【宏观月报】6月全球资产十大主线：欧债曲线倒挂创30年新低

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2023年07月05日 【宏观月报】 欧债曲线倒挂创30年新低 ——6月全球资产十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美股ERP再度触及历史极端低位》 2023-06-03 《【华创宏观】欧美银行业危机担忧下市场加息预期下修或超调——3月大类资产月报》 2023-04-03 《【华创宏观】美股ERP降至历史极端低位，股债隐含加息分歧继续扩大——2月大类资产月报》 2023-03-02 《【华创宏观】外资押注中国经济增长，北向资金流入创纪录——1月大类资产月报》 2023-02-03 《【华创宏观】中国防疫政策优化，人民币资产领涨——12月大类资产月报》 2023-01-05 事项 6月全球大类资产总体表现为：全球股票（5.65%）>大宗商品（2.32%）>0%>全球债券（-0.01%）>美元（-1.36%）>人民币（-2.00%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、美国企业破产指数或将继续上升。截至2023年6月底，彭博美国企业破 产指数从2022年3月底的24.57上升到81.51，显示美国企业破产数量有持续 上升的趋势，同时美国高收益债指数回落。美国1年期国债收益率与彭博企业 破产指数有较好的对应关系，美国1年期国债收益率领先彭博企业破产指数约 18个月。随着过去18个月美国1年期国债收益率从0.39%持续上升到6月底的5.40%，预计美国企业破产指数未来18个月也将持续上行，带动美国高收益债指数继续回落。 2、美国债务危机解决带动货币市场基金规模有所回落。美国债务上限危机引发市场对美债违约风险的担忧，美国主权债务CDS上升，美债波动率也有所提高，资金纷纷流入货币市场基金，主要是因为避险情绪下投资者更偏好安全 资产。随着两党就美国债务上限达成协议，美债波动率指数逐步回落，而在避险情绪缓和的背景下，货币市场基金规模也有所回落。 3、德国及欧元区公债期限利差倒挂水平创历史记录。截至2023年6月底，德国及欧元区公债10年-2年期限利差分别为-0.85%和-0.63%，期限利差倒挂水平创历史记录。欧洲工资强劲增长、通胀维持韧性的形势下，欧央行维持鹰 派。欧央行长拉加德表示，除非发生重大变化，否则欧央行很可能在7月继续加息。而在欧央行维持加息预期、经济数据低迷、经济衰退预期升温的背景下，欧元区及德国公债期限利差倒挂水平创历史记录。 4、全球股市盈利增速预期有所改善。根据2023年6月的美国银行全球基金经理调查，多数基金经理认为未来12个月的全球股市EPS增速为+0-5%，而5月份多数基金经理的预期为-0-5%，基金经理的全球股市盈利预期有所改善，或反映了基金经理对经济软着陆的预期。 5、美中10年期国债息差走阔令人民币汇率承压。长端名义利率包含了货币 政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美10年期国债息差与汇率长期对应 关系较好。6月以来，联邦基金期货隐含隔夜利率持续上行，反映市场加息预期不断升温。美联储主席鲍威尔在美国参议院银行委员会举行的听证会上指出，如果经济表现符合预期，委员会中有2/3的人认为今年再次加息两次是合适的。美国货币政策维持鹰派带动10年期美债利率上行，美中10年期国债息差走阔令人民币汇率承压。 6、瓦格纳事件后欧洲天然气价格波动率抬升。2023年6月23日晚，普里戈任在社交媒体发布消息说，“瓦格纳后方营地遭到袭击”，指称“袭击由俄军高层策划”。6月24日清晨，俄罗斯联邦安全局发表声明说，因瓦格纳组织涉嫌 煽动武装叛乱，已对普里戈任刑事立案。6月24日晚，普里戈任说，瓦格纳停止前进，将返回营地。俄罗斯联邦安全局27日宣布，针对瓦格纳组织创始人普里戈任的刑事立案已经撤销。