1H23预览：预计新业务价值增长强劲，但OPAT负增长

交银国际研究 公司更新 保险 收盘价 港元54.10 目标价 港元70.00 潜在涨幅 +29.4% 2023年8月7日 中国平安保险(2318HK) 1H23预览：预计新业务价值增长强劲，但OPAT负增长 预计上半年新业务价值同比增长19%，预定利率下调预期助推2季度增速显著提升。根据月报数据，上半年平安寿险新单保费同比增长25.5%，其中2季度单季同比增长56.6%；我们预计2季度新业务价值率22.1%，环比 提升1.2个百分点，主要因为预定利率正式下调前助推销售，产品结构仍 以储蓄型产品为主，相比往年同期环比改善不显著。我们预计2季度新业务价值为96亿元（人民币，下同），同比增长37%，上半年新业务价值同比增长19%（若1H22基于2022年末假设，则同比增长30%）。 预计上半年财险业务综合成本率同比上升。上半年财险保费同比增长5%，其中车险同比增长6%，车险增速高于人保和太保。我们预计上半年平安财险承保利润仍受到信用保证险的拖累，同时车辆出行同比增加预计带来车险赔付率提升。我们预计上半年财险综合成本率为99%，同比上升1.9个百分点。 我们预计上半年归母营运利润（OPAT）同比降9%，净利润同比增7%。2季度寿险及健康险归母营运利润面临去年同期一次性税收优惠带来的较高基数，我们预计同比下降7%。新会计准则下，寿险及健康险业务盈利核心来源是合同服务边际释放，2022年末合同服务边际较年初下降7%，影响合同服务边际释放的规模。2季度经济增速低于市场预期，A股市场表现弱于去年同期（沪深300：2Q23-5.2%vs.2Q22+6.2%），资管板块难有显著改善，科技板块陆控盈利能力尚未显著恢复，并且2季度股价表现差于去年同期。我们预计平安集团2季度净利润同比降18%，上半年增7%。 维持买入评级。我们预计平安上半年NBV增速仅低于太保，当前政策预期改善，利好险企资产端；预计全年归母净利润有望较上半年降幅收窄，估值处历史低位，生态圈布局仍具领先竞争优势，维持买入评级和目标价70港元。 个股评级 买入 1年股价表现 2318HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)64.75 52周低位(港元)31.40 市值(百万港元)998,307.77 日均成交量(百万)10.74 年初至今变化(%)4.74 200天平均价(港元)53.83 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 1,180,444 1,110,568 1,188,950 1,252,990 1,319,132 同比增长(%) -3.1 -5.9 7.1 5.4 5.3 净利润(百万人民币) 101,618 83,774 107,984 120,292 132,572 每股盈利(人民币) 5.56 4.58 5.91 6.58 7.25 同比增长(%) -29.0 -17.6 28.9 11.4 10.2 前EPS预测值(人民币) 5.41 6.09 6.73 调整幅度(%) 9.2 8.0 7.8 市盈率(倍) 8.9 10.9 8.4 7.6 6.9 每股内含价值(人民币) 76.34 77.89 83.40 90.23 98.25 P/EV(倍) 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 市账率(倍) 1.12 1.06 0.99 0.91 0.84 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com (百万人民币) 1Q22 2Q22 1H22 1Q23 2Q23E 1H23E 新单保费 51,203 24,929 76,132 65,514 43,361 108,875 新业务价值率 24.6% 28.0% 25.7% 20.9% 22.1% 21.4% 新业务价值 12,589 6,984 19,573 13,702 9,589 23,291 同比增速 -33.7% -16.9% -28.5% 8.8% 37.3% 19.0% 新业务价值（基于2022年末假设） 11,319 6,584 17,903 13,702 9,589 23,291 同比增速 21.1% 45.6% 30.1% 归母营运利润（新准则） 42,852 42,293 86,282 41,385 36,764 78,149 同比增速 -3.4% -13.1% -9.4% 归母净利润（新准则） 25,758 44,967 70,725 38,352 37,000 75,352 同比增速 48.9% -17.7% 6.5% 图表1:1H23主要指标预览 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:主要预测及假设 主要假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保费收入增速(%)新单 -3.2 -6.4 22.6 1.6 5.7 期交 -1.9 -12.4 28.1 -0.7 5.0 趸交 -7.1 11.9 9.5 8.1 7.5 续期 -5.6 -3.2 3.9 3.1 2.6 团体 -12.9 -12.6 5.0 4.0 3.0 保险业务收入合计 -5.4 -4.3 8.1 2.8 3.4 新业务价值率假设(%) 27.8 24.1 22.7 23.2 23.4 投资收益率假设(%)总投资收益率(计算) 3.76 2.46 2.86 2.98 3.02 主要预测内含价值(人民币百万元) 1,395,509 1,423,763 1,524,627 1,649,457 1,796,046 年初以来增速(%) 5.1 2.0 7.1 8.2 8.9 新业务价值(人民币百万元) 37,898 28,820 32,406 33,504 35,656 同比增速(%) -23.6 -24.0 12.4 3.4 6.4 归母净利润(人民币百万元) 101,618 83,774 107,984 120,292 132,572 同比增速(%) -29.0 -17.6 28.9 11.4 10.2 归母营运利润(人民币百万元) 147,961 148,365 143,590 154,801 163,856 同比增速(%) 6.1 0.3 -3.2 7.8 5.8 营运ROE(%) 18.8 17.8 16.1 16.1 15.