【宏观月报】4月全球投资十大主线

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2024年05月07日 【宏观月报】 4月全球投资十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】3月全球投资十大主线》 2024-04-04 《【华创宏观】欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头”——2月全球投资十大主线》 2024-03-03 《【华创宏观】印度股市市值首超4万亿美元— —12月全球投资十大主线》 2024-01-03 《【华创宏观】美联储降息预期前移推动黄金价格创历史新高——11月全球资产十大主线》 2023-12-03 《【华创宏观】美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平——10月全球资产十大主线》 2023-11-03 事项 4月全球大类资产总体表现为：美元（1.66%）>大宗商品（0.63%）>0%>人民币（-0.26%）>全球债券（-2.52%）>全球股票（-3.78%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络 1、彭博美联储情绪指数回升。彭博美联储情绪指数是基于美联储新闻标题的NLP模型构建的美联储情绪指数。彭博美联储情绪指数与10年期美债利率走势密切相关，显示出美联储的表态对美债利率短期波动有着决定作用。截至2024年4月底，彭博美联储情绪指数为3.06，相比3月底的1.78回升1.28。 2、墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来最高水平。截至2024年4月底 墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平。多墨西哥比索空巴西 雷亚尔交易之所以受到欢迎，主要是因为墨西哥受益于美国友岸外包。不过随着墨西哥比索兑巴西雷亚尔处于历史高位，市场开始对该交易持谨慎态度。 3、美元指数走强利好对美国有风险敞口的欧股。一般来说，美元指数上升将对美国以外的股市产生冲击，但对美国市场有敞口的公司却可以从中获益。对比美元指数与欧股对美国有风险敞口的股票指数相比欧洲斯托克600指数的 超额收益，可以看到过去五年来两者走势相对一致，相关系数达到0.73。 4、认为黄金超涨的基金经理比例达到2020年以来的最高水平。根据2024年 4月的美国银行全球基金经理调查，净26%的基金经理认为目前黄金已经被高 估，比例环比上升了20个百分点，达到了2020年8月以来的最高水平。不过回顾历史上的黄金价格走势时，可以发现对该指标的使用需要谨慎。 5、外资定价的A股ERP处于过去十年来的低位。截至2024年4月底，如果从内资的视角看，上证指数ERP为5.04%，处于过去10年来74.1%的分位数水平。但如果从外资的视角看，上证指数ERP为2.66%，处于过去10年来0.8%的分位数水平，说明当前A股估值对于外资来说仍然缺乏吸引力。 6、反向套息交易变得有利可图。由于美联储持续维持紧缩的货币政策，同时部分新兴经济体的货币政策已经转向宽松，使得反向的套息交易变得有利可图。截至2024年4月底，空人民币多美元、空马币多美元、空台币多美元以及空泰铢多美元的收益率分别为2.85%、4.55%、7.44%和9.42%。 7、美元兑日元蝶式期权组合成本上升。4月29日，自1990年以来首次触及 160后，日元汇率大幅反弹，引发了日本重返市场以支撑日元汇率的猜测。根 据彭博的测算，央行账户变化隐含的外汇干预规模为5.5万亿日元。与此同时美元兑日元蝶式期权组合成本上升，或反映投资者提前交易了外汇干预。 8、“洋山铜溢价”降至历史低位。洋山铜溢价是指待报关进口至上海的基准品牌精炼铜，包括洋山保税港区的仓单货以及CIF上海的船货的交易溢价。反映的是由于洋山现货铜的供需导致购买现货铜需要付出的超过铜价本身的超额部分单价。洋山溢价跌至接近零的历史低点，显示中国对铜进口的需求减弱。 9、中央汇金第一季度或加仓ETF支持股市。根据彭博的估算，中央汇金投资公司在当季至少买入了价值3000亿元人民币的ETF。具体来看，份额提升最多的ETF包括易方达沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、华夏上证50ETF 嘉实沪深300ETF和华夏沪深300ETF等。 10、4月下旬以来港股连续上涨。4月22日~4月30日期间，恒生指数上涨 9.49%。如何理解近期港股上涨？港5条合作措施、央行购债等超市场预期的 政策因素以及资金流入或是催化剂。值得注意的是，4月南向资金的交易额占港股总交易额的三分之一，为2015年以来最高的比例。 风险提示： 美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧。 目录 一、十张图速览全球资产脉络4 （一）彭博美联储情绪指数回升4 （二）墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平4 （三）美元指数走强利好对美国有风险敞口的欧股5 （四）认为黄金超涨的基金经理比例达到2020年以来的最高水平5 （五）外资定价的A股ERP处于过去十年来的低位6 （六）反向套息交易变得有利可图6 （七）美元兑日元蝶式期权组合成本上升7 （八）“洋山铜溢价”降至历史低位8 （九）中央汇金第一季度或加仓ETF支持股市8 （十）4月下旬以来港股连续上涨9 二、四个角度看资产10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回落10 （二）从预期面角度：通胀维持高位是最大的尾部风险12 （三）从估值面角度：美股ERP维持历史极端低位13 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回落13 三、附录：全球及国内大类资产表现14 图表目录 图表1彭博美联储情绪指数回升4 图表2墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平4 图表3美元指数与对美国有风险敞口的欧股5 