【宏观月报】9月全球资产十大主线：全球股票配置创过去二十年来新低

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2023年10月08日 【宏观月报】 全球股票配置创过去二十年来新低 ——9月全球资产十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美股ERP回落至过去20年来的最低水平——8月全球资产十大主线》 2023-09-05 《【华创宏观】人民币贬值“预期”回落——7月全球资产十大主线》 2023-08-03 《【华创宏观】欧债曲线倒挂创30年新低——6月全球资产十大主线》 2023-07-05 《【华创宏观】美股ERP再度触及历史极端低位》 2023-06-03 《【华创宏观】欧美银行业危机担忧下市场加息预期下修或超调——3月大类资产月报》 2023-04-03 事项 9月全球大类资产总体表现为：大宗商品（3.08%）>美元（2.47%）>0%>人民币（-0.54%）>全球债券（-2.92%）>全球股票（-4.37%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、美国长债ETF遭遇有记录以来的最大跌幅。因市场预期美联储将在更长时间维持高利率，最大的美国长期国债ETF遭遇有记录以来最大跌势。据彭博的数据，安硕20年期以上美国国债ETF已从2020年的历史高点下跌48%，交易价格处于2011年以来最低。 2、对冲基金基差交易或正在回归。基差交易是对冲基金利用国债和国债期货之间的价格差从债券交易中获利的一种常见方式。对冲基金在保荐回购中借款的增加应与由于基差交易头寸增加而导致的对冲基金净回购需求的增加相关。衡量对冲基金潜在基差交易头寸的另一个指标来自期货市场。 3、ISM非制造业PMI与ISM制造业PMI差值回升。过去10年中，ISM非制造业PMI与ISM制造业PMI的差值与美元指数走势相对一致。当下美国ISM服务业PMI持续跑赢制造业PMI，且差值总体走阔，因此美元指数或有继续上涨的可能。 4、全球股票配置创过去二十年来新低。根据2023年9月的美国银行全球基金经理调查，在经济衰退的阴影下，投资者正在逃离股市，全球股票配置创历史新低，而现金敞口创历史新高。具体来看，52%的受访者表示他们减持股票，而62%的受访者增持现金，这一比例创历史新高。 5、纳斯达克100指数看跌期权持仓量持续增加。纳斯达克100指数的看跌期 权持仓量/看涨期权持仓量从2023年5月24日的0.90上升到2023年9月19日的1.69，反映出投资者正在建立纳斯达克100指数的空头头寸。纳斯达克100指数中主要是科技行业股票，因此纳斯达克100指数看跌期权持仓量的增加反映出市场担心利率维持高位情形下对科技行业的负面影响。 6、标普500指数与美国卡车吨位指数走势持续反向。卡车货运量同样被认为 是美国经济的睛雨表。自2002年以来，标普500指数与美国卡车吨位指数的走势基本一致，两者OLS回归的R^2达到0.8以上，显示出美国股市往往会随着美国实体经济规模的扩张而上涨。但从2022年1月至今，标普500指数与卡车吨位指数走势持续反向。 7、美债波动主导了过去两年的标普500走势。过去两年间，标普500等权重指数与美债波动率指数走势基本一致，可以认为美债波动主导了过去两年的标普500走势。如何理解这一现象？过去两年伴随着美联储加息，美债波动率上 行时期普遍对应着美联储货币政策超预期紧缩，标普500等权重指数因估值受到冲击而回落，也伴随市场情绪缓和而回升。 8、对冲基金押注原油价格上涨。由于沙特阿拉伯和俄罗斯的减产，叠加美国战略石油储备处于历史低位，对冲基金正在大量涌入油市，押注油价将很快突破每桶100美元。从2023年5月至9月底，纽交所原油期货投机性净头寸从 138388手合约增加到350055手合约，而同一时期WTI原油价格也从68.09美 元/桶上升到91.71美元/桶。 9、国内外黄金价差创纪录。2023年9月，上海黄金与伦敦黄金价差一度接近 120美元/盎司，超过2013年4月的109美元/盎司，创历史记录。国内外黄金价差与美元兑人民币汇率走势密切相关，背后的逻辑是：资本管制比较严格的背景下，如果居民部门有普遍贬值的预期，那么唯一可以有效对冲汇率贬值的可全球流通的硬通货就是黄金。因此在贬值预期比较强的时候，境内外黄金价格会出现倒挂，境内黄金价格将明显高于境外黄金价格。 10、万得全A成交额降至2023年以来新低。2023年9月20日，万得全A成交金额降至5740亿元，创2023年以来新低，当日万得全A换手率为0.78%。万得全A成交额及换手率是市场情绪的重要观测指标，万得全A成交额降至低点显示当下市场情绪相对悲观。如果计算历史分位数，可以看到9月20日的换手率0.78%处于过去20年间27.4%的水平，相比历史极端位置尚有差距。 风险提示： 美联储货币政策超预期，俄乌冲突持续扩大。 目录 一、十张图速览全球资产脉络4 （一）美国长债ETF遭遇有记录以来的最大跌幅4 （二）对冲基金基差交易或正在回归4 （三）ISM非制造业PMI与ISM制造业PMI差值回升5 （四）全球股票配置创过去二十年来新低6 （🖂）纳斯达克100指数看跌期权持仓量持续增加6 （六）标普500指数与美国卡车吨位指数走势持续反向7 （七）美债波动主导了过去两年的标普500走势7 （八）对冲基金押注原油价格上涨7 （九）国内外黄金价差创纪录8 （十）万得全A成交额降至2023年以来新低8 二、四个角度看资产9 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回落9 （二）从预期面角度：通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险11 （三）从估值面角度：美股ERP降至历史极端低位12 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回升，美国国债压力指数继续回落13 