城投随笔系列：算一算，天津的债务再平衡

城投随笔系列 算一算，天津的债务再平衡 2023年01月16日 天津近些年的债务演绎路径是怎样的？ 一方面是地方政府债券：2016年以来，天津市新增专项债限额连年大幅上升，2020年及2021年增长均超1000亿，一般债的增长则较为平缓。对应地，天津专项债余额增量持续增长，付息支出及其占比也随之上升。另一方面是城投有息债务：天津市城投有息债务在2015-2017年间上升较快，尤其是市本级主体；2018年后，天津市面临区域信用问题开始进行主被动结合的去杠杆，进入债务压降阶段。从存量债券来看，债券规模的增长持续到了2020年，2021年以来天津市各层级平台开始压缩债券规模。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 此外我们结合这些年的区域社融数据变化可以看到：天津市社融增量中人民币贷款的规模在2016-2017年较高，一定程度上符合区域城投有息债务规模增长的节奏，并且区域企业债券融资也是在2021年开始呈现下滑态势。 相关研究1.品种利差跟踪周报20230115：各品种收益 天津的债务缺口如何推算？ 率多上行，信用利差普遍走阔-2023/01/152.交易所批文更新跟踪周报20230115：本周 从企业融资现金流的视角出发，城投平台的债务平衡主要应关注两方面：一是该年有息债务的减少额，代表相应时间区间内压降债务规模，或是主动或是被动；二是该年的债务付息支出，逻辑上来说其偿还来源或是财政回款、或是公司自身经营性现金净流入、或是合理可包含利息的融资渠道几个方面。 交易所批文“通过”规模上升-2023/01/153.城投、产业利差跟踪周报20230115：城投债利差涨跌互现、产业债利差多上行-2023/01/154.信用一二级市场跟踪周报20230115：信用 故而我们对应先来看看2018年以来天津的有息债务偿还以及利息支出情况：天津市城投有息债务在2018年、2019年、2021年以及2022H1均有压降，分别达987亿元、577亿元、243亿元、739亿元；压降规模主要在市本级。付息支出而言，市本级平台付息压力略有下降，其它层级平台压缩幅度不大但也处于压降区间，这或与区域金融资源针对市本级平台的支持有关。 债发行规模上升，收益率上行-2023/01/155.可转债周报20230115：新券、次新券行情再现-2023/01/15 天津的债务再平衡如何实现？ 一方面我们观察财政相关现金流，一是一般公共预算，二是政府性基金预算； 第一，在一般公共预算支出中，有5个项目可能涉及基建投资：节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出、住房保障支出。但这5类支 出当中与城投平台还本付息资金直接相关的或许占比并不会太高。第二，便是土地出让收入以及专项债收入对应的资金安排：（1）2017-2021年天津市土地出让收入在861亿-1207亿之间；然受房地产市场影响，2022年天津市全年仅完成土地出让收入398.67亿。（2）再关注新增专项债的体量，自2018年以来天津市新增专项债限额及余额大幅增长。近两年专项债余额增长均在1200亿元以上，一定程度上反映了政策端的支持与倾斜，这或给予了天津区域城投平台债务本金以及利息偿还滚续腾挪的空间。第三，考虑再融资债试点置换隐性债务：2020年以来，天津市每年拿到不小规模的再融资债用于试点置换隐性债务，尤其是2021年置换力度较大。此外，国有企业混改，引入增量资金：2018年开始，天津市大力开展国有企业混改，2021年以来混改动作愈发减少。可见，将债务还本付息综合看待，天津的债务平衡并非无迹可寻，财政资金、国有企业混改、企业自身经营以及当地金融资源支持等方面，以寻求再平衡。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1天津近些年的债务演绎路径是怎样的？3 2天津的债务缺口如何推算？5 3天津的债务再平衡如何实现？7 4小结11 5风险提示13 插图目录14 表格目录14 在城投的研究当中，市场都会关注债务再平衡的问题，当中涉及本金的滚续以及利息的偿还，在土地市场景气度延续下滑的趋势下，不免更引发市场担忧。而聚焦到天津，这几年的债务再平衡是如何实现的，本文聚焦于此。 首先，我们来看一看这些年天津的债务增长演绎路径： 1天津近些年的债务演绎路径是怎样的？ 一方面是地方政府债券： 2016年以来，天津市新增专项债限额连年大幅上升，2020年及2021年增 长年均超1000亿，一般债的增长则较为平缓。对应地，天津专项债余额增量持续增长，付息支出及其占比也随之上升。 图1：2016-2021年天津市一般债、专项债余额限额增量及付息支出（亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 一般债余额增量专项债余额增量新增一般债限额 新增专项债限额一般债券付息支出（右）专项债券付息支出（右） 1.9%;168 1.7%;133 1.4%;96 4.2%,49 6.7%,53 10.0%,58 201620172018201920202021 200 150 100 50 0 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 注：付息支出数据标签中的百分数指付息支出占比，即一般（专项）债券付息支出占一般公共预算支出（政府性基金支出）的比重。 另一方面是城投有息债务： 天津市城投有息债务在2015-2017年间上升较快，尤其是市本级主体；2018年后，天津市面临区域信用问题开始进行主被动结合的去杠杆，进入债务压降阶段。 从存量债券来看，债券规模的增长持续到了2020年，2021年以来天津市各层级平台开始压缩债券规模，债券占比略微下降。 