1H23核心业绩强劲增长，但核酸检测拖累短期表观增速；下调目标价

交银国际研究公司更新 医药 收盘价目标价潜在涨幅港元40.35港元55.36↓+37.2% 2023年8月31日 海吉亚医疗(6078HK) 1H23核心业绩强劲增长，但核酸检测拖累短期表观增速；下调目标价 剔除核酸检测影响后，业绩延续强劲增长态势。1H23收入/经调整净利润分别为17.6亿/3.5亿元人民币（下同），均同比增长15.3%。剔除核酸检测影响后：1）收入/经调整净利润同比增速分别为21.1%/27.1%，ROE提升 3.6个百分点；2）医院业务收入+22.6%，毛利率31.2%，与去年持平，门诊和住院收入分别+23.6%/+22.1%。肿瘤业务收入+18.7%，占比45.3% 个股评级 买入 1年股价表现 （+1.3个百分点）。经营性现金流净额同比增长20.2%至3.5亿元。管理层6078HK恒生指数 维持此前业绩指引，2023收入增速20%左右，以及经调整净利润增速不低于25%（均不包含收并购）。 并购自建稳步推进，目标2024年床位数达12,000张。1）并购医院：宜兴海吉亚医院7月单月收入达2,000万元，同比增19%，净利润率提升至14% （并购前为亏损）；公司预计长安医院9月或10月初完成股权交割。2）二期医院：重庆二期（1,000张床位）和单县二期（500张床位）已分别于5月和6月投用；成武二期（350张床位）公司预计4Q23投用。3）新建医院：德州（800张床位）、无锡海吉亚（800-1,000张床位）、常熟海吉亚（800-1,200张床位）公司预计分别于2023/2024/2025年交付。 监管长期利好行业发展。8月以来医药反腐在全国范围内展开，管理层表示公司8月收入仍增长约20%。长期来看，随着反腐深入，海吉亚能够直接对接药企，并通过逐渐明显的规模优势和议价能力降低药耗成本。此外，针对支付端DRG/GDP的推广，集团通过提升高技术含量的手术（例如介入手术）提升单床产出，1H23该类手术量同比增长超50%；目前仅重庆海吉亚和开远海吉亚还未实行DRG/DIP。 下调目标价至55.36港元。我们下调2023-25年收入预测3%/2%/2%，以反映2022年核酸检测造成门诊收入高基数和近期行业监管不确定性对公司 收入端的影响。下调目标价至55.36港元（原为59.98港元），对应33.0倍/1.2倍2024年市盈率/PEG，该目标市盈率低于近三年平均0.8个标准差。考虑到新目标价仍暗含未来12个月37.2%的上升空间，维持买入。 投资风险：收购相关商誉风险、DRGs/DIPs对支付端的影响、医疗事故。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 65.50 52周低位(港元) 34.00 市值(百万港元) 25,481.83 日均成交量(百万) 3.52 年初至今变化(%) (27.95) 200天平均价(港元) 51.01 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 2,315 3,196 4,065 5,680 6,653 同比增长(%) 65.2 38.0 27.2 39.7 17.1 净利润(百万人民币) 441 477 724 972 1,176 每股盈利(人民币) 0.71 0.77 1.14 1.54 1.86 同比增长(%) 87.6 7.9 48.6 34.4 21.0 前EPS预测值(人民币) 1.14 1.58 1.90 调整幅度(%) 0.1 -2.4 -2.2 市盈率(倍) 52.5 48.7 32.7 24.4 20.1 每股账面净值(人民币) 7.21 7.97 8.95 10.49 12.35 市账率(倍) 5.20 4.70 4.19 3.57 3.04 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:海吉亚医院业务板块收入预测（百万元） 资料来源:公司资料,交银国际预测 图表2:海吉亚财务预测变动 人民币百万 ———————2023E——————— 新预测前预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 营业收入 4,065 4,183 -3% 5,680 5,789-2% 6,653 6,768-2% 毛利润 1,321 1,359 -3% 1,845 1,8520% 2,195 2,1990% 毛利率 32.5% 32.5% - 32.5% 32.0%+0.5pct 33.0% 32.5%+0.5pct 归母净利润（亏损） 724 723 0.1% 972 996-2.4% 1,176 1,202-2.2% 资料来源:交银国际预测 图表3:海吉亚可比公司估值 公司名称 股票代码 收盘价 市值 ———收入——— ———净利润—— ———P/E——— ——EV/EBITDA——PEG (当地 (百万交 —(百万人民币)— —(百万人民币)— ———(倍)——— ———(倍)——— (倍) 货币) 易货币) 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23-25E 海吉亚医疗 6078HK 40.4 25,482.0 4,065.4 5,679.6 6,653.0 723.5 972.2 1176.1 31.8 23.3 18.5 19.9 15.0 11.8 0.8 锦欣生殖 1951HK 3.9 10,584.4 