固定收益点评：长假四大看点及节后债市展望

固定收益点评 长假四大看点及节后债市展望 今年的国庆长假，国内外均有不少变化，我们总结出对节后债市有影响的四大关作者 注点，供投资者参考。 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月07日 看点一：长假消费数据有所改善，但改善幅度边际有所收窄。人均实现国内旅游收入小幅回升。假期国内旅游出游人次8.26亿人次，按可比口径较2019年增长 4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。而今年�一出行人次已经恢复至2019年同期的119.1%，相较于�一期间，改善幅度边际放缓。出行来看，铁路、民航客运量及高速公路流量超2019年同期水平。电 影票房市场表现一般，预计今年国庆档票房在30亿左右，仅高于2022年同期电 影票房收入，大幅低于2019-2021年国庆档电影票房收入40亿左右的水平，出行消费对本地消费有一定替代效应。 看点二：国内基本面分化，地产依然偏弱。9月制造业PMI回升至荣枯线以上，达到50.2%的水平，连续四个月回升。各分项指数大多有所回升，显示制造业部门景气度改善。虽然财新PMI走势与官方有所不同，财新PMI在9月小幅回落 0.4个百分点至50.6%，但依然在荣枯线以上。而且考虑到近年财新PMI波动更大，而官方PMI趋势更稳定，因而官方PMI对趋势的参考意义更强。但房地产依然疲弱。虽然房地产政策密集出台，但地产市场表现却较为平淡。9月30个大中城市商品房销售面积继续同比下跌25%左右，这相较于8月并未收窄。而国庆随时淡季，但30个大中城市商品销售却同比跌幅超过一半，显示地产需求并不景气。当前地产政策尚不足以推动地产需求显著攀升，推动房地产市场企稳回升，需要进一步强力的政策落地。特别是显著降低房贷利率的政策。 看点三：美国数据强韧，美债利率大幅攀升，但对国内债市影响有限。9月美国季调后新增非农就业33.6万人，为年初以来单月最大增幅。强劲的就业数据意味着通胀回落速度可能相对缓慢，这进一步推升了联储加息预期，因而美债中长端 利率普遍出现较大幅度的上行。10年美债利率从长假前（9月28日）的4.59%上升至10月6日的4.78%，累计上行19bps。虽然外部利率显著攀升，但对国内债市直接冲击有限。从资本流动层面来看，2022年1月以来，债券市场外资持续流出，外资持债规模从4.0万亿下降至3.1万亿左右，2022年1月以来月均降 幅近500亿，虽然中美利差拉大，但边际上进一步加速流出的空间有限；而另一方面，从货币政策来看，外部利率上升也不形成实质性约束。由于中美利差较大的倒挂，国内小幅度的政策利率变化对资本流动影响有限。 看点四：美元强势，大宗跌落。就业数据强韧，美元继续保持强势。美国就业数据强韧，推高美债利率的同时，也支撑美元继续保持强势。美元指数基本持平于长假之前106左右的水平，期间一度攀升至107以上。强劲的美元对非美货币形 成压力，离岸人民币兑美元汇率长假期间在7.31左右震荡。美元的强劲对大宗商品价格形成压力，油价下挫最为明显。长假期间，大宗商品价格普遍出现回落。其中油价回落最为明显，布伦特原油和WTI原油在国庆长假期间分别下跌9.9%和9.7%，跌落至88.3美元/桶和82.8美元/桶。而其他大宗商品如铜、铝、锌等也有不同程度的下跌，即使黄金、银等贵金属，也在长假期间有所下跌。 节后债市有望走强，短端利率或率先下行。节前债市调整主要由于非银卖出所致，而大行已经开始增加融出，即使融出回落但增加了债券配置。对于配置型机构来说债券价值明显提升，近期农商行持续增配长债，保险持续增配超长债和二永债， 广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降，这将约束利率上升的空间。节后资金大概率宽松，而且考虑到节前利率已经上升至高位，因而各期限利率均具有下行空间。从先后关系来看，短端利率可能率先下行，配置存单收益或率先兑现，我们预计1年AAA存单利率有望再度下降至2.3%左右。而在短端利率下行过程中，长端和二永利率也有望逐步下行。 风险提示：宽信用进展超预期，海外衰退超预期，房地产刺激政策超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、强劲美国数据推升外部利率，但对国内债市影响有限3 二、美元继续强势，商品大跌股市平稳5 三、国庆期间消费市场继续恢复6 四、国内基本面继续分化，地产依然偏弱8 �、十月债市有望走强，迎来增配机会9 风险提示9 图表目录 图表1：美国非农就业强劲3 图表2：全球10年国债利率普遍有所上升3 图表3：债市外资流出边际变化或有限4 图表4：美元继续强势，离岸人民币兑美元汇率高位运行5 图表5：大宗商品长假期间普遍下跌5 图表6：长假期间股市表现相对平稳5 图表7：国庆旅游出行人次6 图表8：国庆国内旅游收入6 图表9：2023年和2019年国庆假期日均旅客发送量6 图表10：2023年以来出行和旅游收入恢复情况7 图表11：国庆档电影票房收入7 图表12：PMI分化，但趋势在回升8 图表13：地产市场依然疲弱8 图表14：存单已有较高配置价值9 图表15：再融资债发行与10年国债利率9 一、强劲美国数据推升外部利率，但对国内债市影响有限 美国非农数据继续强韧，联储加息预期抬升。9月美国季调后新增非农就业33.6万人，为年初以来单月最大增幅，同时上月新增就业也相应调升。季调后失业率与劳动参与率均保持稳定，而平均小时工资同比上升4.2%，整体就业市场继续保持强劲。强劲的就业 数据意味着通胀回落速度可能相对缓慢，这进一步推升了联储加息预期，11月联储加息概率已经上升至1/3以上，年内再度加息已经是大概率事件。 