图2：2014-2022年天津市城投有息债务及债券占比（亿元） 城投有息债务 区域 债券占比 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 合计 13261 14776 15385 15675 14689 14112 14145 13902 13163 17.8% 18.3% 20.1% 19.8% 24.4% 27.7% 市本级 7309 7731 7959 8197 7455 7540 7445 7230 7190 16% 17% 19% 20% 26 滨海新区 3320 3516 3360 3139 3341 2943 3077 3101 3003 25% 25% 23% 2 其他国家级园区 742 985 1061 1160 1011 953 916 889 838 6% 8% 东丽区 496 798 881 920 784 726 680 825 509 14% 津南区 377 437 527 537 462 487 457 403 346 宝坻区 41 80 216 277 279 253 244 2 蓟州区 232 316 448 514 508 472 武清区 387 506 364 288 240 西青区 141 134 180 245 静海区 76 87 1 北辰区宁河区和 70 资料来源：wind，民生证券研究院 注：和平区2016年以来有息债务数据缺失 此外我们结合这些年的区域社融数据变化可以看到： 天津市社融增量中人民币贷款的规模在2016-2017年较高，一定程度上符合 区域城投有息债务规模增长的节奏，并且区域企业债券融资也是在2021年开始呈现下滑态势。 图3：2014-2021年天津市社会融资规模增量（亿元） 年份 社会融资 规模增量 人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款 未贴现银行 承兑汇票 企业债券 政府债券 非金融企 4910 2028 4819 2235 3594 2821 2790 56 2754 307 2408 286 2317 4508 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021 资料来源：wind，民生证券研究院 437552529397802 97986(32)385 (217)112099 109(224) (104) 2天津的债务缺口如何推算？ 可以看到，近年来天津的债务滚续压力愈发凸显，债务再平衡之路是如何实现 的？ 从企业融资现金流的视角出发，城投平台的债务平衡主要应关注两方面：一是 该年有息债务的减少额，代表相应时间区间内压降债务规模，或是主动或是被动，这整体与城投平台的融资性现金流净流入体量应基本相符；二是该年的债务付息支出，逻辑上来说其偿还来源或是财政回款、或是公司自身经营性现金净流入、或是合理可包含利息的再融资渠道等几个方面。 故而我们对应先来看看2018年以来天津的有息债务偿还以及利息支出情况： 天津市城投有息债务在2018年、2019年、2021年以来均有所压降（由于2022年报尚未披露，暂且先观察半年报），分别达987亿元、577亿元、243亿元、739亿元；压降规模主要在市本级，此外2022年以来东丽区、蓟州区亦压降明显。 付息支出而言，市本级平台付息水平自2021年以来有所下降，其它层级平台压缩幅度不算特别大，但整体也处于压降区间当中，这或与区域金融资源针对市本级平台的支持有关。 图4：2018-2022H1天津市城投有息债务减少额及付息支出情况（亿元） 有息债务减少额 付息支出 所需资金 区域 2018 201920202021 2022H1 2018 2019 2020 2021 2022H1 2018 2019 2020 2021 2022H1 合计 987 577-243 739 805 850 939 852 363 1792 1427 939 1095 1102 市本级 743 - 95 215 40 426 438 497 418 182 1169 438 593 633 222 滨海新区 - 398 -- 97 155 177 180 189 82 155 574 180 189 179 其他国家级园区 148 583728 51 72 65 66 69 30 220 124 103 97 81 东丽区 136 5846 - 316 32 39 55 49 16 168 97 101 49 332 津南区 76 - 3153 58 23 25 26 23 10 98 25 56 76 68 宝坻区 - 2691 15 19 23 21 17 8 19 48 30 18 24 蓟州区 6 36 - 29 164 29 32 34 28 10 35 68 34 57 175 武清区 47 1 - 22 1 22 19 21 24 10 69 20 21 46 11 西青区 - 95365 7 13 16 12 9 2 13 110 48 15 9 静海区 27 2 - 22 8 2 1 11 10 5 29 3 11 32 13 北辰区 11 - - - - 3 6 5 6 3 14 6 5 6 3 宁河区 22 281453 - 10 9 12 9 3 33 37 26 62 3 和平区 - --- - 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：付息支出用现金流量表中分配股利、利润和偿付利息所支付的现金近似 对应观察城投平台融资性现金净流入和经营性现金净流入、以及现金流对利息的保障倍数情况，一定程度上也能对应有所反应。 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动现金流入/付息支出 区域 图5：2018-2022H1天津市城投平台现金流量及利息覆盖倍数（亿元） 2018 2019 2020 2021 2022H1 2018 2019 2020 2021 2022H1 20