1H23核心业务维持高增速，新订单数量呈环比改善趋势；上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元44.60 目标价 港元59.00↑ 潜在涨幅 +32.3% 2023年8月24日 药明生物(2269HK) 1H23核心业务维持高增速，新订单数量呈环比改善趋势；上调目标价 核心业务维持高增速，管理层维持此前利润增速指引。2023上半年公司收入/经调整归母净利润同比增长17.8%/0.1%，扣除新冠收入后，核心业务收入仍录得59.7%的高增速。经调整毛利率下降6.4个百分点至47.0%，主要受全球投融资放缓、新产能仍处于爬坡阶段、以及现有厂房维护的影 响。管理层维持此前全年经调整净利润增长26%的指引；而随着海外产能 个股评级 买入 1年股价表现 爬坡，明年起毛利率有望企底回升，预计2024-25年利润增速将重新提升2269HK恒生指数 至30%。上半年经营性现金净流入27亿元，资本开支24亿元，自由现金流增长至3亿元。管理层预计2023/24年资本开支50亿/50-60亿元。 6月新增项目数环比改善明显，海外行业投融资边际回暖。上半年公司新 增项目46个，综合项目数达621个，其中1-5月新增25个，6月新增21 个，环比改善明显；管理层指引全年新增80个综合项目。上半年46个新增项目中，约60%和20%分别来自美国和欧洲，侧面证明海外投融资已先于中国回暖。上半年北美/欧洲/中国收入占比分别为46.3%/30.0%/21.1%，分别同比增长0.8%/96.8%/0.0%，海外收入贡献提升至79%。 长6.6%/51.8%/14.3%。上半年公司商业化生产项目新增四个至22个，新 52周低位(港元) 35.50 签商业化项目合同金额达10亿美元。公司维持2025年商业化项目达到32- 市值(百万港元) 189,549.11 38个的指引；我们预计，2023-25年临床后期+商业化项目收入CAGR将达 日均成交量(百万) 58.64 到41%，对公司整体收入的贡献也将达到66%。 年初至今变化(%) (25.48) 200天平均价(港元) 47.00 商业化成为新增长引擎。临床前/临床早期/后期及商业化项目收入同比增 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)73.90 上调目标价。我们上调2023-25年收入2%至194亿/244亿/306亿元，并上调2024/25年毛利率0.5-0.7个百分点至42.8%/43.3%，以反映6月新增项目环比改善以及海外投融资环境边际回暖。因此，我们2023-25年的净利润预测上调3-8%。我们最新的DCF目标价为59港元（原55港元），对 应35.6倍2024市盈率，低于过去三年均值0.7个标准差，维持买入评级。 核心风险：投融资回暖不及预期、地缘政治风险、重大项目失败或取消。 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 10,290 15,269 19,448 24,448 30,642 同比增长(%) 83.3 48.4 27.4 25.7 25.3 净利润(百万人民币) 3,509 4,808 5,367 6,679 8,336 每股盈利(人民币) 0.84 1.06 1.23 1.52 1.90 同比增长(%) 96.3 26.1 15.6 24.4 24.8 前EPS预测值(人民币) 1.18 1.42 1.76 调整幅度(%) 3.5 7.0 8.0 市盈率(倍) 49.3 39.1 33.8 27.2 21.8 每股账面净值(人民币) 7.73 8.40 9.47 11.00 12.90 市账率(倍) 5.36 4.94 4.38 3.77 3.21 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:未完成服务订单和未完成潜在里程碑订单 （百万美元） 图表2:三年内未完成订单（百万美元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 未完成服务订单未完成潜在里程碑付款订单 20,57020,110 13,597 11,324 13,54013,560 7,946 5,1026,629 3,639 265 1,478 1,633 2,006 1,686 3,416 7,030 4,695 5,651 6,550 22441 476 1,002 20162017201820192020202120221H23 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3,620 3,500 2,890 1,458 811786 557 231 20162017201820192020202120221H23 资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际 图表3:收入拆分（按服务阶段）（百万人民币） 临床前临床早期临床后期+CMO其它 图表4:收入拆分（按地区） 其它中国欧洲北美 15,269 10,290 8,492 7,206 5,612 24.4% 24.4% 24.9% 21.1% 43.9% 22.1% 16.7% 18.0% 30.0% 8.0% 55.6% 44.2% 50.8% 54.1% 46.3% 20000 