23年上半年业绩强劲，但该趋势在3季度减弱；下调每股盈利及目标价

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元46.00 目标价 港元62.00↓ 潜在涨幅 +34.8% 2023年8月21日 华润啤酒(291HK) 23年上半年业绩强劲，但该趋势在3季度减弱；下调每股盈利及目标价 23年上半年业绩符合预期，表现优于同行：华润啤酒23年上半年销售额同比增长13.6%，净利润同比增长22.3%至46.49亿元人民币，表现优于同行（重庆啤酒同比增长18.9%；百威亚太净利润同比增长0.7%）。剔除最近收购的金沙白酒（占23年上半年销售额的4.1%），啤酒销售额同比增长9.0%（销量/均价同比增长4.4%/4.4%），主要得益于次高端及以上产品系列销量的强劲增长（同比增长26.4%，喜力同比增长60%，雪花纯生 个股评级 买入 1年股价表现 啤酒同比增长超过10%，而低价啤酒同比下降0.5%）。高端化、成本下降291HK恒生指数 和白酒较高的毛利率（65.8%，啤酒为45.2%）推动整体毛利率增长3.8个百分点至46.0%。管理层预计下半年成本压力会持续缓和。 啤酒—七、八月同比下降，4季度更乐观：因天气、消费情绪低迷和高基数（去年炎热天气），啤酒销售在七、八月同比下降，但管理层对4季度的复苏持乐观态度，因低基数和潜在消费政策刺激。在近期销售放缓下，管理层预计全年将实现"销量的正增长、收入的较好增长和利润非常好的增长"。尽管如此，管理层仍预计次高端及以上产品系列的销量同比增长将超过20%，喜力啤酒的销量同比增长将超过40%（之前为超过30%）。 三个关键点是：（1）高端产品系列销量达到300万吨，其中喜力和雪花纯生各100万吨；（2）提升产能，提高成本效率；（3）供应链数字化。 白酒—2023年重组，保持三年达到100亿人民币的销售目标：23年上半年白酒销售额同比下降51%至9.77亿人民币，而毛利率同比上升523个基点至65.8%，原因是华润专注于渠道库存（同比下降30%）和价格管理。三个关键点是：（1）调整产品组合：针对商务宴请的B2B销售，推出售价489元的摘要白酒，推出售价500元以上/700元以上/1000元以上的三个高端金沙产品系列，并将于4季度推出金沙回沙旗下的100-300元系列； （2）组织结构调整，包括供应链、采购、销售和分销，已基本完成。 （3）产能扩张。管理层重申了三年100亿元的销售目标。 重申买入，目标价下调至62港元：我们较早前在6月份对啤酒行业转趋谨慎。3季度是销售旺季（占全年销售额大概30%），而公司销售额同比下降，促使我们下调每股盈利和目标价至62港元（原为76港元），基于27.0x2024年市盈率（原为31x2023-24年平均市盈率）和1.1xPEG（原为 1.2xPEG）。尽管如此，我们仍然长期看好华润啤酒，因为它将复制喜力啤酒的策略，利用其庞大的分销网络的优势，发展高回报率的白酒领域。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)64.75 52周低位(港元)37.00 市值(百万港元)149,232.28 日均成交量(百万)12.69 年初至今变化(%)(15.67) 200天平均价(港元)55.36 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 33,387 35,263 40,557 44,816 49,917 同比增长(%) 6.2 5.6 15.0 10.5 11.4 净利润(百万人民币) 4,587 4,344 5,532 6,178 8,291 本文翻译自报告“1H23 每股盈利(人民币) 1.10 1.34 1.71 1.90 2.56 resultsstrong,but3Qfacing 同比增长(%) 34.9 21.2 27.4 11.7 34.2 salesheadwinds;CutEPSand 前EPS预测值(人民币) 1.81 2.19 2.77 TP”，原报告发布于2023年 调整幅度(%) -5.6 -12.9 -7.6 8月21日 市盈率(倍) 38.8 32.0 25.1 22.5 16.8 每股账面净值(人民币) 7.53 8.33 9.50 10.73 12.52 市账率(倍) 5.69 5.14 4.50 3.99 3.42 股息率(%) 1.3 1.3 1.6 1.8 2.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 23年上半年业绩：同业比较 23年上半年业绩符合市场预期：华润啤酒23年上半年销售额同比增长13.6%，得益于新收购的白酒业务。不包括白酒在内，华润啤酒的销量同比增长9.0% （销量/均价同比增长4.4%/4.4%），略好于重庆啤酒（600132CH/未评级）上半年7.2%的销售额同比增长（销量/均价同比增长4.8%/2.3%），但低于百威亚太（1876HK/买入）在中国15.4%的销售额同比增长（销量/均价同比增长9.4%/5.5%）。按价格划分，华润啤酒的次高端及以上（高于8元/瓶）销量同 比增长26.4%，与百威在中国高端啤酒销量同比增长20%以上的情况一致，而百威的超高端销量同比增长35%以上。然而，百威亚太的总销售额增长受到其他地区疲软的拖累，如韩国（属于亚太东区，销售额仅同比增长1.9%），因此其总体销售额仅同比增长6.2%，表现逊于华润啤酒和重庆啤酒。 华润的啤酒毛利率扩大了295个基点至45.2%。重庆啤酒的整体毛利率缩减约20个基点至48.5%，而百威亚太的整体毛利率增长约20个基点至50.9%。 