/215.信用一二级市场跟踪周报20230521：发行增加，收益率整体上行、信用利差涨跌互现-2023/05/21 间只是多了点波折。 天津的“忠实粉丝”与“或有粉丝” 在主流机构当中，天津有其“忠实粉丝”，基础在哪？ （1）天津区域自身有其产业基础。（2）天津区域地方政府债务管理意识和 措施这两年里给市场留下了些不错的印象。（3）尽管道长且阻，协调政策性银行以及诸多当地金融机构一直在持续推进当中。（4）中央自上而下的支持，主要是以新增专项债以及再融资债试点置换的方式。 但与此同时，持保留意见的机构也不少，他们在担忧什么？ （1）天津区域基本面的长逻辑暂时确实难以形成闭环，依靠政治驱动当地 金融机构鼎力支持的短期说服力并不那么强有力。（2）天津存量债券过于集中，且绝对规模体量太大，高频的发行滚续也更易对其估值产生影响，其中非银的参与便也不那么稳定，故而估值波动率会较高。 谈到这，市场又走到了一个十字路口，从天津市的角度出发来看，其穷尽 “洪荒之力”化解缓释债务问题，而这个过程中会涉及几个方面： （1）天津需要更多的市场机构参与其中给予支持，一方面是“忠实粉丝” 的更多参与，另一方面是争取“或有粉丝”的增量支持。（2）作为非银机构而言，尤其是“或有粉丝”和持保留意见的机构，需要看到更大程度的利好，直至债务风险的实质降低。 市场的角度，期待什么？ （1）期待能有更多的金融机构与天津战略签约，并且在实质上进一步给予 天津新增授信支持。（2）在天津区域信用资质修复的过程中，需要持续的信心加持，而这源于更大程度上消除信息不对称。（3）在金融机构增加支持以助力缓释短期滚续压力之外，能看到更多能实际减轻债务压力的中长期利好举措落地。（4）天津序列相对靠后、资质偏弱的主体陆续退出债券市场或风险进一步缓释。 天津市而言，要考虑什么？ 主要矛盾的主要方面：（1）向市场传递天津市对待债务管理上的重视程 度。(2)意识上要提升重视程度，方式方法上要分门别类。（3）从趋势上逐步把波动范围和波动率降低，稳定性提升。（4）中央层面支持进一步的落地，落地后进行详细的梳理，在合适的时间向市场传递。 更好的天津，在路上 战略方针对了，赢多赢少的问题，革命最终会胜利的，道路会充满艰难险 阻，但不惧。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1天津区域信用环境经历了什么？3 2天津的“忠实粉丝”与“或有粉丝”6 3市场的角度，期待什么？10 4天津市而言，要考虑什么？11 5更好的天津，在路上13 6小结16 7风险提示18 插图目录19 表格目录19 在当前信用债市场当中，无论是从存量和发行规模、机构参与度，还是从系统重要性角度来看，城投均是独一档的存在。 而天津区域的城投平台无疑是最有代表性的存在，尤其是津城建，全市场知名度或难有其他的发债主体能与其媲美，其很好地诠释了我国地方政府债务发展积累和化解缓释的过程。 而经历了近两个月市场的“卷”，天津整体估值中枢有所下移，尤其是津城建，但近期仿佛踏入了平台期，估值下行斜率放缓。 而在这个过程中，有“忠实粉丝”的存在，也有“或有粉丝”，当然也有对天津存在疑虑的机构存在，都有其合理性。对此，本文谈几点思考。 图1：天津区域代表性国有企业近期估值变化（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 1天津区域信用环境经历了什么？ 其实，在2019年以前，天津虽然在债券市场知名度还是很高，但并没有现在如此“网红”。 以津城建为代表便很清晰，虽然彼时其存量债规模仍然较高，但2019年之前其短债占比并不高，1年以内债券占比仅为23%，整个估值中枢也不高。 从当时的视角来看，区域存量债务集中，单个主体存量债规模大貌似并不是一种原罪，市场认可度是不低的，整个债券的期限结构分布也相对合理，2020年的津城建甚至还可以发出10年期限品种的债。 存量债剩余期限分布 估值 时间存量债余额 (0,0.5](0.5,1](1,3](3,5](5,?)(0,0.5](0.5,1](1,3](3,5](5,?) 图2：2007年以来每年末津城建存量债期限分布及估值情况（亿元、%） 2007 12 0% 0% 0% 0% 100% - - - - - 2008 12 0% 0% 0% 0% 100% - - - - 3.98 2009 72 0% 0% 21% 28% 51% - - 3.80 4.66 4.96 2010 202 15% 0% 7% 59% 18% 3.84 - 4.30 4.92 5.17 2011 202 22% 0% 10% 62% 6% 5.09 - 5.26 5.11 4.92 2012 247 12% 12% 61% 15% 0% 4.70 6.59 5.30 4.95 - 2013 478 15% 6% 26% 32% 21% 6.81 7.46 6.68 7.18 6.86 2014 699 26% 4% 10% 33% 26% 5.59 4.99 5.07 5.65 