固定收益点评：国庆长假期间国内外四大看点及节后债市展望

固定收益点评 国庆长假期间国内外四大看点及节后债市展望 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月08日 国庆期间海外经济和资本市场表现如何，国内经济有哪些边际变化，本文将对此进行梳理，并对节后债市走势给出展望。 看点一：9·30地产行政之后的地产市场表现。尚未显现出政策效果，有待继续观察。国庆节前地产宽松政策密集出台。首先对部分城市放开首套房贷利率下限，其次对存量房售后再购买的居民免征售房所得的个人所得税，再次降低公积金贷 款利率。我们估算三项政策合计能够降低购房成本350-450亿元左右。但从国庆 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 节期间的房地产市场表现来看，对政策变化反映并不明显。9月30日至10月6 日，30个大中城市商品房销售额为日均20万平，低于去年同期27.7万平的水平。这部分可能是因为国庆节期间地产市场是淡季，并不具有代表性；另外，也有可能是政策效果尚未显现，未来影响有待进一步观察。 看点二：国庆期间国内高频消费数据。并不强劲，显示消费能力不足。国庆期间出行人次和旅游收入均同比下降，出行人数和旅游收入均仅有疫情前四成左右。10月1日至7日，国内累计发送旅客2.56亿人次，同比下降36.4%，较2019年下 降58.1%，国内出行人次明显下降。旅游消费同样下滑，国庆期间全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。仅出行消费偏弱，市内消费同样并不强劲。今年10月1日至6日，电影票房收入 13.8亿元，国庆档票房预计在16亿元左右。这大幅低于去年同期43.7亿元，同样显著低于2019年国庆档43.7亿元的水平。而从室内地铁乘坐人次来看，10城平均日地铁乘坐人次同样低于去年同期，显示市内消费同样并不强劲。 看点三：非农强韧支撑联储继续加息，但先导指标走弱预示衰退概率上升。8月美国新增非农就业26.3万人，而失业率较上个月下降0.2个百分点至3.5%。美国非农数据公布之后，美元小幅下跌，美债利率攀升，10年美债利率上升至3.9%左 右。相对强韧的美国非农数据显示，当前基本面对美联储加息的约束尚不足够大，联储可能继续保持较快加息节奏。美联储官员威廉姆斯、沃勒、埃文斯、库克等都表示还需要进一步加息，来稳定通胀水平。市场加息预期依然保持在高位，主流预计11月加息75bps左右，12月加息50bps左右，12月将加息至4.25-4.5%。但全球经济下滑风险上升，全球各国PMI普遍回落，同时贸易增速下滑，韩台越等周边经济体出口增速回落，预示着我国未来几个月出口增速将同样下滑。 看点四：资本市场股票先涨后跌，利率普遍有所下行，商品上涨，离岸人民币汇率小幅升值。国庆假期期间，全球股市普遍有所反弹。标普500、道琼斯以及纳斯达克国庆前6天分别累计上涨4.43%、4.18%以及4.71%。港股先涨后跌，国庆7 天恒生指数累计上涨3.0%，从各国长债利率来看，全球利率普遍不同程度有所下行。美债利率基本持平，而日本、欧元区10年国债利率则分别下行2.8bps和9.6bps至0.25%和2.04%。国庆假期全球商品价格普遍有所上行，油价涨幅明显。WTI和布伦特原油国庆长假期间分别累计上涨11.3%和9.4%至88.4美元/桶和96.3美元/桶。人民币兑美元汇率先升后贬，总体上依然升值。人民币兑美元离岸即期汇率从9月30日的7.14下降至10月4日的7.04，而后到10月6日上升至7.08。国庆期间基本面数据显示经济并不强,节前债券利率上升已经对政策宽松做了足够 反映，利率继续上升空间有限，无需过度悲观。9·30新政之后地产尚无明显的表 现，未来走势有待进一步观察。而国庆期间国内高频数据显示，国内消费需求并不 景气，消费依然相对低迷。因此，基本面并非趋势性走强，因而基本面尚未对债市形成足够的压力，并不支持债市趋势性调整。