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:假设及预测变动 原预测 (%)23E 更新 23E 变动（百分点） 原预测 23E 更新 23E 变动（百分点） 保费收入增速3.2 8.1 4.9 3.1 2.8 -0.3 新业务价值率24.3 22.7 -1.5 24.8 23.2 -1.7 总投资收益率2.66 2.86 0.2 2.76 2.98 0.2 新业务价值增速7.6 12.4 4.8 8.0 3.4 -4.6 内含价值增速6.6 7.1 0.4 8.0 8.2 0.2 归母营运利润增速6.1 -3.2 -9.3 7.7 7.8 0.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:公司目前静态市净率为1.1倍左右，仍处于历史低位 市净率 +1个标准差：2.28x 平均值：1.67x -1个标准差：1.07x 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2018-082019-012019-062019-112020-042020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 资料来源:万得，交银国际 图表5:中国平安保险(2318HK)目标价和评级 港元 98.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 70.00 120.00 股价目标价买入中性沽出 113.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6：交银国际保险行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6060HK众安在线买入 23.55 32.00 35.9% 2022年08月26日 内地互联网财险公司 2628HK中国人寿买入 13.50 18.50 37.0% 2023年05月08日 内地寿险公司 2601HK中国太保买入 20.35 30.00 47.4% 2023年05月08日 内地寿险公司 2318HK中国平安保险买入 54.10 70.00 29.4% 2023年02月28日 内地寿险公司 1336HK新华保险中性 21.65 27.00 24.7% 2023年05月08日 内地寿险公司 966HK中国太平保险中性 8.79 9.60 9.2% 2023年03月29日 内地寿险公司 2328HK中国人保财险中性 8.71 8.50 -2.4% 2023年03月27日 内地财险公司 1299HK友邦保险买入 74.00 103.00 39.2% 2022年03月14日 泛亚保险公司 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月7日 财务数据 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,180,444 1,110,568 1,188,950 1,252,990 1,319,132 增长率(%) 已赚保费 739,933 742,418 794,719 825,703 859,453 投资资产 4.7 11.5 8.5 8.0 7.0 损益表(百万元人民币) 主要指标 投资收益 205,876130,771147,311162,157175,416 银行业务净利息收入 121,368131,096138,950150,201162,217 非保险业务手续费佣金 41,58436,05437,85141,33044,792 净收入其他收入 71,68370,22970,11873,59977,254 营业支出 (1,040,759)(1,004,249)(1,038,671)(1,085,717)(1,134,804) 总资产 6.4 9.8 10.0 9.3 8.8 总负债 6.1 9.9 10.3 9.4 8.8 营业收入 (3.1) (5.9) 7.1 5.4 5.3 已赚保费 (2.3) 0.3 7.0 3.9 4.1 业务及管理费 (172,597) (164,700) (171,238) (179,019) (186,592) 归属母公司股东净利润 资产减值损失 (105,042) (83,649) (79,393) (85,325) (92,858) 保费收入结构(%) 其他经营及行政开支 (93,833) (87,021) (87,934) (91,864) (96,003) 首年保费 22.5 22.0 25.0 24.7 25.3 营业利润 139,685 106,319 150,278 167,273 184,328 -首年期交 17.