上半年高端产品组合增长强劲，但暂未反映在毛利端，下调目标价

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元18.00 目标价 港元19.20↓ 潜在涨幅 +6.7% 2023年7月21日 维达国际(3331HK) 上半年高端产品组合增长强劲，但暂未反映在毛利端，下调目标价 毛利率仍承压，业绩表现逊于市场预期：维达2023年上半年净利润同比下降81.1%至1.2亿港元，销售额同比增长4%（按固定汇率计算同比增长10.1%）。维达上半年收入符合市场预期，但利润端逊于预期。尽管上半年木浆价格下降，但因高价原材料库存和成品的消耗久于预期，公司上半年毛利率仍未出现明显反弹（第2季度为24.9%，第1季度为25.2%），但已优于2022年第4季度的水平（22.2%）。2023年上半年净利润率环比改善至1.2%，但相比去 个股评级 中性 1年股价表现 3331HK 年同期下降5.4个百分点。 高端纸品保持高速增长：2023年上半年，受平均售价、产品组合优化和销量增长三方面的正面影响（影响程度较为均衡），按固定汇率计算，公司纸巾业务收入同比增长11.5%,，个人护理业务收入同比增长3.7%。高端产品组合 （毛利率高出普通产品8-10个百分点）收入同比增长30.6%，目前已贡献维达纸品业务近45%的收入（1季度：43%，去年同期：37-38%）。对集团收入贡 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 恒生综合指数 献超10%的得宝品牌也实现超30%的增长。湿巾品类（维达市场份额排名第一）是高端纸品组合中增长最快的品类，目前已贡献超5%集团收入。 电商渠道加速增长：分渠道看，上半年集团电商渠道收入同比自然增长23.6%，贡献集团46%的收入，相比去年同期提升5个百分点。传统渠道和现代渠道的收入贡献均下降2个百分点至24%/21%，商用渠道收入贡献下降1个百分点至9%。分地区看，中国市场收入同比增长12.6%（固定汇率计算），电商渠道的收入贡献更高（55%）。相比更关注当地市场或单一电商渠道的较小的竞争对手，公司在电商渠道的强竞争力有望支持公司长期业务发展。 52周低位(港元) 14.72 市值(百万港元) 21,659.22 日均成交量(百万) 1.61 年初至今变化(%) (21.74) 200天平均价(港元) 20.87 维持中性评级，下调盈利预测，下调目标价至19.20港元：关于Essity可能出 7/2211/223/237/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)25.40 售其所持有维达的52%的股份，目前公司暂无更新，我们仍担心得宝等品牌 的长期品牌许可/特许经营权条款（2025年到期）可能会变得不那么有利。此外，随着成本下降，市场竞争也在加剧，而2022年进行了4-5次提价的维达或会面临定价压力。维持中性评级。积极方面看，我们预计随着高成本库存逐渐消化和高端产品组合增长，维达的毛利率将在下半年恢复到29%（2022 年：28.2%）。我们的目标价从23.70港元下调至19.20港元，对应18倍的目标市盈率（2024年），是每股收益复合年增长率（2023-25E）36%的0.5倍。 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 18,676 19,418 20,805 22,541 24,616 同比增长(%) 13.1 4.0 7.1 8.3 9.2 净利润(百万港元) 1,638 706 558 1,279 1,776 每股盈利(港元) 1.36 0.59 0.47 1.07 1.48 同比增长(%) -12.8 -56.9 -20.9 129.1 38.9 前EPS预测值(港元) 1.15 1.39 1.57 调整幅度(%) -59.7 -23.4 -5.9 市盈率(倍) 13.2 30.6 38.7 16.9 12.2 每股账面净值(港元) 10.84 10.00 10.31 11.01 12.00 市账率(倍) 1.66 1.80 1.75 1.63 1.50 股息率(%) 2.8 1.0 0.9 2.0 2.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年上半年业绩回顾 图表1:维达2023年上半年业绩回顾 （百万港元) 1H22 1H23 YoY 收入 9,680 10,070 4.0% 主营业务成本 (6,580) (7,543) 14.6% 毛利 3,100 2,527 -18.5% 销售和分销费用 (1,895) (1,941) 2.4% 一般及行政开支 (478) (478) -0.2% 其他营业收入 31 29 -4.8% 营业利润 757 137 -81.8% 财务费用及其他 (25) (68) 9170.1% 税前利润 732 69 -90.5% 税务费用 (94) 51 -154.3% 净利润 638 120 -81.1% 毛利率 32.0% 25.1% -6.9%pts 经营利润率 7.8% 1.4% -6.5%pts 净利润率 6.6% 1.2% -5.4%pts 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:维达毛利率图表3:木浆成本同比变动对比木浆价格同比变动 （反向） 40% 35% 30% 25% 20% 维达毛利率 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 毛利率变动（同比百分点）木浆价格（同比%），反向，右 -40% -20% 0% 20% 40% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 60% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 资料来源：公司，交银国际资料来源：彭博，交银国际 上行风险：（1）快于预期的高价原材料库存和成品的消耗导致毛利率高于预期；（2）高端产品组合的增长快于预期。 下行风险：（1）宏观经济不确定导致消费情绪走弱；（2）大宗商品价格通胀高于预期；（3）潜在的Essity对维达的股份出售导致公司不能继续代理某些品牌（如得宝）或代理商业条件恶化。 图表4:维达国际（3331HK）目标价及评级 港元 23.7023.70 19.20 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 48.50 76.00 56.7% 2023年03月27日 啤酒 1876HK百威亚太买入 18.28 30.00 64.1% 2023年03月02日 啤酒 9633HK农夫山泉中性 42.75 47.40 10.9% 2023年03月29日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 77.95 91.90 17.9% 2022年09月29日 纺服代工 1044HK恒安国际买入 30.45 41.70 36.9% 2023年03月23日 个护家清 3331HK维达国际中性 18.00 19.20 6.7% 2023年07月20日 个护家清 9922HK九毛九买入 12.78 23.20 81.5% 2023年02月21日 餐厅 2020HK安踏买入 82.90 127.00 53.2% 2023年03月22日 运动品牌 2331HK李宁买入 40.50 56.90 40.5% 2023年06月05日 运动品牌 6110HK滔搏国际买入 6.78 8.20 20.9% 2023年06月27日 体育用品经销商 3813HK宝胜国际买入 0.62 1.52 145.2% 2023年05月11日 体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2023年7月20日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 18,676 19,418 20,805 22,541 24,616 税前利润 1,950 747 665 1,531 2,130 主营业务成本 (12,079) (13,934) (15,156) (15,671) (16,664) 折旧及摊销 1,142 1,198 1,361 1,430 1,520 毛利 6,596 5,483 5,649 6,870 7,952 营运资本变动 (12) 490 930 (2,920) 2,565 销售及管理费用 (4,630) (4,749) (4,984) (5,355) (5,799) 利息调整 (142) (109) 0 0 0 其他经营净收入/费用 77 72 97 82 84 税费 (460) (209) (106) (252) (354) 经营利润 2,043 807 762 1,597 2,238 其他经营活动现金流 168 (35) 0 0 0 财务成本净额 (86) (63) (94) (63) (106) 经营活动现金流 2,646 2,081 2,849 (211) 5,861 应占联营公司利润及亏损 (0) (0) (0) (0) (0) 其他非经营净收入/费用 (7) 3 (3) (3) (1) 税前利润 1,950 747 665 1,531 2,130 税费 (311) (41) (106) (252) (354) 非控股权益00000 净利润1,6387065581,2791,776 作每股收益计算的净利润1,6387065581,2791,776 Non-GAAP标准的净利润1,6387065581,2791,776 每股指标(港元)核心每股收益 1.365 0.588 0.465 1.065 1.479 全面摊薄每股收益 1.363 0.588 0.465 1.064 1.478 Non-GAAP标准下的每股收益 1.363 0.588 0.465 1.064 1.478 每股股息 0.500 0.188 0.153 0.361 0.487 每股账面值 10.844 9.996 10.308 11.012 12.004 利润率分析(%)毛利率 35.3 28.2 27.2 30.5 32.3 EBITDA利润率 16.4 10.3 10.2 13.4 9.1 EBIT利润率 10.9 4.2 3.7 7.1 9.1 净利率 8.8 3.6 2.7 5.7 7.2 盈利能力(%)ROA 6.9 2.9 2.3 5.6 7.5 ROE 13.3 5.6 4.6 10.0 12.9 ROIC 10.5 4.