宏观专题：9月全球投资十大主线

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年10月10日 【宏观专题】 9月全球投资十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】美国再通胀路径的隐含条件》 2024-09-23 《【华创宏观】美国经济衰退的八大交易信号》 2024-09-22 《【华创宏观】降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”》 2024-09-19 《【华创宏观】居民债务拆分：谁在去杠杆？》 2024-09-18 《【华创宏观】更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》 2024-09-13 事项 9月全球大类资产总体表现为：全球债券（1.70%）>全球股票（1.60%）>人民币（1.04%）>0%>大宗商品（-0.72%）>美元（-0.90%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、美国大选哈里斯胜选概率小幅领先特朗普。截至2024年9月30日，哈里斯当选的预测概率为55%，较特朗普的胜选概率高出6个百分点。对比哈里斯与特朗普的政策，映射到美股行业层面，典型的差异较大的行业包括能源以及金融。如果哈里斯获胜的概率增加，理论上将利空金融和传统能源行业。 2、美股相对发达市场的走势已经超过3倍标准差。MSCI美股与MSCI全球发达市场（不含美国）两个指数之比已经超过1970年以来的均值加3倍标准差。尽管由于强劲盈利和科技变革，美股可能在短期内保持领先地位，但历史 周期表明，随着国际市场的复苏和估值调整，美股的主导地位可能会减弱。3、英国与欧元区经济分化下英镑兑欧元成为热门套息交易。2024年以来，英国与欧元区经济走势出现分化。同时，英国央行表示不急于降息，与欧央行的 宽松政策形成对比。随着美元兑日元套息交易失去吸引力，叠加英国和欧元区经济走势、货币政策分化，英镑兑欧元逐渐成为热门套息交易策略之一。 4、全球基金经理大幅增加在公用事业上的仓位。根据2024年9月的美国银 行全球基金经理调查，基金经理相比8月增加了在公用事业、欧元区以及债券 上的仓位，减少了在科技、能源以及工业的仓位。与历史水平相比，基金经理在公用事业、债券和英国的配置过高，在能源、工业和REITs的配置过低。5、剔除美国的发达市场指数与剔除中国的新兴市场指数走势基本一致。新兴 市场的概念旨在分散投资不同市场，鼓励资本流向发展中国家。如今剔除中美 两个经济超级大国后，新兴市场和发达市场之间的界限不再清晰。过去3年，剔除中国的新兴市场指数与剔除美国的发达市场指数的走势基本一致。 6、德国10年期-2年期的期限利差结束倒挂。地缘担忧引发的避险需求下，德债收益率明显下行。截至9月30日，两年期德国国债收益率下行至2.07%， 为2022年12月以来的最低水平。与此同时，德国两年期国债收益率自2022 年11月以来首次低于10年期国债，标志着德国收益率曲线开始正常化。 7、布伦特原油投机性净头寸首次转为净空头。2024年9月，投机者对原油的看跌头寸达到了历史最高水平。其中，9月10日至9月23日，布伦特原油投 机性净头寸转为净空头，为2011年1月以来的首次。背后的原因是，市场预测OPEC+以外的国家石油产量可能增加，此外还有对全球工业疲软的担忧。8、日股单周外资净流出创过去20年以来的记录。2024年9月13日~9月19 日单周，日本股市外资证券净流出213.4亿美元，创过去20年以来的记录。 日股后续走势与日央行货币政策走向密切相关。日本央行宽松态度或对日股走势有进一步支撑，但新任首相石破茂偏鹰派的货币政策倾向或造成扰动。 9、超预期宽松政策出台后A股迎来普涨。2024年9月24日以来，随着人民银行出台一系列超预期的政策，叠加9月政治局会议明确当前处于政策底，A股迎来了普涨行情。2024年9月，MSCI中国指数跑赢MSCI新兴市场（除中国）22个百分点，为1999年6月以来的最大幅度。 10、美联储降息50BP带动人民币汇率明显升值。2024年9月18日，美联储如期启动降息，离岸人民币汇率明显升值，从2024年9月17日的7.1109回 升到9月26日的6.9730。展望后续人民币汇率走势，我们依然维持弹性加大的判断，人民币汇率的持续升值尚需要看到国内经济数据企稳回升。 风险提示： 美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧。 投资主题 报告亮点 报告系统梳理了9月全球投资十大主线：海外聚焦美国大选中与哈里斯胜选相关的行业；此外，美股相比发达市场股市的走势已经超过三倍标准差，随着国际市场的复苏和估值调整，美股的主导地位可能会减弱。国内聚焦超预期宽松政策出台后A股迎来普涨，同时本轮A股从底部上涨20%所用的时间是最短的，仅9个交易日；美联储降息50BP带动人民币汇率明显升值，展望后续人民币汇率走势，我们依然维持弹性加大的判断，人民币汇率的持续升值尚需要看到国内经济数据企稳回升。 投资逻辑 报告主要分为两个部分：第一部分系统梳理9月全球投资十大主线，海外聚焦美国大选中与哈里斯胜选相关的行业；此外，美股相比发达市场股市的走势已经超过三倍标准差，随着国际市场的复苏和估值调整，美股的主导地位可能会减弱。第二部分从四个角度（基本面、预期面、估值面、情绪面）看资产：基本面视角看国内周度经济景气指数回落；预期面视角看美国经济衰退仍然是最大的尾部风险；估值面视角看A股ERP明显回落；情绪面视角看国内股市情绪指数回升。 