节前债市已经有了较大幅度的调整，10年国债到期收益率已经攀升至2.76%，高于降息之前的水平，已经较为充分的反应了政策变化的预期。基本面预期改善、资金价格波动以及政策发力预期推动下的市场调整逻辑与6月底类似，因而从调整高度也具有可比性。相较于当时10年国债2.85%的水平，降息10bps后，本轮震荡上限可能在2.75%附近，因而继续调整空间有限。而且考虑到节后资金价格将再度宽松，配置力量也会相应的加强。我们认为对债市无需过度悲观，10月债市有望震荡走强。 风险提示：宽信用进展超预期，疫情发展超预期，外部环境等变化超预期。 1、《固定收益点评：5000亿专项债，谁拿到了，影响如何？》2022-10-06 2、《固定收益点评：购房减税，规模和区域分布如何？ 2022-10-01 3、《固定收益定期：藏器待时—10月可转债投资策略 2022-09-30 4、《固定收益点评：“通盘考虑”还是“分级退出”？ ——甘肃信用风险演化路径》2022-09-28 5、《固定收益点评：调整出的或是机会》2022-09-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、货币政策收紧，全球经济加速回落3 二、股市反弹、利率微降、商品上涨、人民币微升4 三、9·30地产政策加码，但效果有待继续观察6 四、小长假期间国内消费数据表现平淡8 �、总体环境对债市依然友好，利率有望继续下行9 风险提示10 图表目录 图表1：美国非农就业与失业率3 图表2：历次加息周期对比3 图表3：全球PMI回落4 图表4：周边经济体出口增速普遍回落4 图表5：国庆长假期间全球主要股指涨跌幅（单位：%）4 图表6：主要国家上周10年国债利率变动（9月30日至10月6日）5 图表7：国庆期间各类大宗商品价格涨幅5 图表8：国庆期间美元指数与离岸汇率走势5 图表9：各地房地产价格与房地产销售面积正相关6 图表10：房贷利率与首套房贷利率下限7 图表11：房屋转让个人所得税规模及增速7 图表12：个人按揭贷款与公积金贷款7 图表13：30大中城市商品房销售低于往年同期7 图表14：国庆节出行人次显著低于往年8 图表15：国庆节旅游收入同样低于往年8 图表16：国庆节出行人次显著低于往年9 图表17：10城地铁日均乘坐人次9 图表18：9月PMI并不强10 图表19：目前利率或已接近震荡区间上沿10 一、货币政策收紧，全球经济加速回落 美国非农数据依然强韧，对美联储加息约束尚未显现。8月美国新增非农就业26.3万人，虽然低于上个月的31.5万人，但依然保持较高水平。而失业率较上个月下降0.2个百分点至3.5%，劳动参与率也下降0.1个百分点至62.3%。美国非农数据公布之后，美元 小幅下跌，美债利率攀升，10年美债利率尚书省至3.9%左右。相对强韧的美国非农数据显示，当前基本面对美联储加息的约束尚不足够大，如果通胀回落速度缓慢，联储可能继续保持较快加息节奏。 在美联储带领之下，全球主要央行货币政策依然延续收紧潮。国庆期间，澳洲联储加息 25个基点至2.6%，这是澳洲联储今年第六次加息，加息幅度虽然低于市场预期，但依 然在加息路径中。而美联储、欧央行等官员继续强调加息的必要性。美联储威廉姆斯表示通胀仍然“过高”，美联储的工作还没有完成，美国今年的GDP可能接近持平，持续的高通胀削弱了经济的潜力，广泛的通胀需要时间来降低。而美联储历史沃勒、埃文斯以及库克等都表示还需要进一步加息，来稳定通胀水平。在此情况下，市场加息预期依然保持在高位，主流预计11月加息75bps左右，概率为73.1%，12月加息50bps左右，加息至4.25-4.5%的概率为64.2%。 