【宏观月报】5月全球投资十大主线

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2024年06月08日 【宏观月报】 5月全球投资十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】4月全球投资十大主线》 2024-05-07 《【华创宏观】3月全球投资十大主线》 2024-04-04 《【华创宏观】欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头”——2月全球投资十大主线》 2024-03-03 《【华创宏观】印度股市市值首超4万亿美元— —12月全球投资十大主线》 2024-01-03 《【华创宏观】美联储降息预期前移推动黄金价格创历史新高——11月全球资产十大主线》 2023-12-03 事项 5月全球大类资产总体表现为：全球股票（4.01%）>全球债券（1.31%）>0%> 人民币（-0.01%）>美元（-1.46%）>大宗商品（-2.20%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络 1、芝加哥PMI降至四年来的最低水平。5月芝加哥PMI为35.4，低于预期的 41.0，是四年来最低水平。芝加哥PMI测度的是美国中西部地区的经济活动， 历次芝加哥PMI向下突破36均对应着NBER定义的美国经济衰退的时期；同时未来一年内标普500指数的平均涨幅为23%。 2、美国股债相关性创过去20年以来新高。2021年以来，美国股债相关系数持续上升，3年滚动相关系数从-0.42上升到0.10。通货膨胀水平上升、货币政策立场紧缩以及实际经济增速抬升是核心驱动因素。面对股债相关性转正，可以使用房地产、基础设施、浮动利率资产等另类投资来改善组合表现。 3、地缘局势紧张驱动运价提升令申万航运指数领涨。2024年以来，申万航运指数上涨了33%，涨跌幅在申万三级行业中排名第三，主要是因为中国出口集装箱运价指数今年以来涨幅达到65%。分航线看，今年以来运价涨幅（5月均 值相比去年12月均值）居前的是受地缘局势影响较大的欧地、波红航线。 4、全球基金经理明显增加了在现金上的头寸。5月份全球基金经理相比4月增加了在现金、债券以及股票上的仓位，同时减少了在REITs、工业以及欧元区的仓位。从绝对仓位水平看，全球基金经理在股票、医疗、科技、日本等资产上处于超配，而在REITs、公用事业、英国、债券等资产上处于低配。 5、ISM制造业PMI回升趋势或意味着周期跑赢防御行业。过去10年间标普 500同比增速与ISM制造业PMI的走势基本一致。此外，ISM制造业PMI与 MSCI周期-防御回报指数的拐点相对一致。如果美国ISM制造业PMI回升的趋势持续，或意味着标普500指数同比回升，且周期性行业跑赢防御性行业。6、空美元多土耳其里拉成为新兴市场货币中收益最高的套息交易之一。年初 至今，全球20种主要新兴市场货币中仅阿根廷、土耳其、俄罗斯等国家或地 区货币的套息交易仍有利可图。与此同时，过去两年来市场普遍看好土耳其资产，土耳其5年期CDS大幅回落，而伊斯坦布尔银行指数的区间涨幅达679%7、美国高收益债平均OAS降至历史低位。美国VIX指数及高收益债平均OAS 降至历史低位，分别处于过去20年20%和10%的分位数水平。从季节性的角 度看，两个指标过去20年间存在季节性规律，平均看在二季度末见底，而在三季度末见顶，因此美国VIX指数及高收益债平均OAS三季度或将抬升。8、今年以来白银价格涨幅超过黄金。年初至今，伦敦现货白银涨幅超过了伦 敦现货黄金。从2024年年初至5月底，伦敦现货白银涨幅达到了31.42%，超 过了伦敦现货黄金的涨幅13.86%。但是从商品比价的角度看，白银相比黄金仍然低于历史均值，金银比处于过去20年间66.4%的分位数水平。 9、高产能利用率以及偏低库存令年初至今煤炭行业涨幅居前。煤炭行业指数年初以来上涨18.53%。如何理解煤炭行业的超额收益？一方面，煤炭行业在供给侧改革之后，产能利用率维持偏高的水平。另一方面，煤炭库存处于偏低 位置。如库存低，则需求回暖缺少库存的缓冲，会更快的引致价格上行。 10、央行黄金增持或存在逢低买入的特点。央行连续18个月累计增持了1016万盎司黄金。对比货币黄金占储备资产的比重，2023年底中国的比例明显低于全球主要国家的平均水平。从购买节奏看，2022年11月以来的增持规模与黄金价格存在明显的负相关性，或说明央行黄金增持存在逢低买入的特点。 风险提示： 美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧。 目录 一、十张图速览全球资产脉络5 （一）芝加哥PMI降至四年来的最低水平5 （二）美国股债相关性创过去20年以来新高5 （三）地缘局势紧张驱动运价提升令申万航运指数领涨6 （四）全球基金经理明显增加了在现金上的头寸6 （🖂）ISM制造业PMI回升趋势或意味着周期性行业跑赢防御性行业6 （六）空美元多土耳其里拉成为新兴市场货币中收益最高的套息交易之一7 （七）美国高收益债平均OAS降至历史低位7 （八）今年以来白银价格涨幅超过黄金8 （九）高产能利用率以及偏低库存令年初至今煤炭行业涨幅居前8 （十）央行黄金增持或存在逢低买入的特点9 二、四个角度看资产10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回升10 （二）从预期面角度：通胀维持高位是最大的尾部风险12 （三）从估值面角度：美股ERP维持历史极端低位13 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回落14 三、附录：全球及国内大类资产表现15 图表目录 图表1标普500指数与芝加哥PMI5 图表2标普500指数与股债相关性5 图表3引入另类资产增强传统的“60/40”组合5 图表4申万航运指数与中国出口集装箱运价指数6 图表5分航线的运价涨幅统计6 图表6全球基金经理头寸的环比变化6 图表7全球基金经理的净头寸6 图表8美国ISM制造业PMI与标普500指数同比7 