加息预期上升直接推高美债利率，特别是中长期利率。联储加息预期攀升，导致对中期通胀走势的判断发生变化，因而美债中长端利率普遍出现较大幅度的上行。10年美债利率从长假前（9月28日）的4.59%上升至10月6日的4.78%，累计上行19bps，同期 5年也累计上行13bps至4.75%，而1年利率则小幅回落3bps至5.43%。美债利率攀升带动外部利率普遍出现上升，除法国等少数地区之外，日本、英国、澳大利亚、以及印尼、印度等10年国债利率普遍有不同程度的上升。 图表1：美国非农就业强劲图表2：全球10年国债利率普遍有所上升 千人% bps25 10年期国债收益率周变化10年期国债利率（右轴）% 8 新增非农就业 失业率（右轴） 10008 8007 6 600 5 400 4 2003 02 2021-012021-082022-032022-102023-05 20 15 10 5 0 -5 -10 美国日本欧元 区 英国法国德国澳大 利亚 7 6 5 4 3 2 1 0 印度印尼 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然外部利率显著攀升，但对国内债市直接冲击有限。外部利率上升对国内市场冲击体现在两方面，一方面是通过债市资本流动，另一方面是通过货币政策。从资本流动层面来看，2022年1月以来，债券市场外资持续流出，外资持债规模从4.0万亿下降至3.1 万亿左右，2022年1月以来月均降幅近500亿，虽然中美利差拉大，但边际上进一步加速流出的空间有限；而另一方面，从货币政策来看，外部利率上升也不形成实质性约束。由于中美利差较大的倒挂，因而国内资金价格变化对资本流动影响相对有限，因而外部利率变化也难以形成国内政策的实质性约束。 图表3：债市外资流出边际变化或有限 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 外资增配国内债券规模 中美10年国债利差（右轴） bps300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2014-072016-022017-092019-042020-112022-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、美元继续强势，商品大跌股市平稳 就业数据强韧，美元继续保持强势。美国就业数据强韧，推高美债利率的同时，也支撑美元继续保持强势。美元指数基本持平于长假之前106左右的水平，期间一度攀升至107 以上。强劲的美元对非美货币形成压力，离岸人民币兑美元汇率长假期间在7.31左右震荡。 美元的强劲对大宗商品价格形成压力，油价下挫最为明显。长假期间，大宗商品价格普遍出现回落。其中油价回落最为明显，布伦特原油和WTI原油在国庆长假期间分别下跌9.9%和9.7%，跌落至88.3美元/桶和82.8美元/桶。而其他大宗商品如铜、铝、锌等也 有不同程度的下跌，即使黄金、银等贵金属，也在长假期间有所下跌。 图表4：美元继续强势，离岸人民币兑美元汇率高位运行图表5：大宗商品长假期间普遍下跌 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 人民币兑美元离岸汇率美元指数（右轴）120 115 110 105 100 95 90 %，国庆长假期间涨幅0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 685 2022/012022/032022/052022/072022/09 布伦特WTI原原油油 锌锡银铜铝黄金 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球股市表现平稳，涨跌幅度不大。长假期间全球股市表现相对平稳，除墨西哥和阿根廷等少数市场之外，大部分市场涨跌幅均在3个点以内，其中纳斯达克、标普500等小幅上涨1.7%和0.2%。而恒生指数先跌后张，长假期间最终微幅上涨0.65%。恒生H股 和恒生红筹指数等虽然有所下跌，但幅度有限。 图表6：长假期间股市表现相对平稳 纳斯达克 台湾加权 孟买Sensex30 恒生指数标普500恒生H股 印尼雅加达综合 道琼斯巴黎CAC40 法兰克福DAX 恒生红筹新加坡海峡 澳大利亚普通股 FT100 圣保罗IBOVESPA 韩国综合多伦多股票交易所300 日经225俄罗斯RTS墨西哥MXX 资料来源：Wind，国盛证券研究所 %，国庆长假期间各股市涨跌幅 -6-4-2024 三、国庆期间消费市场继续恢复 人均实现国内旅游收入小幅回升。文旅部数据显示，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人次8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年 增长1.5%。以较2019年的恢复程度的视角比较国庆和�一假期，境内旅游出行人次恢复边际有所回落，而旅游收入边际有所增加，人均消费小幅回升。 图表7：国庆旅游出行人次图表8：国庆国内旅游收入 国庆出行人次，亿人 7.82 8.26 6.37 5.15 4.22 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国庆国内旅游收入，亿元 6497.1 4665.6 3890.6 2872.1 7534.3 2019202020212022202320192020202120222023 资料来源：文化和旅游部，新华网，国盛证券研究所资料来源：文化和旅游部，新华网，国盛证券研究所 铁路、民航客运量及高速公路流量超2019年同期水平。分出行