HPV疫苗持续放量，自研业务带来第二增长曲线

买入（维持） 股价（2023年08月30日）45.1元 HPV疫苗持续放量，自研业务带来第二增长曲线 ——智飞生物2023年中报点评 公司研究|中报点评智飞生物300122.SZ 目标价格63.68元 52周最高价/最低价72.19/41.56元 总股本/流通A股（万股）240,000/142,052 A股市值（百万元）108,240 中报业绩符合预期，HPV疫苗销量持续增长。2023年上半年公司实现营业收入 244.45亿元，同比+33.19%；归母净利润42.59亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润42.11亿元，同比+13.53%，收入增速加快主要来自于各个产品线良好的销售业绩。2023H1，从批签发数据来看，公司代理的四价HPV疫苗实现批签发626.7万支，同比+28.5%；九价HPV疫苗实现批签发1467.8万支，同比+57.85%，HPV疫苗处于持续放量阶段。其次，公司自研产品中，ACYW135疫苗实现批签发339.6万只，同比+92.79%；Hib疫苗实现批签发57.1万支，同比+100%，自研产品处于陆续放量阶段。 代理业务构建持续竞争力，销售网络不断加强。公司是默沙东重磅产品HPV疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，2023年初公司与默沙东公司独家代理推广协议 续签落地，有效期延长至2026年12月31日，奠定了公司在代理业务上的持续竞争力。由于国内HPV疫苗市场空间广阔，接种需求仍然旺盛，作为独家品种的默沙东九价和四价均能带动公司代理业务板块保持稳定增长态势。同时，公司注重渠道建设与市场服务，通过分级垂直管理方式，公司已在全国31个省市、2600多个区县、超3万个基层卫生服务点构建起营销网络。在团队方面，公司已拥有超3400人的规模化市场团队，优秀的市场营销能力是公司高质量发展的有利保障。 在线管线高速推进，自研业务带来第二增长曲线。公司注重研发创新，2023H1，公司研发投入为5.83亿元，占自研产品收入的约67.84%，同比+12.55%，同时公司研发人员数量提升至818人，同比+26.43%。通过不断加强自主研发能力，截至 2023H1，公司自主研发项目共计30项(不含新冠系列)，其中处于临床试验及申请注 盈利预测与投资建议 册阶段的项目17项。其中，四价流感病毒裂解疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗已经处于申报上市阶段。未来随着自研产品的不断上市，公司有望迎来全新发展阶段。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2023年08月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.71 -9.44 -4.58 -25.4 相对表现% 2.22 -4.33 -3.3 -18.35 沪深300% 2.49 -5.11 -1.28 -7.05 证券分析师刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 根据中报披露数据，我们上调了HPV疫苗收入假设，预测公司2023-2025年归母净利润为9561、11396、13062百万元（原2023-2025归母净利润预测为9172、10860、13195百万元）。参照可比公司，我们给予公司23年16倍的PE估值，对应目标价63.68元，维持买入评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、产品集采降价、应收账款不能按时收回等风险。 HPV疫苗持续放量增长，自研业务不断打开新成长空间：——智飞生物年报点评 与默沙东续约合作协议顺利落地，代理+自研不断打开成长空间 自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时：——智飞生物首次覆盖报告 2023-03-23 2023-01-30 2022-11-09 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,652 38,264 47,467 57,816 64,871 同比增长(%) 101.8% 24.8% 24.1% 21.8% 12.2% 营业利润(百万元) 12,000 8,758 11,180 13,308 15,216 同比增长(%) 208.1% -27.0% 27.7% 19.0% 14.3% 归属母公司净利润(百万元) 10,209 7,539 9,561 11,396 13,062 同比增长(%) 209.2% -26.2% 26.8% 19.2% 14.6% 每股收益（元） 4.25 3.14 3.98 4.75 5.44 毛利率(%) 49.0% 33.6% 32.2% 31.7% 32.0% 净利率(%) 33.3% 19.7% 20.1% 19.7% 20.1% 净资产收益率(%) 78.8% 36.0% 33.4% 29.5% 25.7% 市盈率 10.6 14.4 11.3 9.5 8.3 市净率 6.1 4.5 3.3 2.4 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年8月30日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E2024E 2025E2023E 2024E2025E 康泰生物 300601 28.14 0.991.36 1.7228.53 20.6916.41 康华生物 300841 61.48 5.106.30 7.0912.06 9.768.68 华兰疫苗 301207 29.25 1.532.00 2.4919.08 14.6311.76 万泰生物 603392 