对资产价格影响方面，欧洲天然气价格的波动率在事件后抬升。尽管欧洲已经降低对俄罗斯管道天然气的依赖，但俄罗斯仍是液化天然气的主要供应国，瓦格纳事件对欧洲天然气价格造成扰动。欧洲天然气价格的波动率在事件发生后抬升，达到过去1年来的最高水平。 7、日元套息交易或将升温。套息交易是指将低息货币换成高息货币，再扣除外汇锁定成本后取得比持有低息货币更高收益的交易。自2021年底以来，卖出日元并买入等权重新西兰元、美元、加元、澳元和英镑一篮子货币的套息交 易收益上涨了19%，而同期标普500指数下跌了8%。另外，日元套息交易的 一个变种——日本的外国银行分支机构向其海外办事处提供日元贷款，自2021年底以来已增长48%，截至4月底达到12.9万亿日元。随着日央行会议表述维持鸽派，日元套息交易或将升温。 8、高温干旱天气下农产品价格持续跑赢大宗商品价格指数。近期全球出现高温干旱等异常天气，农产品价格持续跑赢大宗商品价格指数。据国家气候中心数据，截至6月30日，我国平均高温（日最高气温≥35℃）日数为4.1天， 比常年同期（2.2天）偏多，为1961年以来历史同期最多。据美国USDA数据，截至6月27日，受干旱影响的玉米、大豆和冬小麦种植面积百分比分别 为70%、63%和55%。从2022年6月至2023年6月底，农产品价格指数持续 跑赢大宗商品价格指数，农产品价格指数/大宗商品价格指数从0.73回升到 0.94。 9、股债收益差向下突破两倍标准差。股债收益差与股权风险溢价是市场经常使用的衡量股债性价比的指标。截至2023年6月底，万得全A的股权风险溢价和股债收益差分别为0.52%和3.04%，股权风险溢价向上突破均值+1倍标准 差，股债收益差向下突破均值-2倍标准差。我们统计了2005~2022年间股债收益差以及股权风险溢价突破两倍标准差前后股市迎来拐点的时点以及后续涨幅，可以发现股债收益差以及股权风险溢价是良好的择时指标。 10、避险资产地位令日元与日股的相关性长期为负。2017年以来，人民币汇率和股市的相关性增强，其背后可能的主要原因是，人民币汇率市场化程度明显提高，人民币和股票作为风险资产，会受到经济基本面、货币政策、市场情 绪等多种因素的共同影响。与之相反的是日元汇率与日股的相关性却长期为负，背后可能主要的区别是，日元并非人民币这样的风险资产，而是作为一种避险资产被用于做套息交易。因此，当经济基本面、货币政策、市场情绪等多种因素导致日股下跌时，投资者反而会卖出日股等风险资产而买入日元进行避险。 风险提示： 美联储货币政策超预期，俄乌冲突持续扩大。 目录 一、十张图速览全球资产脉络6 （一）美国企业破产指数或将继续上升6 （二）美国债务危机解决带动货币市场基金规模有所回落6 （三）德国及欧元区公债期限利差倒挂水平创历史记录7 （四）全球股市盈利增速预期有所改善7 （🖂）美中10年期国债息差走阔令人民币汇率承压8 （六）瓦格纳叛乱后欧洲天然气价格波动率抬升8 （七）日元套息交易或将升温9 （八）高温干旱天气下农产品价格持续跑赢大宗商品价格指数9 （九）股债收益差向下突破两倍标准差10 （十）日元与日股的相关性长期为负10 二、四个角度看资产11 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回落，铜金比近期有所回升11 （二）从预期面角度：通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险13 （三）从估值面角度：美股ERP维持历史低位，A股股债收益差低于两倍标准差 ...............................................................................................................................14 （四）从情绪面角度：市场情绪指数略有回升，美国国债压力指数继续回落15 三、附录：全球及国内大类资产表现16 图表目录 图表1美国1年期国债利率与美国企业破产指数6 