2,901.3 3,501.6 4,163.8 446.3 579.1 708.7 22.0 17.1 13.7 11.6 9.4 8.2 0.7 华润医疗 1515HK 5.9 7,650.4 8,422.6 9,883.4 10,540.1 633.0 746.9 808.9 13.7 9.7 9.1 5.2 6.2 6.4 0.7 希玛眼科 3309HK 3.7 4,673.6 1,941.0 2,389.0 - 77.0 118.0 - 52.7 36.9 - - - - - 朝聚眼科 2219HK 4.2 2,993.3 1,218.5 1,470.0 1,748.5 232.3 271.5 339.3 12.2 6.2 5.2 4.2 3.5 3.0 0.3 固生堂 2273HK 42.4 10,209.8 2,159.6 2,792.6 3,577.1 264.5 351.8 462.7 35.8 26.9 20.3 24.8 18.4 13.6 0.8 雍禾医疗 2279HK 4.6 2,414.0 2,038.4 2,694.3 3,463.3 38.0 168.2 229.3 157.6 14.4 10.1 - - - 0.1 瑞尔集团 6639HK 8.0 4,670.2 1,854.6 2,292.8 2,787.4 38.4 117.0 189.6 91.0 36.9 23.0 19.9 13.3 10.3 0.3 港股行业平均 41.5 21.5 13.6 13.1 10.2 8.3 0.5 通策医疗 600763CH 94.9 32,759.4 3,220.1 3,993.1 4,931.4 685.7 872.1 1103.6 44.4 34.7 27.5 27.2 21.4 16.6 1.3 爱尔眼科 300015CH 18.3 183,283.120,865.226,048.632,007.2 3,469.1 4,514.8 5,789.8 48.0 36.7 28.4 27.9 22.0 17.4 1.3 盈康生命 300143CH 10.1 6,948.11,483.51,777.02,364.5 123.0 169.5 234.0 52.9 37.9 27.5 - - - 1.0 美年健康 002044CH 6.8 28,697.810,665.412,361.614,321.8 609.4 874.8 1162.3 37.2 31.0 23.0 - - - 0.8 何氏眼科 301103CH 34.5 5,862.7 1,362.0 1,798.5 2,294.0 134.0 181.5 229.5 40.5 30.0 23.7 - - - 1.0 普瑞眼科 301239CH 108.0 17,388.5 2,536.4 3,300.4 4,228.0 224.6 266.6 367.6 68.8 60.5 43.9 - - - 2.2 华厦眼科 301267CH 42.8 38,741.9 4,167.7 5,278.3 6,644.3 675.8 884.3 1154.3 53.2 40.6 31.1 - - - 1.3 A股行业平均 48.4 37.7 28.9 27.5 21.7 17.0 1.3 资料来源:彭博,交银国际*收盘价截至2023年8月30日，海吉亚收入和净利润为交银国际预测 图表4:海吉亚近三年前瞻市盈率 资料来源:彭博,交银国际 图表5:海吉亚医疗目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK康方生物买入 35.25 57.00 61.7% 2023年07月31日 生物科技 6996HK德琪医药买入 1.33 4.40 231.1% 2023年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 38.40 52.00 35.4% 2023年08月23日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 8.52 9.00 5.6% 2023年08月25日 生物科技 2269HK药明生物买入 46.25 59.00 27.6% 2023年08月24日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 40.35 55.36 37.2% 2023年08月31日 医疗服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 2,315 3,196 4,065 5,680 6,653 税前利润 573 643 914 1,228 1,485 主营业务成本 (1,558) (2,167) (2,745) (3,835) (4,458) 折旧及摊销 114 215 257 311 388 毛利 757 1,029 1,321 1,845 2,195 营运资本变动 (152) (233) (33) (56) (42) 销售及管理费用 (249) (323) (431) (585) (672) 利息调整 23 41 13 32 37 其他经营净收入/费用 86 (39) 47 0 0 税费 (80) (161) (183) (246) (297) 经营利润 594 667 936 1,260 1,522 其他经营活动现金流 (52) 211 0 0 0 财务成本净额 (21) (24) (22) (32) (37) 经营活动现