三、附录：全球及国内大类资产表现14 图表目录 图表110年期美债收益率及20年期以上美债ETF4 图表2DVP融资交易中对冲基金的未偿交易量4 图表3对冲基金美债空头期货头寸增加5 图表4美元指数与美国ISM非制造业与制造业PMI之差5 图表5全球股票仓位处于历史低位6 图表6纳斯达克100指数及其看跌期权持仓量/看涨期权持仓量6 图表7标普500指数与美国卡车吨位指数7 图表8美债波动率指数与标普500指数7 图表9WTI原油价格与原油期货投机性净头寸8 图表10美国战略石油储备8 图表11人民币汇率与国内外黄金价差8 图表12万得全A成交额及换手率9 图表13上证综合指数与周度经济活动指数9 图表1410年期国债收益率与周度经济活动指数9 图表15标普500指数与美欧日央行持有的总资产10 图表16美债收益率与铜金比10 图表17油价与美国油气行业高收益债回报11 图表18全球经济衰退预期持续上升11 图表19通胀高位令央行维持鹰派是最大的尾部风险11 图表20企业利润增速的万得一致预期：过去6周12 图表21企业利润增速的万得一致预期：过去半年12 图表22全球股市ERP12 图表23中国股市ERP12 图表24全球股市股债收益差（%）12 图表25中国股市股债收益差（%）12 图表269月市场情绪指数平均为48.9913 图表27市场情绪指数与沪深300指数13 图表2810年期国债与国开债利差13 图表2910年期国债收益率与期限利差13 图表30美股及美债波动率指数14 图表31美国国债市场压力指数继续回落14 图表329月大类资产表现14 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美国长债ETF遭遇有记录以来的最大跌幅 因市场预期美联储将在更长时间维持高利率，最大的美国长期国债ETF遭遇有记录以来最大跌势。据彭博的数据，安硕20年期以上美国国债ETF已从2020年的历史高点下跌48%，交易价格处于2011年以来最低。 图表110年期美债收益率及20年期以上美债ETF 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）对冲基金基差交易或正在回归 基差交易是对冲基金利用国债和国债期货之间的价格差，从债券交易中获利的一种常见方式。1基差交易涉及空头国债期货头寸、多头国债现货头寸以及在回购市场上借款为交 易融资并提供杠杆。对冲基金在保荐回购中借款的增加应与由于基差交易头寸增加而导致的对冲基金净回购需求的增加相关。2022年10月4日至2023年5月9日期间，对冲 基金的保荐回购借款增加了1190亿美元，从1140亿美元增至2330亿美元。这一增长已使对冲基金通过保荐回购借款达到OFR数据中观察到的最高水平。与此同时，对冲基金的贷款基本保持不变，同期仅略有上升，从310亿美元增至390亿美元。 图表2DVP融资交易中对冲基金的未偿交易量 资料来源：Barth,Daniel,R.JayKahn,andRobertMann(2023)."RecentDevelopmentsinHedgeFunds'TreasuryFuturesandRepoPositions:istheBasisTrade"Back"?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,August30,2023,https://doi.org/10.17016/2380-7172.3355. 1 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/recent-developments-in-hedge-funds-treasury-futures-and-repo-positions-20230830.html 衡量对冲基金潜在基差交易头寸的另一个指标来自期货市场。2018年和2019年对冲基金基差交易头寸的一大特点是持有大量国债期货合约空头头寸。对冲基金2年期、5年期和10年期合约的空头期货头寸在2022年10月4日至2023年5月9日期间增加了4110 亿美元，总计达到近7150亿美元，距离2019年7月创下的7500亿美元的前高点仅 差350亿美元。 图表3对冲基金美债空头期货头寸增加 资料来源：Barth,Daniel,R.JayKahn,andRobertMann(2023)."RecentDevelopmentsinHedgeFunds'TreasuryFuturesandRepoPositions:istheBasisTrade"Back"?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,August30,2023,https://doi.org/10.17016/2380-7172.3355. （三）ISM非制造业PMI与ISM制造业PMI差值回升 过去10年中，ISM非制造业PMI与ISM制造业PMI的差值与美元指数走势相对一致。当下美国ISM服务业PMI持续跑赢制造业PMI，且差值总体走阔，因此美元指数或有继续上涨的可能。 图表4美元指数与美国ISM非制造业与制造业PMI之差 资料来源：Wind，华创证券 （四）全球股票配置创过去二十年来新低 根据2023年9月的美国银行全球基金经理调查，在经济衰退的阴影下，投资者正在逃离股市，全球股票配置创历史新低，而现金敞口创历史新高。2具体来看，52%的受访者表示他们减持股票，而62%的受访者增持现金，这一比例创历史新高。3 图表5全球股票仓位处于历史低位 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey，华创证券 （🖂）纳斯达克100指数看跌期权持仓量持续增加 纳斯达克100指数的看跌期权持仓量/看涨期权持仓量从2023年5月24日的0.90上升到 2023年9月19日的1.69，反映出投资者正在建立纳斯达克100指数的空头头寸。纳斯 达克100指数中主要是科技行业股票，因