1H23亏损收窄，但核心品种开发和商业化仍存不确定性，下调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元7.88 目标价 港元9.00↓ 潜在涨幅 +14.2% 2023年8月25日 康宁杰瑞制药(9966HK) 1H23亏损收窄，但核心品种开发和商业化仍存不确定性；下调目标价 1H23亏损收窄，现金储备16亿元。1H23公司收入1.37亿元人民币（下同），其中从恩维达®销售中录得收入1.17亿元，分别同比增长154.7%/120.7%。研发费用/行政开支分别为1.95亿元/0.33亿元，较去年同期 （2.16亿元/0.44亿元）略有下降。期内亏损3,986.2万元，相比1H22的 1.47亿元亏损有显著收窄。截至报告期末，公司账上现金余15.82亿元。 个股评级 中性 1年股价表现 管理层指引恩维达全年终端销售8-10亿元，以及下半年亏损将环比收窄9966HK恒生指数 或持平，并继续预测2025年若KN046成功获批，则能实现盈亏平衡。 KN046NSCLC数据读出时间再推迟，PDAC进展顺利。KN046联合化疗一线治疗sq-NSCLC的III期临床（KN046-301）未能于今年5月成功揭盲，管理层再次延迟该试验数据读出时间至1H24年（原计划2023年底）。KN046的PDACIII期试验进展顺利，目前处于OS随访阶段，管理层预计于4Q23（原计划3Q23）进行OS数据读出以及pre-BLA沟通。 HER2领域布局稳中求进。KN026：联合白蛋白多西他赛一线治疗HER2+BC的III期（N=880）目前进展顺利；联合化疗治疗≥2LHER+GC的注册行研究预计2024年底完成380例患者入组。JSKN003：管理层表示截至目前尚未看到三级及以上副反应，安全性优势明显，疗效符合预期。目前澳洲 I期剂量爬坡已完成，预计4Q23启动国内注册临床研究；未来该品种将重点拓展HER2低表达适应症以及DS8201效果不佳的消化道肿瘤治疗。 下调目标价。考虑到KN046数据读出再推迟、行业政策变化对恩维达院内销售的短期影响，我们下调2024-25年的收入4%/8%至4.4亿/6.0亿元；2023-25亏损预测则缩窄至3.3亿/3.2亿/2.9亿元，以反映公司对各类期间费用的有效控制。我们也略微下调了主要产品的经POS调整峰值销售预测，以反映不断加剧的同靶点竞争中，各产品在开发和商业化上的更多不确定性，我们下调公司DCF目标价至9.0港元（原10.0港元）， 维持中性评级。 上行风险：核心产品研发进度、商业化产品销售、以及BD超预期。 下行风险：研发进度不及预期；同类产品竞争加剧；销售不及预期。 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 16.88 52周低位(港元) 5.51 市值(百万港元) 7,602.47 日均成交量(百万) 4.62 年初至今变化(%) (27.04) 200天平均价(港元) 11.56 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 146 167 250 443 599 同比增长(%) NA 14.0 50.1 77.2 35.1 净利润(百万人民币 (412) (326) (335) (318) (293) 每股盈利(人民币) (0.44) (0.35) (0.35) (0.33) (0.30) 同比增长(%) -4.2 -21.0 -0.4 -5.0 -7.9 前EPS预测值(人民币) (0.48) (0.41) (0.36) 调整幅度(%) -27.2 -19.9 -16.9 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民 2.00 1.66 1.27 1.77 1.46 市账率(倍) 3.66 4.40 5.77 4.14 4.99 资料来源：公司资料，交银国际预测 (852)37661854 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.5% 贝塔 1.2 股权成本 12.0% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 30% 有效税率 15% WACC 9.7% 图表1:康宁杰瑞核心产品管线进展 候选分子靶点适应症 单药/联合 2023-24年潜在里程碑 1LsqNSCLC 化疗 1H24数据读出 KN046PDL1/CTLA4BsAb1LPDAC 化疗 4Q23数据读出，preBLA 1LNSCLC 阿西替尼 2023年内完成临床入组 PD-(L)1经治NSCLC 阿西替尼 2023年内完成大部分患者入组 1LHer2+BC 白蛋白多西他赛 KN026HER2/HER2BsAb≥2LHer2+GC 化疗 1LHer2+GC BC新辅助 KN046 多西他赛 JSKN003HER2/HER2ADCHER2表达实体瘤 单药 4Q23启动注册临床 资料来源:公司资料,交银国际 图表2:康宁杰瑞DCF估值 (百万)人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 443 599 1,100 1,574 2,051 2,459 2,779 3,163 3,274 3,460 EBIT (301) (282) (83) 188 492 792 997 1,300 1,334 1,447 减：所得税 - - - (28) (74) (119) (150) (195) (200) (217) 加：折旧摊销 48 55 62 68 74 80 86 91 96 101 减：资本性支出 (155) (156) (158) (159) (161) (163) (164) (166) (167) (169) 减：运营资本变动 (86) (43) (107) (114) (117) (98) (77) (92) (28) (45) 自由现金流 (494) (426) (285) (46) 216 494 692 938 1,034 1,117 永续增长率 2% 自由现金流现值 1,176 终值现值 6,467 企业价值 7,642 净现金 449 股权价值（百万人民币） 8,092 股权价值（百万港元） 8,701 股份数量（百万） 965 每股价值（港元） 9.0 资料来源:交银国际预测 图表3:康宁杰瑞财务预测变动 ———————2023E——————— 人民币百万新预测前预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 营业收入 250.0 249.8 0% 442.9 463.6-4% 598.5 647.2-8% 毛利润 187.5 187.4 0% 369.7 385.2-4% 504.8 542.3-7% 毛利率 75.0% 75.0% - 83.5% 83.1%+0.4pct 84.3% 83.8%+0.5pct 归母净利润（亏损） -334.7 -459.9 -27% -317.8 -397.0-20% -292.6 -352.1-17% 资料来源:交银国际预测 图表4:康宁杰瑞制药（9966HK）目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK 荣昌生物 买入 36.20 52.00 43.6% 2023年08月23日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.41 4.60 226.0% 2023年08月11日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 32.45 57.00 75.7% 2023年07月31日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 7.88 9.00 14.2% 2023年08月25日 生物科技 2269HK 药明生物 买入 44.60 59.00 32.3% 2023年08月24日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 39.35 59.98 52.4% 2023年08月03日 医疗服务 资料来源:FactSet，交银国际预测截至2023年8月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (158) (130) (152) (155) (156) 投资活动 1 22 0 0 0 其他投资活动现金流 732 958 26 25 30 投资活动现金流 574 851 (125) (130) (126) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 146 167 250 443 599 税前利润 (412) (326) (335) (318) (293) 主营业务成本 (3) (44) (63) (73) (94) 折旧及摊销 41 55 41 48 55 毛利 143 122 188 370 505 营运资本变动 37 40 (138) (86) (43) 销售及管理费用 (77) (87) (78) (126) (187) 利息调整 (28) (34) (26) (25) (30) 研发费用 (481) (468) (454) (545) (600) 其他经营活动现金流 41 (35) 16 41 41 经营利润 (416) (433) (345) (301) (282) 经营活动现金流 (321) (301) (442) (339) (270) 融资活动现金流 364 (311) 484 759 (41) 汇率收益/损失 0 26 0 0 0 年初现金 185 803 1,069 985 1,274 年末现金 803 1,069 985 1,274 837 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务成本净额 (13) (14) (16) (41) (41) 其他非经营净收入/费用 16 121 26 25 30 税前利润 (412) (326) (335) (318) (293) 税费 0 0 0 0 0 净利润 (412) (326) (335) (318) (293) 作每股收益计算的净利润 (412) (326) (335) (318) (293) 负债净变动 394 (279) 500 0 0 权益净变动 0 0 0 800 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流 (31) (32) (16) (41) (41) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 803 1,069 985 1,274 837 应收账款及票据 68 80 105 173 212 存货 58 65 31 36 46 其他流动资产 1,188 281 282 282 282 总流动资产 2,117 1,494 1,403 1,765 1,377 物业、厂房及设备 475 579 692 800 903 其他有形资产 55 41 39 37 35 其他长期资产 58 3 3 3 3 总长期资产 589 623 734 8