固定收益点评：五一小长假四大关注点

固定收益点评 �一小长假四大关注点 第一、作为出行正常化之后第一个小长假，今年�一小长假出行人次大幅攀升，创作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月03日 同期历史新高。1）长途旅行人次显著增加，旅游或创历史新高。铁路方面，今年 小长假出行人次预计为1.2亿，4月27日至5月2日已经实现0.97亿，4月27 日至5月4日整个小长假出行期预计有望超过1.2亿。而2021年和2019年同期 分别为1.17亿和1.05亿，铁路出行人次创历史新高。同时，国际航班数量大增， 显示出国人数激增。2023年4月27日至5月1日，港澳台航班、国际航班实际 执行为1292、3514架次，而2021年同期为743和374架次。2）市内出行强度攀升。从各地地铁出行量来看，同样高于往年平均水平。目前十一城地铁日均客运量达到580万人次左右，高于2019年同期500万人不到的水平，更是显著高于 2022年同期。3）票房相对偏弱，或与排片和出行人次增加相关。4月28日至5 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 月1日，全国票房合计11.9亿元，低于2021年同期的13.7亿元（4月30日至5 月3日）和2019年同期的12.3亿元。虽然�一小长假旅游和零售收入尚未公布，但考虑到出行人次的大幅增加，预计旅游和零售收入也将有相对客观的增长，消费需求回升明显。 第二、服务业回升工业相对偏弱，经济分化。从4月PMI来看，制造业开始走弱，而服务业继续强劲回升。4月制造业PMI回落至49.2%，再度落到荣枯线以下，重新回到去年10月水平。显示随着外需的回落，以及国内稳增长政策结构放缓之后，制造业景气度再度下滑。而在制造业下滑的同时，服务业却继续改善，4月服 务业PMI为55.1%，继续保持高景气水平。制造业和服务业的分化或再未来一段内持续，显示经济恢复程度与以往周期或有所不同。 第三、稳定需求依然是政策关键。2023年4月28日，中央政治局会议召开，对经济政策做出了部署。会议提到当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。这与4月高频数据有所放缓一致，显示虽然一季度GDP增长达4.5%，但政治局整体上对经济的判断较为谨慎。政治局会议提到，恢复和 扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在，并强调政策间要形成扩大需求的合力。这显示政策依然将为经济恢复持续保驾护航。当前虽然高频数据显示经济有所走弱，但如果月度数据较为显著的现实经济放缓，政策依然存在再度发力可能。 第四、全球经济继续放缓，美国处理银行业危机，但形势难言逆转，小长假期间全球资本市场相对平稳。主要经济体PMI均回落至荣枯线以下，显示全球经济在进一步放缓过程中。美国处理银行业危机，但形势难言逆转。�一假期期间，第一共 和银行正式被摩根大通银行收购，美国银行业危机的避险情绪暂缓，但美联储对美国银行业的冲击，短期内难言结束。自硅谷银行事件以来，美国诸多中小银行纷纷陷入流动性困境，存款大量流失，以第一共和银行为例，一季度该银行流失存款719亿美元，占其存款的40%。同时，美国银行业危机对美国信贷的冲击显现，美国存款和贷款均急剧减少，4月美国M2同比增速为-4.0%，为2000年以来的最低值。 否泰相生，在债市利多因素部分兑现之后，需要关注针对基本面放缓和信用节奏回落的政策变化，当前利率进一步追高性价比有限。虽然基本面与融资等情况利好于债市，但这些已经较多的在债市行情中体现。从绝对水平上来看，考虑到资金价 格难以明显低于政策利率，经济即使回升速度放缓，服务业等恢复也决定经济难以弱于2022年2、3季度，而当前长端利率已经下行至2022年9月末10月初水平，继续向下空间有限。同时，过去几年政策的相机决策意味着政策调整是跟随基本面变化的，因而对债市来说现实的利多因素和潜在的利空会互相转化。即当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力，进而对债市形成利空。因而，目前我们认为对长端利率下行空间有限，10年国债更加接近我们此前判断的2.75%-2.95%震荡区间下沿。但潜在调整风险增加。因而不建议在当前做多行情中进一步追高，更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。 风险提示：货币政策调整超预期。 1、《固定收益定期：基金现券买入创新高，农商行转为净卖出——流动性和机构行为跟踪》2023-05-01 2、《固定收益点评：短期要稳，长期蓄能》2023-04-29 3、《固定收益专题：从刚性支出看财政压力》2023-04- 27 4、《固定收益点评：存款利率调降，重要的是趋势》 2023-04-27 5、《固定收益点评：哪些债券被增持——一季度债基配债行为分析》2023-04-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、出行强度超2019年同期，创历史新高3 二、需求稳定依然是政策关键5 三、美国银行业危机暂缓，全球经济继续放缓6 四、全球资本市场变化8 �、节后债市展望10 风险提示11 图表目录 图表1：�一小长假铁路出行人次3 图表2：十一城地铁日度客运量3 图表3：近3年国际航班实际执行数3 图表4：近3年港澳台航班实际执行数3 图表5：最近3年电影票房收入4 图表6：近3年国内航班实际执行数4 图表7：最近几年电影票房收入4 图表8：本轮服务业回升强度高于2020年4 图表9：美国PMI意外走强，欧元区PMI意外走弱6 图表10：市场定价美联储5月加息25bp后停止加息6 图表11：美国核心通胀降幅缓慢7 图表12：M2增速滑落至-4.0%，为2000年以来最低值7 图表13：国际主要股指走势（4.20-5.2）8 图表14：国际主要国家10年国债走势（4.20-5.2）9 图表15：离岸人民币汇率和美元指数走势9 图表16：国际主要大宗商品走势（4.20-5.2）9 一、出行强度超2019年同期，创历史新高 作为出行正常化之后第一个小长假，今年�一小长假出行人次大幅攀升，创同期历史新高。