图表1：美国非农就业与失业率图表2：历次加息周期对比 本次15M12-18M12 新增非农就业 失业率（右轴） 加息幅度，% %%04M6-06M699M6-00M5 900 700 500 300 100 -100 8.05 7.0 4 6.0 5.03 4.0 3.02 2.0 1 1.0 0.00 94M2-95M2 首次加息后时间，月 2021/012021/052021/092022/012022/05 0369121518212427303336 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 货币的持续收紧导致全球经济下行压力上升，多项指标显示经济放缓压力增加。9月美国ISM制造业PMI下滑1.9个百分点至50.9%，创2020年5月以来新低。利率上升导致房地产等利率敏感部门快速回落，美国8月营建支出环比下降0.7%。不仅美国，欧元 区等全球主要经济体景气度均明显下降，9月欧元区标普全球制造业PMI下滑至48.4%，同样创2020年6月以来新低，德国9月制造业PMI下滑至47.8%，同样为2020年6月以来新低。经济走弱已经导致用工需求下降，美国8月JOLTs职位空缺1005.3万，是2021年6月以来新低。显示用工需求下降，这意味着收入下降对消费能力的约束将逐步显现，而这也将带动通胀逐步回落。 全球经济放缓也将带动贸易增速下滑，进而导致我国出口增速下降。世贸组织发布报告预测2022年全球贸易量同比增长3.5%，到2023年将下降到1%，处于趋势性下降过程中。全球政策收紧导致全球需求回落，是全球贸易增速放缓的主要原因。随着全球贸 易增速回落，我国周边经济体增速均有所回落。9月韩国出口同比增长2.8%，增速是2020年10月以来最低水平。而9月越南出口同比增速下滑16.5个百分点至10.9%， 增速同样创去年10月以来最低水平。全球贸易增速放缓以及周边经济体出口增速回落，意味着我国出口增速将进一步回落。 图表3：全球PMI回落图表4：周边经济体出口增速普遍回落 摩根大通全球PMI 全球制造业PMI 全球服务业PMI %65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2018/012018/112019/092020/072021/052022/03 季调，同比，%60 韩国 越南 台湾 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018/012018/112019/092020/072021/052022/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、股市反弹、利率微降、商品上涨、人民币微升 由于全球经济下滑速度快于预期，市场一度对货币政策收紧担忧缓解，导致全球资本市场反弹，但随后又有所回调，股市先涨后落，最终国庆期间总体有所上涨。国庆假期期间，全球股市普遍有所反弹。标普500、道琼斯以及纳斯达克从9月30日至10月6日 分别累计上涨4.43%、4.18%以及4.71%。港股先涨后跌，9月30日至10月7日恒生指数累计上涨3.0%，恒生H股和恒生红筹分别累计上涨2.72%和2.03%。全球股市的普遍上涨，意味着国庆后A股开盘也会获得较好的开盘行情， 图表5：国庆长假期间全球主要股指涨跌幅（单位：%） 澳大利亚普通股 纳斯达克日经225标普500道琼斯 阿根廷MERV墨西哥MXX韩国综合巴黎CAC40 恒生指数法兰克福DAX 多伦多股票交易所300 恒生H股台湾加权恒生红筹FT100 孟买Sensex30新加坡海峡俄罗斯RTS 印尼雅加达综合 % 0246 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而由于加息预期略有缓解，全球利率在长假期间不同程度有所下行。从各国长债利率来 看，全球利率普遍不同程度有所下行。其中美国10年期国债利率先下后上，最终在10 月6日持平于9月30日水平在3.83%。而日本、欧元区10年国债利率则分别下行2.8bps和9.6bps至0.25%和2.04%，英国、法国和德国10年国债利率则分别在国庆长假期间下行14.5bps、8.4bps和14.0bps至4.02%、2.64%和1.98%。印度、印尼等新