在净利润方面，华润啤酒的表现优于同行，归母净利润同比增长22%至46.49亿元人民币。重庆啤酒的归母净利润同比增长19%至8.65亿元人民币，百威亚太受韩国市场疲软的拖累，净利润表现平平（增长0.7%至5.79亿美元）。百威亚太地区西部（即中国）的EBITDA同比增长16%（有机增长），但被亚太地区 东部（韩国）16%的EBITDA降幅所抵消。 图表1:华润啤酒：23年上半年次高端及以上产品系列销售额占比首次超过20% 按价格带划分销量(%占总体) 11.415.316.417.518.120.022.0 88.684.783.682.581.980.078.0 100 90 图表2:23年上半年次高端及以上产品系列销售额健康回升 次高档及以上主流按价格带划分销量同比增速 50.9 26.4 19.8 15.9 7.2 10.0 2.9 -6.2-2.8-1.0 -2.8-1.3-0.5 -9.3 60 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1H202H201H212H211H222H221H23 次高档及以 上 主流 50 40 30 20 10 0 -10 -20 1H202H20 1H212H211H222H221H23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际预测 关于百威亚太（1876HK/买入）23年上半年业绩报告，详情请见：百威亚太（1876HK/买入）：中国和韩国2季度趋势两极分化 投资风险：1）需求低于预期，阻碍高端化进程；2）竞争环境变得更激烈；3）原材料成本压力上升；4）合并白酒业务的执行不如理想；5）白酒库存水平恶化。 23年上半年业绩一览 图表3:华润啤酒：23年上半年业绩汇总 1H202H201H212H211H222H221H231H23 (百万人民币)(百万人民币)(百万人民币)(百万人民币)(百万人民币)(百万人民币)(百万人民币)(%同比) 收入 17,408 14,040 19,634 13,753 21,013 14,250 23,87113.6% -啤酒 17,408 14,040 19,634 13,753 21,013 14,250 22,8949.0% -白酒 - - - - - - 977n/a 毛利 7,030 5,045 8,305 4,769 8,878 4,683 10,99123.8% 经营费用 (4,196) (4,659) (2,285) (4,555) (3,579) (4,375) (4,538)26.8% -营销费用 (2,927) (3,196) (3,291) (3,452) (3,220) (3,530) (3,914)21.6% -行政费用 (1,823) (2,596) (1,637) (1,982) (1,346) (1,974) (1,576)17.1% -其他收入 554 1,133 2,643 900 1,028 1,155 955-7.1% 经营利润 2,834 386 6,020 214 5,299 308 6,45321.8% EBIT(撇除一次性项目) 3,079 749 4,403 249 5,159 68 6,33922.9% 税前利润 2,831 178 5,991 224 5,275 253 6,31819.8% 所得税费用 (747) (168) (1,695) 70 (1,472) 294 (1,620)10.1% 归母净利润 2,079 15 4,291 296 3,802 542 4,64922.3% 经调整归母净利润(撇除一次性项目) 2,296 360 3,159 424 3,802 542 4,73224.5% 占销售 同比变动百分点 毛利率 40.4% 35.9% 42.3% 34.7% 42.3% 32.9% 46.0%3.8 -啤酒 40.4% 35.9% 42.3% 34.7% 42.3% 32.9% 45.2%2.9 -白酒 65.8%n/a 经营费用率 -24.1% -33.2% -11.6% -33.1% -17.0% -30.7% -19.0%(2.0) -营销费用率 -16.8% -22.8% -16.8% -25.1% -15.3% -24.8% -16.4%(1.1) -行政费用率 -10.5% -18.5% -8.3% -14.4% -6.4% -13.9% -6.6%(0.2) -其他收入率 3.2% 8.1% 13.5% 6.5% 4.9% 8.1% 4.0%(0.9) 经营利润率 16.3% 2.7% 30.7% 1.6% 25.2% 2.2% 27.0%1.8 EBIT率（撇除一次性项目） 17.7% 5.3% 22.4% 1.8% 24.6% 0.5% 26.6%2.0 -啤酒 17.7% 5.3% 22.4% 1.8% 24.6% 0.5% 27.1%2.9 -白酒 7.3%n/a 税前利润率 16.3% 1.3% 30.5% 1.6% 25.1% 1.8% 26.5%1.4 有效税率 26.4% 94.4% 28.3% -31.3% 27.9% -116.2% 25.6%(2.3) 净利润率 11.9% 0.1% 21.9% 2.2% 18.1% 3.8% 19.5%1.4 经调整净利润率（撇除一次性项目） 13.2% 2.6% 16.1% 3.1% 18.1% 3.8% 19.8%1.7 同比增长率(%)混合平均零售价 (2.4%) (2.3%) 7.5% 5.1% 7.7% 1.8% 4.4% 销量增长 (5.3%) 0.1% 4.9% (6.8%) (0.7%) 1.7% 4.4% -次高档及以上（8元以上) 2.9% 19.