【宏观月报】8月全球资产十大主线：美股ERP回落至过去20年来的最低水平

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2023年09月05日 【宏观月报】 美股ERP回落至过去20年来的最低水平 ——8月全球资产十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】人民币贬值“预期”回落——7月全球资产十大主线》 2023-08-03 《【华创宏观】欧债曲线倒挂创30年新低——6月全球资产十大主线》 2023-07-05 《【华创宏观】美股ERP再度触及历史极端低位》 2023-06-03 《【华创宏观】欧美银行业危机担忧下市场加息预期下修或超调——3月大类资产月报》 2023-04-03 《【华创宏观】美股ERP降至历史极端低位，股债隐含加息分歧继续扩大——2月大类资产月报》 2023-03-02 事项 8月全球大类资产总体表现为：美元（1.73%）>0%>大宗商品（-0.33%）>全球债券（-1.37%）>人民币（-1.60%）>全球股票（-2.70%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、标普500指数ERP回落至过去20年来的最低水平。ERP是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。标普500的ERP水平与标普500未来10年的年化收益率存在极强的相关性，两 者线性回归的R^2达到0.6481。从回归的结果看，考虑到当前标普500的ERP 已经回落到负区间，预计未来10年的标普500收益率将处于较低的水平。 2、美国BBB级公司债利差与ISM制造业PMI再次出现背离。回顾过去20年间的美国BBB级公司债利差与ISM制造业PMI的时间序列，可以发现两者在绝大多数时期内走势基本一致。之前两次出现明显背离的时期分别是 2005~2007年以及2018-2020年，背离基本持续两年左右即以公司债利差的大幅上行结束，而本轮背离从2022年8月开始至今已经持续了一年的时间。 3、美债期限利差回落或将给石油价格带来压力。从2011年以来的历史走势看， 美国国债10年-2年期限利差领先原油价格约12个月。一般认为美国国债期 限利差中隐含了市场对经济基本面以及通胀水平的预期，因此美国国债期限利差持续回落至低位或预示着未来的1年间原油价格仍然面临着需求侧的负面影响。 4、大型科技股多头仍然是最拥挤的交易。根据2023年8月的美国银行全球基金经理调查，目前全球60%的基金经理认为最拥挤的交易是大型科技股多头，其次是中国股票空头（14%），第3位是日本股票多头（6%），第4位是 美元空头（5%），第5位是美债多头（4%）。 5、罗素3000指数中“僵尸”企业的比例仍略高于互联网泡沫时期。我们将EBITDA不足以偿还债务利息支出的公司定义为“僵尸”公司。1994年以来罗素3000指数中“僵尸”公司的比例总体呈现出持续上升的趋势。截至2023 年二季度，罗素3000中“僵尸”公司的比例为20.08%，尽管已经相比2020 年的峰值28.93%明显回落，但仍然略高于互联网泡沫时期水平。 6、ISM制造业PMI与标普500同比增速间的缺口开始收敛。回顾过去10年间的标普500同比增速与ISM制造业PMI的时间序列，可以发现两者在绝大多数时期内走势基本一致。但从2022年12月以来，尽管标普500同比增速已 经回升，但是ISM制造业PMI仍在回落，两者间的走势开始分化。直至2023 年7月开始，两者间的分化走势才逐渐开始收敛。 7、日央行调整YCC后日元继续贬值。2023年7月日央行会议决定，允许利率超过0.5%，将购债固定利率定为1%，实质上基本等同于将YCC区间上沿扩大至1%。尽管日央行调整YCC后10年期日债利率从7月28日的0.551% 上行至8月底的0.657%，但是由于美债利率上行幅度总体大于日债利率，美日10年期国债息差从7月28日的3.41%上行至8月21日的3.68%。由于日 元兑美元汇率走势跟美日10年期国债息差走势基本一致，因此尽管日央行调整了YCC政策，但是日元汇率在8月份继续贬值。 8、2021年以来A股与新兴市场股市出现分化。从2021年2月至今，沪深300与印尼综指、印度SENSEX30、南非富时综指和墨西哥MXX的相关系数分别为-0.80、-0.69、-0.52和-0.33，A股与主要股市指数存在明显的负相关性。一种可能的解释是，沪深300与主要新兴市场股市作为海外资金配置新兴市场的 潜在标的而存在替代性。例如，2022年6月和2023年1月两轮外资大幅流入 A股的时候，印度股市均出现了外资明显流出的现象。 9、A股行业轮动速度迅速回升。行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识或者分歧程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，并对环比变化做绝对值求和，从而得到行业排名变化的绝对水 平。最后，再对日度排名变化做60个交易日移动平均。可以发现，行业轮动 速度自7月28日见底后持续回升，显示过去一个月来市场缺乏交易主线。 10、北向资金单月净流出创2014年以来的纪录。2023年8月北向资金净流出 896.83亿元，创2014年以来历史记录。2023年8月陆股通资金行业市值比例 提升的是电力设备及新能源、家电以及计算机等行业，市值比例分别提升了0.30、0.30和0.27个百分点；陆股通资金行业市值比例回落的是银行、食品饮料以及机械等行业，市值比例分别回落了-0.46、-0.37和-0.18个百分点。 风险提示： 美联储货币政策超预期，俄乌冲突持续扩大。 