目录 一、十张图速览全球资产脉络5 （一）美国大选哈里斯胜选概率小幅领先特朗普5 （二）美股相对发达市场的走势已经超过3倍标准差5 （三）英国与欧元区经济分化下英镑兑欧元成为热门套息交易6 （四）全球基金经理大幅增加在公用事业上的仓位6 （🖂）剔除美国的发达市场指数与剔除中国的新兴市场指数走势基本一致7 （六）德国10年期-2年期的期限利差结束倒挂7 （七）布伦特原油投机性净头寸首次转为净空头8 （八）日股单周外资证券净流出创过去20年以来的记录8 （九）超预期宽松政策出台后A股迎来普涨9 （十）美联储降息50BP带动人民币汇率明显升值9 二、四个角度看资产10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回落10 （二）从预期面角度：美国经济衰退仍然是最大的尾部风险11 （三）从估值面角度：A股ERP明显回落12 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回升13 三、附录：全球及国内大类资产表现14 图表目录 图表1彭博2024年美国大选预测走势5 图表2标普500能源指数与标普500金融指数5 图表3MSCI美国与MSCI全球发达市场（不含美国）6 图表4欧元区及英国的制造业PMI6 图表5英镑兑瑞士法郎以及英镑兑欧元套息交易6 图表6全球基金经理头寸的环比变化7 图表7全球基金经理头寸与历史水平的对比7 图表8剔除美国的发达市场指数与剔除中国的新兴市场指数7 图表9德国国债10年-2年期限利差8 图表10布伦特原油净头寸以及布伦特原油价格8 图表11日经225指数与日本外资证券投资净流动9 图表12历次上证指数涨幅超过20%的时期回顾9 图表13美元兑人民币汇率与中美利差10 图表14沪深300指数与周度经济活动指数10 图表1510年期国债收益率与周度经济活动指数10 图表16美债收益率与铜金比11 图表17油价与美国油气行业高收益债回报11 图表18做多美股七巨头仍然是最拥挤的交易12 图表19美国经济衰退仍然是最大的尾部风险12 图表20全球股市ERP12 图表21中国股市ERP12 图表22全球股市股债收益差（%）12 图表23中国股市股债收益差（%）12 图表249月市场情绪指数降至60.5713 图表25市场情绪指数与沪深300指数13 图表2610年期国债与国开债利差13 图表2710年期国债收益率与期限利差13 图表289月大类资产表现14 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美国大选哈里斯胜选概率小幅领先特朗普 根据彭博2024年美国大选预测来看，截至2024年9月30日，哈里斯当选的预测概率为55%，相比特朗普当选的预测概率49%高出6个百分点。对比哈里斯与特朗普的政策，映射到美股行业层面，差异较大的行业包括能源以及金融：1）哈里斯获胜将继续投资可再生能源领域，而如果特朗普获胜则转而支持化石能源；2）特朗普获胜或将延续削减金融监管的政策，而哈里斯获胜可能加强金融监管。1 从哈里斯以及特朗普在金融以及能源领域的政策差异看，如果哈里斯获胜的概率增加，理论上将利空金融和能源行业指数。我们梳理了近期标普500能源指数与标普500金融 指数的走势，可以发现2024年9月10日总统辩论之后，彭博预测的特朗普胜选概率明 显回落，而特朗普获胜利好的标普500能源指数、标普500金融指数也在2024年9月11 日~9月30日间分别跑输标普500指数0.7和2.7个百分点。 图表1彭博2024年美国大选预测走势图表2标普500能源指数与标普500金融指数 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券; （二）美股相对发达市场的走势已经超过3倍标准差 我们统计了MSCI美股与MSCI全球发达市场（不含美国）的相对表现，发现两个指数之比已经超过1970年以来的均值加3倍标准差。对比过去历史上两轮美股泡沫，漂亮50 泡沫时期的两个指数之比超过了1倍标准差，而互联网泡沫时期的两个指数之比仅在1倍标准差之内。尽管由于强劲的盈利和科技变革，美国股市有可能在短期内保持领先地位，但历史周期表明，随着国际市场的复苏和估值调整，美股的主导地位可能会减弱。 1https://money.usnews.com/investing/articles/the-trump-trade-vs-the-harris-trade 图表3MSCI美国与MSCI全球发达市场（不含美国） 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券；注：均值与标准差的统计区间为1969.12.31~2024.09.30；图中虚线为均值以及±1倍标准差 （三）英国与欧元区经济分化下英镑兑欧元成为热门套息交易 2024年以来，英国与欧元区经济走势出现分化。2024年4月，英国的制造业PMI已经回升到荣枯线之上，而截至2024年9月，欧元区的制造业PMI仍然显著低于荣枯线。与此同时，英国央行表示不会急于降息，这与美联储和欧洲央行已启动的宽松政策形成对比，令英镑兑欧元汇率持续上升。随着美元兑日元套息交易失去吸引力，叠加英国和欧元区经济走势、货币政策分化，英镑兑欧元逐渐成为热门的套息交易策略之一。 图表4欧元区及英国的制造业PMI图表5英镑兑瑞士法郎以及英镑兑欧元套息交易 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 （四）全球基金经理大幅增加在公用事业上的仓位 根据2024年9月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比8月增加了在公用事业、欧元区以及债券上的仓位，同时减少了在科技、能源以及工业的仓位。与历史水平相比，全球基金经理对公用事业、债券和英国的投资比例过高，同时在能源、工业和REITs的投资比例过低。 图表6全球基金经理头寸的环比变化图表7全球基金经理头寸与历史水平的对比 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey （🖂）剔除美国的发达市场指数与剔除中国的新兴市场指数走势基本一致 新兴市场的概念起源于40年前的国际金融公司，旨在通过分散投资于不同发展阶段的市场，鼓励西方资本流向发展中国家。如今剔除中美两个经济超级大国后，新兴市场和发达市场之间的界限变得模糊不清。过去3年中，彭博除中国以外的新兴市场指数与彭博除美国以外的发达市场指数的表现