50.70 4.355.26 6.2211.67 9.638.15 沃森生物 300142 23.86 1.091.20 1.4821.90 19.9516.12 康希诺 688185 74.17 -2.06-0.54 0.65-36.08 -136.29114.35 最大值 28.53 20.69114.35 最小值 -36.08 -136.298.15 平均数 9.53 -10.2729.25 调整后平均 16 1313 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,308 2,622 8,712 14,733 21,991 营业收入 30,652 38,264 47,467 57,816 64,871 应收票据、账款及款项融资 12,868 20,614 22,066 27,431 31,961 营业成本 15,622 25,395 32,190 39,497 44,092 预付账款 186 103 196 248 241 营业税金及附加 135 177 217 262 297 存货 7,385 8,020 12,404 15,455 16,057 销售费用 1,835 2,235 2,220 2,704 2,951 其他 7 54 33 36 46 管理费用及研发费用 853 1,228 1,329 1,725 2,063 流动资产合计 24,754 31,413 43,413 57,905 70,295 财务费用 22 14 21 (48) (117) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 283 530 390 390 390 固定资产 1,719 2,818 3,454 4,147 4,869 公允价值变动收益 14 0 1 1 1 在建工程 1,825 1,836 2,382 2,818 3,168 投资净收益 (20) 0 (1) 1 1 无形资产 343 353 508 652 784 其他 103 75 80 20 20 其他 1,407 1,584 1,087 1,119 1,154 营业利润 12,000 8,758 11,180 13,308 15,216 非流动资产合计 5,294 6,590 7,430 8,736 9,975 营业外收入 0 1 0 0 0 资产总计 30,047 38,004 50,843 66,641 80,270 营业外支出 69 41 50 53 48 短期借款 569 1,785 1,743 1,365 1,631 利润总额 11,931 8,718 11,130 13,255 15,168 应付票据及应付账款 9,178 9,807 14,019 18,553 18,981 所得税 1,723 1,179 1,569 1,858 2,106 其他 2,124 1,638 1,547 1,792 1,665 净利润 10,209 7,539 9,561 11,396 13,062 流动负债合计 11,871 13,230 17,308 21,710 22,277 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 236 211 211 211 211 归属于母公司净利润 10,209 7,539 9,561 11,396 13,062 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.25 3.14 3.98 4.75 5.44 其他 283 327 327 327 327 非流动负债合计 519 538 538 538 538 主要财务比率 负债合计 12,390 13,768 17,846 22,248 22,814 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 1,600 1,600 2,400 2,400 2,400 营业收入 101.8% 24.8% 24.1% 21.8% 12.2% 资本公积 208 208 48 48 48 营业利润 208.1% -27.0% 27.7% 19.0% 14.3% 留存收益 15,849 22,428 30,549 41,945 55,008 归属于母公司净利润 209.2% -26.2% 26.8% 19.2% 14.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 17,657 24,236 32,997 44,393 57,456 毛利率 49.0% 33.6% 32.2% 31.7% 32.0% 负债和股东权益总计 30,047 38,004 50,843 66,641 80,270 净利率 33.3% 19.7% 20.1% 19.7% 20.1% ROE 78.8% 36.0% 33.4% 29.5% 25.7% 现金流量表 ROIC 69.5% 33.9% 31.4% 28.2% 24.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 10,209 7,539 9,561 11,396 13,062 资产负债率 41.2% 36.2% 35.1% 33.4% 28.4% 折旧摊销 379 315 64 128 184 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 22 14 21 (48) (117) 流动比率 2.09 2.37 2.51 2.67 3.16 投资损失 20 0 1 (1) (1) 速动比率 1.46 1.77 1.79 1.95 2.43 营运资金变动 (3,061) (8,144) (1,785) (3,695) (4,832) 营运能力 其它 939 2,264 288 3 (0) 应收账款周转率 3.1 2.3 2.2 2.3 2.2 经营活动现金流 8,50