城投随笔系列：天津的下一步

城投随笔系列 天津的下一步 2023年04月12日 市场在想什么？ 大的背景还是“资产荒”延续，对于信用风险有所担忧的前提下机构难以 简单的广谱寻求下沉，而在单一区域维度上寻求信用票息挖掘，从各个角度来看天津确实是最优选择。故而每当天津区域的短债票息高到一定程度的时候，机构就自然会关注到其参与机会。由此便不难理解最近短短一个多月的时间里，津城建半年内的短债受到市场极力追捧，疯抢到给市场一种“快买不到”的感觉。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 市场主要关注哪些方面？1）津城建半年内短债还能继续追吗，什么时候停住不买了？2）津城建超过半年的长债，参与触发条件是什么？3）看待天津区域其他主体需要做多大程度的信用资质隔离，其估值下行在节奏和幅度上与津城建不同期限债券的估值变化有相关关系吗？4）天津的或有改善点在哪？ 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 讨论点在哪？ 首先，津城建半年以内的还处在行情中后段，仍有空间，但随着时间的推移，要考虑票息保护体现出来的性价比问题，偏薄的票息保护不足以抵御后市波动回调下的估值风险。在这个过程中，这一策略有两个问题需要考虑：（1）当银行一级包销、叠加市场情绪反转进而推动二级成交愈发活跃的情况下，一 相关研究1.转债行业研究系列：激光加工设备行业转债深度梳理-2023/04/11 2.利率专题：此“降息”非彼“降息”-202 3/04/11 级太短的债会越发减少，二级卖盘也会遇到同样的问题，参与的机会在减少， 3.城投随笔系列：政治经济视角看城投公开 且价格吸引力也在逐步降低。（2）距离8-10月的集中到期越来越近，如果彼时 债风险-2023/04/11 曲线较为陡峭，短债的票息保护是否太薄，而稍长一些的品种又不敢参与？其次，对于超过半年的相对长一点的津城建，如何考虑？市场在考虑的时候会综合对比津城建的长端品种与滨海建投以及津保税的短端品种，但与天津 4.品种利差跟踪周报20230409：品种利差 多收窄-2023/04/09 5.城投、产业利差跟踪周报20230409：城 投、产业利差整体下行-2023/04/09 下属区县平台的隔离度就比较大一些。 下一步 第一，半年以内的津城建，当下仍可继续参与，绝对票息仍有吸引力，底 线可控的同时仍有一定估值安全边际，但在预期正向自我实现的情况下，参与机会在愈发减少，而随着短端性价比的下降，还需考虑参与节奏调整放缓； 第二，随着时间的推移，一定程度上开始往半年内的滨海建投和津保税考 虑，从逻辑上来说：作点状参与的话可能次序上会优于更长一点的津城建。 但从我们上述的论述来看，短端的滨海建投以及津保税估值下行并非半年 以上津城建估值下行的先决条件，从目前的情况来看，津城建的期限我们认为可以逐步往更长一点扩展（具体则根据机构属性调整），毕竟从信用资质、流动性以及区域支持等角度来看，其后续观察可以结合一二级发行情绪反馈、背后的大行签约落实情况再作进一步判断，并且这类策略要趁早，要果断。 故而在决策上，我们首先要考虑的便是机构自身的诉求、账户的风险偏好 以及流动性问题，往天津其他主要发债主体的短债（滨海建投、津保税）扩展是第一考虑，毕竟还要考虑到单一主体占比和集中度的问题，而超过半年的津城建则需逐步扩展，关键在当地金融机构引导下市场情绪的正反馈，这是主要矛盾的主要方面，而主要矛盾的次要方面还需要考虑到天津今年产业引入和土地市场恢复而引起的一些边际变化。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1市场在想什么？3 2讨论点在哪？5 3下一步8 4风险提示9 插图目录10 表格目录10 津城建短债行情逐步往中后段演绎，还有一定的空间，并且方向性较为确定，只是随着时间的推移要考虑票息保护和性价比的问题，而其相对长一点的债、以及天津其他重点发债主体的参与机会，市场还是有所踌躇，毕竟作为专业资管机构，大家都是价值投资者。 但真正的勇士，攻城拔寨，并不会止步不前，我们进一步探讨：天津的下一 步。 图1：天津区域代表性国有企业近期估值变化（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 1市场在想什么？ 首先，大的背景还是“资产荒”延续，对于信用风险有所担忧的前提下机构难以简单的广谱寻求下沉，而在单一局部区域维度上寻求信用票息挖掘，从各个角度来看天津确实是最优选择： 第一，债券量大且集中在几个头部AAA核心企业当中，并且短债供给充足能买上量，这也决定了其相对较好的流动性； 第二，最近几年，天津债务管控的意识以及能力愈发强化，与市场机构交流沟通也较为频繁通畅，没有网红到大家不买，主流机构仍然在参与； 第三，天津有其故事性，近期频繁和各大集团以及金融机构战略签约便体现出了其较高的政治定位。 日期事件出席领导内容 表1：近期天津市与金融机构、央企集团等签署的战略合作协议 2023-03-23 天津市与交通银行签署全面战略合作协议 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工； 交通银行党委书记、董事长任德奇，党委副书记、行长刘珺 交通银行将在推动京津冀协同发展、制造业高质量发展、港产城融合发展、中心城区更新提升、乡村振兴、绿色低碳发展等方面，加大金融资源配置力度，增强金融产品服务的适配性，更好地支持天津高质量发展。 市委书记陈敏尔，市委副书记、市建设银行将深入贯彻党的二十大精神，认真落实全国两会精神和天津市与中国建设银行长张工；部署要求，全力实施好全面战略合作协议，以新金融行动助力天 2023-03-15 签署全面战略合作协议中国建设银行党委书记、董事长田津高质量发展，在科创金融、住房租赁、乡村振兴等领域加强合 国立，党委副书记、行长张金良作，积极为天津全面建设社会主义现代化大都市贡献力量。 