图表9MSCI周期-防御指数与美国ISM制造业PMI7 图表10全球主要新兴市场货币套息交易涨幅7 图表11土耳其CDS与银行业指数7 图表12VIX指数及美国高收益债OAS降至低位8 图表13VIX指数及美国高收益债OAS有季节性8 图表14伦敦金现、伦敦银现年初至今的涨幅8 图表15金银比过去20年间的走势8 图表16年初至今煤炭行业涨幅居前9 图表17煤炭行业指数与煤炭行业产能利用率9 图表18秦皇岛煤炭库存以及煤炭采选的产成品存货9 图表19中国黄金储备经历了5轮增持10 图表20全球&中国货币黄金占储备资产的比重10 图表21中国央行黄金购买以及金价10 图表22上证综合指数与周度经济活动指数11 图表2310年期国债收益率与周度经济活动指数11 图表24标普500指数与美欧日央行持有的总资产11 图表25美债收益率与铜金比12 图表26油价与美国油气行业高收益债回报12 图表27做多美股七巨头是最拥挤的交易13 图表28通胀维持高位仍是最大的尾部风险13 图表29全球股市ERP13 图表30中国股市ERP13 图表31全球股市股债收益差（%）13 图表32中国股市股债收益差（%）13 图表335月市场情绪指数升至60.9814 图表34市场情绪指数与沪深300指数14 图表3510年期国债与国开债利差14 图表3610年期国债收益率与期限利差14 图表375月大类资产表现15 一、十张图速览全球资产脉络 （一）芝加哥PMI降至四年来的最低水平 5月芝加哥PMI为35.4，低于预期的41.0，是四年来最低水平。芝加哥PMI测度的是美国中西部地区的经济活动，在方向上与全国性的PMI有60%的时间保持一致。历次芝加哥PMI向下突破36均对应着NBER定义的美国经济衰退的时期。从标普500的后续走势看，历次芝加哥PMI向下突破36后，未来一年内标普500指数的平均涨幅为23%。图表1标普500指数与芝加哥PMI 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：阴影部分为NBER定义的美国经济衰退时期 （二）美国股债相关性创过去20年以来新高 2021年以来，美国股债相关系数持续上升，3年滚动相关系数从-0.42上升到2024年5月底的0.10。如何理解美国股债相关性持续上升的现象？通货膨胀水平上升、货币政策立场紧缩以及实际经济增速抬升是美国股债相关性上升的驱动因素。面对股债相关性上升给传统“60/40”组合带来的风险，Mcvey&Allouani（2022）建议使用房地产、基础设施、浮动利率资产等另类投资来改善传统“60/40”投资组合，以提供更多收益和通胀保护。 图表2标普500指数与股债相关性图表3引入另类资产增强传统的“60/40”组合 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：股债相关性的计算方法是标普500与美债指数日度涨跌幅的3年滚动相关系数 资料来源：KKRPortfolioConstructionandDataAnalytics （三）地缘局势紧张驱动运价提升令申万航运指数领涨 2024年以来，申万航运指数上涨了33.32%，涨跌幅在259个申万三级行业中排名第三， 主要是因为中国出口集装箱运价指数今年以来从2023年底的909上升到了2024年5月底的1496，涨幅达到64.54%。分航线看，今年以来运价涨幅（5月均值相比去年12月均值）居前的是受地缘局势影响较大的欧地、波红航线。红海紧张局势影响下，船舶被迫绕远路，增加了运费成本，同时航行时间变长，导致集装箱回笼效率下滑，一定程度上打破了航运市场平衡。 图表4申万航运指数与中国出口集装箱运价指数图表5分航线的运价涨幅统计 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）全球基金经理明显增加了在现金上的头寸 根据2024年5月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比4月增加了在现金、债券以及股票上的仓位，同时减少了在REITs、工业以及欧元区的仓位。从绝对仓位水平看，全球基金经理在股票、医疗、科技、日本、欧元区等资产上处于超配，而在REITs、公用事业、英国、债券等资产上处于低配。 图表6全球基金经理头寸的环比变化图表7全球基金经理的净头寸 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey （🖂）ISM制造业PMI回升趋势或意味着周期性行业跑赢防御性行业 回顾过去10年间的标普500同比增速与ISM制造业PMI的时间序列，可以发现两者在绝大多数时期内走势基本一致，即美国ISM制造业PMI回升与标普500指数的同比增速 的回升是同时发生的。此外，美国ISM制造业PMI走势与MSCI“周期性-防御性”行业回报指数的走势在拐点上相对一致。如果美国ISM制造业PMI回升的趋势持续，或意味着标普500指数同比回升，且周期性行业跑赢防御性行业。 图表8美国ISM制造业PMI与标普500指数同比图表9MSCI周期-防御指数与美国ISM制造业PMI 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （六）空美元多土耳其里拉成为新兴市场货币中收益最高的套息交易之一 年初至今，全球20种主要新兴市场货币中仅有阿根廷、土耳其、俄罗斯、哥伦比亚等国 家或地区货币的套息交易仍然有利可图。截至2024年5月底，空美元多阿根廷比索、空美元多土耳其里拉、空美元多俄罗斯卢布以及空美元多哥伦比亚比索的收益率分别为22.8%、11.9%、6.3%和2.4%。与此同时，2022年7月以来市场普遍看好土耳其资产，土耳其5年期CDS从2022年7月底的896BP回落到2024年5月底的260BP，而伊斯坦布尔银行指数的区间涨幅为679%。 图表10全球主要新兴市场货币套息交易涨幅图表11土耳其CDS与银行业指数 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：套息交易涨幅为年初至今资料来源：Bloom