1）长途旅行人次显著增加，旅游或创历史新高。铁路方面，今年小长假出行人次预计为1.2亿，4月27日至5月2日已经实现0.97亿，4月27日至5月4日整个小长假 出行期预计有望超过1.2亿。而2021年和2019年同期分别为1.17亿和1.05亿，铁路 出行人次创历史新高。同时，国际航班数量大增，显示出国人数激增。2023年4月27 日至5月1日，港澳台航班、国际航班实际执行为1292、3514架次，而2021年同期 为743和374架次。2）市内出行强度攀升。从各地地铁出行量来看，同样高于往年平 均水平。目前十一城地铁日均客运量达到580万人次左右，高于2019年同期500万人 不到的水平，更是显著高于2022年同期。3）票房相对偏弱，或与排片和出行人次增加 相关。4月28日至5月1日，全国票房合计11.9亿元，低于2021年同期的13.7亿元 （4月30日至5月3日）和2019年同期的12.3亿元。虽然�一小长假旅游和零售收入尚未公布，但考虑到出行人次的大幅增加，预计旅游和零售收入也将有相对客观的增长，消费需求回升明显。 图表1：�一小长假铁路出行人次图表2：十一城地铁日度客运量 1.4 铁路运送人次（亿） 十一城地铁平价日出行量，万人次，7D 202320222019 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1.2 1.17 1.05 202320212019 700 600 500 400 300 200 100 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：近3年国际航班实际执行数图表4：近3年港澳台航班实际执行数 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2021 2022 2023 国际航班，架次 300 250 200 150 100 50 0 港澳台航班，架次 201920202021 2022 2023 2023/1/62023/4/62023/7/62023/10/62023/1/62023/4/62023/7/62023/10/6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：最近3年电影票房收入图表6：近3年国内航班实际执行数 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 201920212023 中国：当日电影票房：全国，万元 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 国内航班，架次 202120222023 01/0603/0605/0607/0609/0611/06 2023/1/62023/4/62023/7/62023/10/6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 服务业回升工业相对偏弱，经济分化。从4月PMI来看，制造业开始走弱，而服务业继续强劲回升。4月制造业PMI回落至49.2%，再度落到荣枯线以下，重新回到去年10月 水平。显示随着外需的回落，以及国内稳增长政策结构放缓之后，制造业景气度再度下滑。而在制造业下滑的同时，服务业却继续改善，4月服务业PMI为55.1%，继续保持高景气水平。如果将2020年2月和2022年12月PMI低点为基准来比较，本轮服务业 景气度回升程度持续高于2020年。制造业和服务业的分化或再未来一段内持续，显示经济恢复程度与以往周期或有所不同。 图表7：最近几年电影票房收入图表8：本轮服务业回升强度高于2020年 % 制造业PMI服务业PMI 60 服务业PMI，% 2020年2月为基准月2022年12月为基准月 60 5555 50 45 40 35 30 4273643040433444364743952442564456244866 50 45 40 35 30 -2-10123456789 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、需求稳定依然是政策关键 2023年4月28日，中央政治局会议召开，对经济政策做出了部署。在经历了1季度经济快速恢复，4月份高频数据有所走弱，近期预期有所转弱之后，当前政治局会议成为市场关注的焦点。政治局会议明确当下经济增长好于预期，三重压力得到缓解，显示1季度经济恢复强于决策层预期。但同时提到当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。这与4月高频数据有所放缓一致，显示虽然一季度GDP增长达4.5%，但政治局整体上对经济的判断较为谨慎。政策基调上，继续强调稳中求进，提出要把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力。这意味着政策上，延续前期“实现质的有效提升和量的合理增长”的基调。 恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在，若经济走弱或将带来政策再度发力。政治局会议提到，恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在，并强调政策间要形成扩大需求的合力。这显示政策依然将为经济恢复持续保驾护航。当前虽 然高频数据显示经济有所走弱，但如果月度数据较为显著的现实经济放缓，政策依然存在再度发力可能。 货币财政将延续此前政策方向，变化相对有限。整体上，会议对财政和货币政策的着墨较少。积极的财政政策要加力提效。稳健的货币政策要精准有力，相对来说对货币政策表述较少。结合当前“内生动力不强，需求仍然不足”的经济状况，央行政策变化的可 能性仍然有限，未来三个月预计仍是央行的政策观察期，资金价格间该继续保持低位。 地方政府债务管控将继续强化，地方政府债务压力化解将更多依赖