5.45 2015 682 7% 3% 27% 29% 34% 2.92 3.06 3.59 4.10 3.90 2016 869 13% 0% 38% 30% 19% 4.10 - 4.22 4.30 4.24 2017 925 19% 2% 38% 28% 12% 5.42 5.42 5.61 5.68 5.64 2018 1262 10% 13% 49% 25% 4% 3.97 4.12 4.40 4.55 5.22 2019 1604 13% 10% 46% 23% 9% 3.24 3.38 3.79 4.17 4.86 2020 1677 23% 14% 43% 11% 9% 4.09 4.47 4.73 4.94 5.40 2021 1518 33% 14% 37% 10% 6% 4.37 5.72 6.13 6.62 7.00 2022 1485 28% 30% 32% 4% 6% 5.71 6.22 6.81 8.67 9.10 2023 1632 49% 18% 24% 4% 5% 4.27 6.58 7.77 7.44 9.45 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023年5月12日。 然而，2020年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升，另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个台阶： 可以看到，津城建存量债规模仍然高位徘徊，但短债占比在这两年里大幅提升，1年内债券占比甚至达到60%左右的水平，而在这个过程中需要不断滚续债券体量在逐步提升，直至短期化现象愈发严重，在原本非银参与度不低的情况下，此种负向循环推力使得整个估值中枢大幅抬升，今年年初时几近高收益债的范畴。 而这其中的变化，此前2015年以来天津区域自身信用负面事件也造成了不小的影响和冲击，包括： （1）2015年天津市滨海新区爆炸事件：瑞海国际物流有限公司是事故责任人，同时天津港集团，对辖区内经营企业负有安全生产监管等职责，疏于管理，对瑞海公司存在的安全隐患和违法违规经营问题未有效督促纠正和处置。 （2）2018年渤海钢铁集团破产：渤海钢铁由天津市政府主导，于2010年由天津钢铁、天津天铁冶金集团、天津钢管集团及天津冶金集团四家国企共同组建而成。成立后仅4年时间，渤钢就于2014年和2015年连续两年登上世界500强名单。但受钢铁行业转型升级和去产能政策等影响，“渤钢系”48家企业陷入严重债务危机，自行协议重组未获成功后，法院于2018年8月24日裁定受理该 48家企业重整申请，又2019年1月31日批准了“渤钢系”企业重整方案。 （3）天房集团违约：天房集团为天津市老牌国有地产企业，股东为津诚国资，实控人为天津市国资委。2013-2016年，天房集团多次拍下天津地王或创下 拿地单价新高。在拿地扩张模式之下，天房集团债务规模持续增加，偿债压力越来越大。此外，天房集团高层接连出事，反映集团内控监管机制存在严重问题。 而后在2021年来的这两年多里，“永煤事件”+理财赎回+非银机构行为变化等多因素叠加，总体估值中枢进入持续抬升区间，也更牵绕着市场的心弦，大环境给予天津缓和喘息的时间区间短了些，而且不同主体间有所分化，但与此同时确实也给了市场参与的机会，两次恳谈会，三次趋势性下行机会，票息也足够高，提供的也是短券机会，期间只是多了点波折。 但对此，天津有它的“忠实粉丝”，即持续参与其债券的主流机构。 图3：津城建2020年以来不同期限估值走势（%） (0,0.25](0.25,0.5](0.5,1](1,?) 第二次恳谈会 永煤事件 第一次恳谈会 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 2天津的“忠实粉丝”与“或有粉丝” 在主流机构当中，天津有其“忠实粉丝”，基础在哪？并非简单谈信仰和冲动，以下几点： 第一，天津区域自身是有其产业基础的，亩均创造的税收来看并不低，而从天津各区在“十四五”规划当中关于主导产业和战略新兴产业的表述来看，有诸多可圈可点之处。 区GDP目标主导/传统产业 表1：天津各区“十四五”规划中关于主导产业、战略新兴产业及目标的表述 滨海新区 6.5以上 主导产业：航天航空、石油化工、汽车产业、高端装备制造战略新兴产业：生物医药、新能源、新材料 目标：到2025年，工业战略性新兴产业增加值占全区规上工业增加值比重达到41%以上 战略新兴产业：新一代汽车技术、高端装备制造、新材料、生物医药 东丽区6左右 目标：到2025年，打造千亿级新材料先进制造产业集群，形成百亿级新一代汽车技术产业集群、高端装备制造产业集 群和生物医药产业集群等特色产业集群，建设10个具有产业显示度的特色主题园区。 西青区 6左右 主导产业：汽车、电子信息战略新兴产业：生物医药、新能源新材料、高端装备制造 津南区 6.5以上 战略新兴产业：智能科技、信创产业、高端装备制造、新材