15000 10000 5000 0 2020202120222022H12023H1 2020202120222022H12023H1 资料来源:公司资料,交银国际 资料来源:公司资料,交银国际*数据来自公司预测 图表5:药明生物财务预测变动 ———————2023E———————— ———————2024E———————— ————————2025E———————— (百万人民币) 新预测前预测变动 新预测前预测变动 新预测前预测变动 营业收入 19,448 191142% 24,448 24022 2% 30,642 30,095 2% 毛利润 8,234 8,0932% 10473 10170 3% 13,280 12,832 3% 毛利率 42.3% 42.3%- 42.8% 42.3% +0.5pct 43.3% 42.6% +0.7pct 归母净利润 5,206 50323% 6,478 6054 7% 8,086 7487 8% 资料来源:交银国际预测 WACC 无风险利率 4.0% 市场风险溢价 8.0% 贝塔 0.90 股权成本 11.2% 税前债务成本 3.0% 税后债务成本 2.6% 预期债权比例 30% 有效税率 15.0% WACC 8.6% 图表6:药明生物DCF估值 (百万人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 24,448 30,642 36,617 42,790 49,020 55,311 61,511 67,724 73,772 80,124 EBIT 7,732 9,748 11,656 13,671 15,655 17,629 19,588 21,564 23,501 25,546 减：所得税 (1,160) (1,462) (1,748) (2,051) (2,348) (2,644) (2,938) (3,235) (3,525) (3,832) 加：折旧摊销 1,448 1,676 1,847 1,971 2,057 2,111 2,163 2,215 2,266 2,315 减：资本性支出 (6,000) (5,100) (4,335) (3,685) (3,132) (3,163) (3,195) (3,227) (3,259) (3,292) 减：运营资本变动 (1,545) (1,918) (1,849) (1,910) (1,924) (1,938) (1,910) (1,914) (1,863) (1,957) 自由现金流 475 2,944 5,570 7,997 10,308 11,994 13,708 15,403 17,119 18,781 永续增长率 3% 自由现金流现值 64,273 终值现值 164,186 企业价值 228,459 净现金 3,563 少数股东权益 (1,527) 股权价值（百万人民币） 230,495 股权价值（百万港元） 250,538 股份数量（百万） 4,250 每股价值（港元） 59 资料来源:交银国际预测 图表7:药明生物近三年前瞻市盈率 (x)市盈率平均值+1标准差-1标准差 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 08/20 10/20 12/20 02/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 02/22 04/22 06/22 08/22 10/22 12/22 02/23 04/23 06/23 0.0 资料来源:彭博,交银国际 图表8:药明生物（2269HK）目标价及评级 港元 163.17166.80 143.10 122.08 120.00 86.33 94.11 87.72 59.00 55.00 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表9:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK荣昌生物买入 36.20 52.00 43.6% 2023年08月23日 生物科技 6996HK德琪医药买入 1.41 4.60 226.0% 2023年08月11日 生物科技 9926HK康方生物买入 32.45 57.00 75.7% 2023年07月31日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 7.88 10.00 26.9% 2023年07月28日 生物科技 2269HK药明生物买入 44.60 59.00 32.3% 2023年08月24日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 39.35 59.98 52.4% 2023年08月03日 医疗服务 资料来源:FactSet，交银国际预测截至2023年8月24日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 10,290 15,269 19,448 24,448 30,642 税前利润 3,993 5,358 6,099 7,677 9,693 主营业务成本 (5,461) (8,545) (11,214) (13,975) (17,362) 折旧及摊销 482 942 1,273 1,510 1,736 毛利