图表4认为黄金超涨的基金经理比例达到2020年以来的最高水平5 图表5黄金历史价格走势6 图表6内外资定价的A股ERP6 图表7空新兴市场货币多美元变得有利可图7 图表8日央行干预规模与日元兑美元汇率7 图表9美元兑日元蝶式期权和风险逆转期权8 图表10CFTC日元净多头头寸8 图表11“洋山铜溢价”降至历史低位8 图表12主权财富基金的股票ETF持仓量9 图表134月下旬以来港股持续上涨9 图表144月份港股通占港交所成交金额比重达33%9 图表15美联储9月降息概率明显回升10 图表16美元指数明显回落10 图表17上证综合指数与周度经济活动指数10 图表1810年期国债收益率与周度经济活动指数10 图表19标普500指数与美欧日央行持有的总资产11 图表20美债收益率与铜金比11 图表21油价与美国油气行业高收益债回报12 图表22市场情绪升至过去两年来的高位12 图表23通胀维持高位成为最大的尾部风险12 图表24全球股市ERP13 图表25中国股市ERP13 图表26全球股市股债收益差（%）13 图表27中国股市股债收益差（%）13 图表284月市场情绪指数降至56.9014 图表29市场情绪指数与沪深300指数14 图表3010年期国债与国开债利差14 图表3110年期国债收益率与期限利差14 图表324月大类资产表现14 一、十张图速览全球资产脉络 （一）彭博美联储情绪指数回升 彭博美联储情绪指数是由基于6万多条美联储新闻标题的NLP模型构建的衡量美联储态度的指数，指数上升代表美联储态度偏鹰，指数回落表示美联储态度偏鸽。回顾彭博美联储情绪指数走势，可以发现美联储的态度在2023年12月出现了重大转向：美联储通过暗示将更快转向降息，提振了市场并帮助经济避免衰退。此外，彭博美联储情绪指数与10年期美债利率走势密切相关，显示出美联储的表态对美债利率短期波动有着决定作 用。截至2024年4月底，彭博美联储情绪指数为3.06，相比3月底的1.78回升1.28。 图表1彭博美联储情绪指数回升 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平 截至2024年4月底，墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平。多墨西哥比索空巴西雷亚尔交易之所以受到欢迎，一方面是因为墨西哥受益于美国友岸外包以及创纪录的汇款，另一方面是市场担忧巴西政府可能干预大企业。不过随着墨西哥比索兑巴西雷亚尔处于历史高位，市场开始对该交易持谨慎态度。 图表2墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平 资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）美元指数走强利好对美国有风险敞口的欧股 一般来说，美元指数上升将对美国以外的股市产生冲击，但对美国市场有敞口的公司却可以从中获益，主要包括芯片生产商以及欧洲工业和制药公司。对比美元指数与欧股对美国有风险敞口的股票指数相比欧洲斯托克600指数的超额收益，可以看到过去五年来两者走势相对一致，相关系数达到0.73。不过过去一个月两者走势出现背离，尽管美元指数继续上涨，但是欧股对美国市场有风险敞口指数却跑输了欧洲斯托克600指数。 图表3美元指数与对美国有风险敞口的欧股 资料来源：Bloomberg，华创证券 （四）认为黄金超涨的基金经理比例达到2020年以来的最高水平 根据2024年4月的美国银行全球基金经理调查，净26%的基金经理认为目前黄金已经被 高估，比例环比上升了20个百分点，达到了2020年8月以来的最高水平。我们采用该 调查比例去回顾黄金历史价格走势时，可以发现对该指标的使用需要谨慎。以2009年12 月为例，尽管认为黄金高估的基金经理比例处于高位，但是金价却持续上涨。图表4认为黄金超涨的基金经理比例达到2020年以来的最高水平 资料来源：BofaGlobalManagerSurvey 图表5黄金历史价格走势 资料来源：BofaGlobalManagerSurvey，Bloomberg，华创证券 （五）外资定价的A股ERP处于过去十年来的低位 ERP是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。截至2024年4月底，如果从内资的视角看，使用10年期国债利率计算的上证指数ERP为5.04%，处于过去10年来74.1%的分位数水平。但如果从外资的视角看，使用10年期美债利率计算的上证指数ERP为2.66%，处于过去10年来0.8%的分位数水平，仅次于2015年6月的1.90%，说明当前A股估值对于外资来说仍然缺乏吸引力。 图表6内外资定价的A股ERP 资料来源：Wind，华创证券 （六）反向套息交易变得有利可图 长期以来，套息交易以低利率借入美元，投资于高收益的新兴市场货币。但由于美联储持续维持紧缩的货币政策，同时部分新兴经济体的货币政策已经转向宽松，使得反向的套息交易变得有利可图。截至2024年4月底，空人民币多美元、空马币多美元、空台币多美元以及空泰铢多美元的收益率分别为2.85%、4.55%、7.44%和9.42%。 图表7空新兴市场货币多美元变得有利可图 资料来源：Bloomberg，华创证券 （七）美元兑日元蝶式期权组合成本上升 2024年4月29日，日元兑美元汇率自1990年以来首次触及160后，日元汇率大幅反弹，引发了日本重返市场以支撑日元汇率的猜测。为了提高透明度，日本财政部会在每个月末发布干预数据，而日本央行账户也可以提供有关计划外支出规模的线索。根据彭博测算，央行账户变化隐含的外汇干预规模为5.5万亿日元。 图表8日央行干预规模与日元兑美元汇率 资料来源：Bloomberg，华创证券 根据商品期货交易委员会（CFTC）的数据，截至4月23日的一周内，对冲基金和资产 管理公司对日元的净空头头寸攀升至180473份，到了4月30日的一周，净空头头寸回 落到167669份。与此同时，一周美元兑日元蝶式期权组合成本上升，或反映了投资者认为该货币对在此期间可能大幅波动。 图表9美元兑日元蝶式期权和风险逆转期权图表10CFTC日元净多头头寸 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 （八）“洋山铜溢价”降至历史低位