2023-02-22 天津市与中国农业银行签署全面战略合作协议 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工； 2023-02-18 天津市委书记陈敏尔，市委副书 天津市与中国工商银行记、市长张工； 签署全面战略合作协议中国工商银行党委书记、董事长陈 四清，党委副书记、行长廖林 中国工商银行将在先进制造业集群发展、科教兴市人才强市、港 产城融合发展、城市更新提升、“三农”、绿色低碳发展、社会保障服务等方面，加大金融支持力度，提供综合金融服务。 中国农业银行党委书记、董事长谷澍 中国农业银行将在乡村振兴、制造业高质量发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、绿色低碳发展、民生保障等方面，加强金融资源供给和产品创新，提供综合金融服务。 2023-02-14 天津市与中信集团签署战略合作协议 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工； 中信集团党委书记、董事长朱鹤新，党委副书记、总经理奚国华 双方将在综合金融服务、新型城镇化、先进材料、农业种业振兴、数字化转型等领域，开展全方位、多层次战略合作。 资料来源：新闻网站，民生证券研究院 故而每当天津区域的短债票息高到一定程度的时候，机构就自然会关注到其参与机会（无外乎就是参与时点和程度选择上的问题）。当然这背后离不开扎实的全维度基本面研究。 由此，便不难理解最近短短一个多月的时间里，津城建半年内的短债受到市场极力追捧，疯抢到给市场一种“快买不到”的感觉：当二级拥挤以至估值下行时，发行人也开始逐步发长一点的债券，一级也没有了短债供给。 那么往后看，市场主要关注哪些方面？ 第一，津城建半年内的短债，还能继续追吗，什么时候停住不买了？第二，相应的，津城建超过半年的长债，选择参与的触发条件是什么？ 第三，看待天津区域其他主体需要做多大程度的信用资质隔离，其估值下行在节奏和幅度上与津城建不同期限债券的估值变化有相关关系吗？ 第四，更大的话题，天津的或有改善点在哪？ 对上述问题，我们逐一分析。 2讨论点在哪？ 首先，津城建半年以内的还处在行情中后段，仍可追，但随着时间的推移，要考虑票息保护体现出来的性价比问题，当票息进一步压缩后，偏薄的票息保护或不足以抵御后市波动回调下的估值风险。 当然，此前我们便做过详细探讨论述，半年内的津城建，剑指4.0%，当前仍处于市场预期正向循环实现的过程中，仍有参与空间，哪怕仅考虑票息。 但在这个过程中，这一策略有两个问题需要考虑： 第一，当银行一级包销、叠加市场情绪反转进而推动二级成交愈发活跃的情况下，估值的下行很快，此时津城建便开始考虑发长一些的品种以改善期限结构，从近期的发行情况便能清晰感受到。 这便会导致一个问题，在一级上太短的债会越发减少，二级卖盘也会遇到同样的问题，短债参与的机会在减少，另外在量少的同时，价格吸引力也在逐步降低。 第二，随着时间的推移，票息吸引力，一二级可以买的到的量下降的同时，会距离8-10月的集中到期越来越近，这也是机构会考虑的因素，如果彼时曲线较为陡峭，短债的票息保护是否太薄，而稍长一些的品种又不敢参与？ 在这种担忧和考虑下，便是或有的估值冲击风险，也是评估是否要放缓参与节奏的节点，这一情景或有可能在5-6月上演，和去年的故事线有些相似，但如何演绎或许还需进一步观察和验证，可以带着一份乐观，正所谓念念不忘，必有回响。 图2：津城建2020年以来不同期限估值走势（%）图3：未来一年津城建月度到期回售分布（亿元） 9.00 7.50 6.00 4.50 3.00 1.50 0.00 (0,0.25](0.25,0.5](0.5,1.0]1.0年以上 272bp199bp114bp 250 200 150 100 50 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 发行起始日 债券简称 发行规模发行期限票面利率投标区间 票面利率- 投标下限 认购倍数 主承销商 图4：2月以来津城建一级发行明细（亿元，%，bp） 2023-04-0323津城建SCP01910.00210D6.506.00-6.50501.00天津银行 2023-03-2923津城建SCP01812.00200D6.556.00-6.55551.21光大银行,农业银行 2023-03-2823津城建CP00210.00210D6.586.00-6.58581.00兴业银行，民生银行 2023-03-2723津城建SCP01710.00210D6.586.00-6.58581.00工商银行 2023-03-2223津城建SCP01615.00200D6.506.00-6.50501.50建设银行，天津银行 2023-03-2123津城建SCP01515.00180D6.306.00-6.30301.00邮储银行，华夏银行 2023-03-2023津城建SCP01420.00180D6.356.00-6.35351.00工商银行 2023-03-1623津城建SCP01310.00210D7.036.50-7.03531.01浦发银行，中国银行 2023-03-1423津城建SCP01210.00210D7.056.80-7.05251.00天津银行，民生银行 2023-03-0923津城建SCP01110.00180D7.006.80-7.0020-邮储银行，华夏银行 2023-03-0723津城建SCP01015.00180D7.056.80-7.05251.00天津银行 202