业绩增速指引下调，但明年及中长期成长前景依旧稳健；下调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元35.35 目标价 港元48.00↓ 潜在涨幅 +35.8% 2023年12月13日 海吉亚医疗(6078HK) 业绩增速指引下调，但明年及中长期成长前景依旧稳健；下调目标价 公司下调2023年业绩指引，2024年利润增速25%以上。收入端：公司预计2023年集团合并口径收入同比+30%，剔除核酸检测后同比+35%；不包括新收购医院的内生增速为16%（剔除核酸检测后+22%）。利润端：公司预计集团经调整净利润（合并）同比+17-20%，剔除核酸检测+31%以上，此前公司指引2023年经调整净利润增速（内生）不低于25%。公司认为 业绩增速低于此前指引的原因主要为：1）2022新冠核酸检测相关收入 1.5亿元，利润超6000万元，2023年新冠检测需求明显下滑；2）重庆二期、单县二期、成武二期由于审批流程延长，产能投用略有滞后；3）德州海吉亚开业前人才储备等费用增加；4）三笔并购产生相关一次性成本 以及利息费用。公司预计2024年经调整净利润增速复苏至25%以上，其 中存量医院将录得至少15-20%的增长，长安+宜兴医院贡献1亿左右利润。 新增医院经营稳健。2023年1-11月经营情况：门诊量同比+27%（内生增速15%）；住院量合并同比+34%（内生增速21%）；收入（合并）同比 +25-27%，剔除核酸后同比+31-33%。宜兴海吉亚：11月月收入突破2,100万元，净利率超过15%；长安医院：11月单月收入7,200万元，净利率超12%（vs并购前8.8%）。四季度收入有望创建院以来新高。重庆海吉亚：二期新启用了500张床，在院患者达600多人，公司预计2024年重庆海 吉亚收入同比+35%，利润同比+70%；单县海吉亚：二期新投用了500张 床，在院患者达1200人，公司预计2024年单县海吉亚收入同比+35%，利润同比+25%；成武二期：预计近期投入使用，并于2024年贡献收入。 下调目标价。基于公司最新指引，并考虑到并购后财务费用攀升、新医院尚处于爬坡期，我们下调公司2023/24/25年收入预测0.4%-1.3%至40.6亿 /56.7亿/67.3亿元，下调净利润预测9-12%至6.6亿/8.7亿/10.6亿元，对应27%2023-25ECAGR。我们下调目标价至48.00港元，对应31.9x2024EPE（低于三年平均0.7个标准差）/1.2x2024EPEG。考虑到公司业绩在2024年及更长期恢复较快增长的确定性较强，当前股价仍被低估，在短 期情绪波动/过度反应结束后或将迎来较好的投资时点，维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 6078HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)65.50 52周低位(港元)33.40 市值(百万港元)22,324.23 日均成交量(百万)8.71 年初至今变化(%)(36.88) 200天平均价(港元)44.94 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 2,315 3,196 4,059 5,670 6,733 同比增长(%) 65.2 38.0 27.0 39.7 18.7 净利润(百万人民币) 441 477 663 871 1,062 每股盈利(人民币) 0.71 0.77 1.05 1.38 1.68 同比增长(%) 87.6 7.9 36.1 31.5 21.9 前EPS预测值(人民币) 1.16 1.55 1.91 调整幅度(%) -9.3 -10.8 -11.9 市盈率(倍) 45.5 42.1 31.0 23.6 19.3 每股账面净值(人民币) 7.21 7.97 8.86 10.23 11.91 市账率(倍) 4.50 4.07 3.67 3.17 2.73 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:海吉亚财务预测变动 ———————2023E——————————————2024E—————————————2025E—————— 人民币百万 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 营业收入 4,059 4,106-1.1% 5,670 5,695-0.4% 6,733 6,820-1.3% 毛利润 1,266 1,334-5.1% 1,757 1,850-5.0% 2,120 2,250-5.8% 毛利率 31.2% 32.5%-1.3pct 31.0% 32.5%-1.5pct 31.5% 33.0%-1.5pct 归母净利润（亏损） 663 731-9.3% 871 977-10.8% 1,062 1,206-11.9% 资料来源:交银国际预测 图表2:海吉亚医院业务板块收入预测（百万元） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 宜兴长安现有&新增自建医院收入 5468 275 994 250 893 3875 3027 2150 5242 4325 3532 0 2150 0 3027 121285 6512 0 202120222023E2024E2025E 资料来源:公司资料,交银国际预测 图表3:海吉亚近三年前瞻市盈率 资料来源:彭博,交银国际 图表4:海吉亚医疗(6078HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际医疗行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK 荣昌生物 买入 36.55 59.00 61.4% 