图表2美国企业破产指数与美国高收益债指数6 图表3货币市场基金资产规模与美债波动率指数6 图表4欧元区及德国公债收益率的期限利差:10年-2年7 图表5基金经理的全球股市盈利增速预期改善7 图表6美元兑人民币汇率与中美10年期国债利差8 图表710年期美债利率与联邦基金期货隐含隔夜利率8 图表8俄罗斯卢布汇率与COMEX黄金价格走势8 图表9欧元区天然气价格的波动率上行8 图表10日元套息交易跑赢标普5009 图表11日本的外国银行分支机构向其海外办事处提供的日元贷款9 图表12农产品价格跑赢大宗商品价格指数9 图表13美国干旱监测（2023.06.27）9 图表14万得全A与股权风险溢价10 图表15万得全A与股债收益之差10 图表16历次股债收益差与股权风险溢价突破两倍标准差的梳理10 图表17沪深300指数与人民币汇率呈正相关11 图表18日经225指数与日元汇率呈负相关11 图表19沪深300指数与周度经济活动指数11 图表2010年期国债收益率与周度经济活动指数11 图表21标普500指数与美欧日央行持有的总资产12 图表22美债收益率与铜金比12 图表23油价与美国油气行业高收益债回报13 图表24全球经济软着陆的预期继续改善13 图表25通胀居高不下是最大的尾部风险13 图表26企业利润增速的万得一致预期：过去7周14 图表27企业利润增速的万得一致预期：今年以来14 图表28全球股市ERP14 图表29中国股市ERP14 图表30全球股市股债收益差14 图表31中国股市股债收益差14 图表326月市场情绪指数平均为46.1715 图表33市场情绪指数与沪深300指数15 图表3410年期国债与国开债利差15 图表3510年期国债收益率与期限利差15 图表36美股及美债波动率指数16 图表37美国国债市场压力指数回落16 图表386月大类资产表现16 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美国企业破产指数或将继续上升 截至2023年6月底，彭博美国企业破产指数从2022年3月底的24.57上升到81.51，显 示美国企业破产数量有持续上升的趋势，同时美国高收益债指数回落。回顾美国1年期 国债与美国企业破产指数，美国1年期国债收益率与彭博企业破产指数有较好的对应关 系，美国1年期国债收益率领先彭博企业破产指数约18个月。考虑到过去18个月，美国1年期国债收益率从0.39%持续上升到6月底的5.40%，因此预期美国企业破产指数未来18个月也将持续上行，带动美国高收益债指数继续回落。 图表1美国1年期国债利率与美国企业破产指数图表2美国企业破产指数与美国高收益债指数 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）美国债务危机解决带动货币市场基金规模有所回落 美国债务上限危机引发市场对美债违约风险的担忧，美国主权债务CDS上升，美债波动率也有所提高，资金纷纷流入货币市场基金，主要是因为避险情绪下投资者更偏好安全资产。随着两党就美国债务上限达成协议，美债波动率指数逐步回落，而在避险情绪缓和的背景下，货币市场基金规模也有所回落。 图表3货币市场基金资产规模与美债波动率指数 资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）德国及欧元区公债期限利差倒挂水平创历史记录 截至2023年6月底，德国及欧元区公债10年-2年期限利差分别为-0.85%和-0.63%，期限利差倒挂水平创历史记录。欧洲工资强劲增长、通胀维持韧性的形势下，欧央行维持鹰派。欧央行长拉加德表示，除非发生重大变化，否则欧央行很可能在7月继续加息。而在欧央行维持加息预期、经济数据低迷、经济衰退预期升温的背景下，欧元区及德国公债期限利差倒挂水平创历史记录。 图表4欧元区及德国公债收益率的期限利差:10年-2年 资料来源：Wind，华创证券 （四）全球股市盈利增速预期有所改善 根据2023年6月的美国银行全球基金经理调查，多数基金经理认为未来12个月的全