目录 一、十张图速览全球资产脉络5 （一）标普500指数ERP回落至过去20年来的最低水平5 （二）美国BBB级公司债利差与ISM制造业PMI再次出现背离5 （三）美债期限利差持续回落或将给石油价格带来压力6 （四）大型科技股多头仍然是最拥挤的交易6 （🖂）罗素3000指数中“僵尸”企业的比例仍略高于互联网泡沫时期7 （六）ISM制造业PMI与标普500同比增速间的缺口开始收敛7 （七）日央行调整YCC后日元继续贬值7 （八）2021年以来A股与新兴市场股市出现分化8 （九）A股行业轮动速度迅速回升9 （十）北向资金单月净流出创2014年以来的纪录9 二、四个角度看资产10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数持续回升10 （二）从预期面角度：通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险12 （三）从估值面角度：美股ERP降至历史极端低位14 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回落，美国国债压力指数继续回落14 三、附录：全球及国内大类资产表现16 图表目录 图表1标普500的ERP与10年期美债利率5 图表2标普500的ERP与其未来10年的年化收益率5 图表3美国ISM制造业PMI及美国BBB公司债利差5 图表4美债期限利差以及IPE布油6 图表5全球基金经理最拥挤的交易6 图表6罗素3000指数中“僵尸”公司比例7 图表7标普500同比增速与ISM制造业PMI7 图表8日元汇率与美日10年期国债息差8 图表9新兴市场国家股指走势8 图表10A股与印度股市外资净流入额9 图表11A股行业轮动速度持续回升9 图表12人民币汇率及北向资金净流入10 图表13陆股通行业资金流动占行业市值的变化比例及行业涨跌幅10 图表14沪深300指数与周度经济活动指数11 图表1510年期国债收益率与周度经济活动指数11 图表16标普500指数与美欧日央行持有的总资产11 图表17美债收益率与铜金比12 图表18油价与美国油气行业高收益债回报12 图表19全球经济衰退预期正在减弱13 图表20通胀高位令央行维持鹰派是最大的尾部风险13 图表21企业利润增速的万得一致预期：过去6周13 图表22企业利润增速的万得一致预期：过去半年13 图表23全球股市ERP14 图表24中国股市ERP14 图表25全球股市股债收益差（%）14 图表26中国股市股债收益差（%）14 图表278月市场情绪指数平均为47.2715 图表28市场情绪指数与沪深300指数15 图表2910年期国债与国开债利差15 图表3010年期国债收益率与期限利差15 图表31美股及美债波动率指数16 图表32美国国债市场压力指数继续回落16 图表338月大类资产表现16 一、十张图速览全球资产脉络 （一）标普500指数ERP回落至过去20年来的最低水平 ERP是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。根据Campbelletal.(2001)，股票的短期波动比其长期波动更加剧烈，其长期的价格呈现均值回复的特征——高于平均收益之后往往伴随着低于平均水平的收益。1标普500的ERP水平与标普500未来10年的年化收益率存在极强的相关性，两者线性回归的 𝑅2达到0.6481。从回归的结果看，由于当前标普500的ERP已经回落到负区间，预计未来10年的标普500收益率将处于较低的水平。 图表1标普500的ERP与10年期美债利率图表2标普500的ERP与其未来10年的年化收益率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）美国BBB级公司债利差与ISM制造业PMI再次出现背离 回顾过去20年间的美国BBB级公司债利差与ISM制造业PMI的时间序列，可以发现两者在绝大多数时期内走势基本一致。之前两次出现明显背离的时期分别是2005~2007年以及2018-2020年，背离基本持续两年左右即以公司债利差的大幅上行结束，而本轮背 离从2022年8月开始至今已经持续了一年的时间。 图表3美国ISM制造业PMI及美国BBB公司债利差 资料来源：Bloomberg，华创证券 1Campbell,JohnY.,andRobertJ.Shiller."Valuationratiosandthelong-runstockmarketoutlook:Anupdate."(2001). （三）美债期限利差持续回落或将给石油价格带来压力 从2011年以来的历史走势看，美国国债10年-2年期限利差大概领先原油价格约12个月。一般认为美国国债期限利差中隐含了市场对经济基本面以及通胀水平的预期，因此美国国债期限利差持续回落至低位或预示着未来的1年间原油价格仍然面临着需求侧的负面影响。 图表4美债期限利差以及IPE布油 资料来源：Wind，华创证券 （四）大型科技股多头仍然是最拥挤的交易 根据2023年8月的美国银行全球基金经理调查，目前全球60%的基金经理认为最拥挤的 交易是大型科技股多头，其次是中国股票空头（14%），第3位是日本股票多头（6%）， 第4位是美元空头（5%），第5位是美债多头（4%）。2 图表5全球基金经理最拥挤的交易 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey，华创证券 2https://www.hedgefundtips.com/august-2023-bank-of-america-global-fund-manager-survey-results-summary/ （🖂）罗素3000指数中“僵尸”企业的比例仍略高于互联网泡沫时期 我们将EBITDA不足以偿还债务利息支出的公司定义为“僵尸”公司。1994年以来罗素3000指数中“僵尸”公司的比例总体呈现出持续上升的趋势。截至2023年二季度，罗素3000中“僵尸”公司的比例为20.08%，尽管已经相比2020年的峰值28.93%明显回落，但仍然略高于互联网泡沫时期水平。 图表6罗素3000指数中“僵尸”公司比例 资料来源：Bloomberg，华创证券 （六）ISM制造业PMI与标普500同比增速间的缺口开始收敛 回顾过去10年间的标普500同比增速与ISM制造业PMI的时间序列，可以发现两者在绝大多数时期内走势基本一致。但从2022