2023年10月31日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 20.60 28.43 38.0% 2023年09月20日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.95 4.40 125.8% 2023年08月28日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 43.90 57.00 29.8% 2023年07月31日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 6.62 7.40 11.7% 2023年11月16日 生物科技 2269HK 药明生物 中性 28.00 34.00 21.4% 2023年12月04日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 35.35 48.00 35.8% 2023年12月13日 医疗服务 1093HK 石药集团 买入 6.66 10.00 50.2% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 28.97 36.70 26.7% 2023年11月22日 制药 2096HK 先声药业 买入 6.56 14.00 113.4% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.33 4.55 36.6% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 11.66 14.41 23.5% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 15.42 14.30 -7.2% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 45.62 49.50 8.5% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年12月13日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 2,315 3,196 4,059 5,670 6,733 税前利润 573 643 837 1,100 1,341 主营业务成本 (1,558) (2,167) (2,793) (3,913) (4,613) 折旧及摊销 114 215 257 311 388 毛利 757 1,029 1,266 1,757 2,120 营运资本变动 (152) (233) (18) (47) (41) 销售及管理费用 (249) (323) (447) (607) (708) 利息调整 23 41 19 80 87 其他经营净收入/费用 86 (39) 47 30 16 税费 (80) (161) (167) (220) (268) 经营利润 594 667 866 1,180 1,428 其他经营活动现金流 (52) 211 0 0 0 财务成本净额 (21) (24) (29) (80) (87) 经营活动现金流 426 716 928 1,224 1,506 每股指标(人民币)核心每股收益 0.714 0.770 1.049 1.378 1.681 全面摊薄每股收益 0.714 0.770 1.049 1.379 1.682 每股账面值 7.211 7.973 8.855 10.234 11.914 利润率分析(%)毛利率 32.7 32.2 31.2 31.0 31.5 EBITDA利润率 30.6 27.6 27.7 26.3 27.0 EBIT利润率 25.6 20.9 21.3 20.8 21.2 净利率 19.1 14.9 16.3 15.4 15.8 盈利能力(%)ROA 6.6 6.6 7.2 8.1 8.7 ROE 9.9 9.7 11.8 13.4 14.0 ROIC 7.7 7.7 8.4 9.7 10.4 其他净负债权益比(%) 11.7 8.7 10.6 14.3 16.6 流动比率 2.0 1.7 2.3 1.9 1.8 存货周转天数 25.1 25.9 25.9 25.9 25.9 应收账款周转天数 78.8 79.3 79.3 79.3 79.3 应付账款周转天数 171.6 124.8 124.8 124.8 124.8 税前利润 573 643 837 1,100 1,341 税费 (120) (161) (167) (220) (268) 非控股权益 (12) (5) (7) (9) (11) 资本开支(649)(662)(1,055)(1,474)(1,751) 其他投资活动现金流(202)147000 净利润 441 477 663 871 1,062 作每股收益计算的净利润 441 477 663 871 1,062 负债净变动 1,108 52 1,000 200 200 权益净变动 0 (36) 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 股息 1,196 52 1,000 200 200 投资活动现金流(851)(515)(1,055)(1,474)(1,751) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 707 854 1,688 1,557 1,426 应收账款及票据 500 694 882 1,232 1,463 存货 107 154 198 278 328 其他流动资产 407 48 48 48 48 总流动资产 1,721 1,749 2,815 3,115 3,264 物业、厂房及设备 2,517 2,999 3,953 5,107 6,450 无形资产 2,381 2,384 2,359 2,368 2,388 其