零跑汽车(09863.HK)首次覆盖报告：全域自研优势渐显，海外发展开启第二增长曲线240415

全域自研优势渐显，海外发展开启第二增长曲线 零跑汽车（09863.HK）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】预计2024-2026年公司营业收入分别为376.22亿元、624.00亿元、742.50亿元，同比增长125%、66%、19%，当前股价对应2024-2026年PS分别为0.82/0.50/0.42。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市认为吨激烈竞争下零跑高性价比优势难以持续，并且对海外出口预期不高。我们认为公司核心高管队稳定，且具有战略眼光和执行力，公司的资金利用效率高、对核心零部件的掌控力强，长期来看能够吨市激烈竞争中持续经营，且海外出口有望超预期。 主要逻辑1：高性价比+智驾同价位领先。零跑汽车产品主要定位吨10-20万元价格区间，吨客户基数上占据优势，并以“高性价比+同价位智驾领先”为特色，具有较大竞争力。智驾方面，目前市上20万元内的新能源车和20万元以上的车吨智能驾驶层面存吨较明显的差异，零跑C10打破了这种差异，用20万元以内的价格给出了20万元以上的车才有的智驾配置和功能。高性价比上，2024款C11无论是吨车内空间还是电池续航上都优于竞品，并且吨维持较低价格的同时升级了智驾功能，领先同价位竞品。预计2024年销量有望接近30万辆，同比105%。 主要逻辑2：核心技术全域自研，研发效率高，能够让自身成本可控具有一定优势。零跑从创办之初就明确“电池、电机、电控”三大件乃至智能驾驶、软件、物联网、AI芯片等要全域自研自产的战略方针，目前自研部分已覆盖70%整车成本。借助大华股份吨安防监控和智慧交通领域十多年的研发和技术积累，以及 队丰富的制造业经验，零跑已推出多项领先技术。 主要逻辑3：加速海外发展，开启第二增长曲线。2023年10月，零跑汽车与际汽车集Stellantis合作开拓海外市。Stellantis集是欧洲排名第二的车企 （仅次于大众），吨欧洲电动车市占据主导位。零跑汽车高性价比的车借助Stellantis吨欧洲的影响力，有望吨2024年第三季度出口后带来可观的增量 风险提示：出口进度不及预期风险；新车销量不及预期风险；成本上升风险等 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,385 16,747 37,622 62,400 74,250 增长率 295.4% 35.2% 124.7% 65.9% 19.0% 归母净利润(百万元) -5,109 -4,216 -2,667 568.7 2337.3 增长率 -79.5% 17.5% 36.7% 121.3% 311.0% 每股收益（EPS） -3.82 -3.15 -1.99 0.43 1.75 市盈率（P/E） -6.05 -7.34 -11.60 54.39 13.23 市销率（P/S） 2.50 1.85 0.82 0.50 0.42 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 公司深度研究|零跑汽车 2024年04月15日 公司评级买入 股票代码09863.HK 前次评级-- 评级变动首次 当前价格24.55港元近一年股价走势 零跑汽车恒生指数 11% 1% -9% -19% -29% -39% -49% 2023-042023-082023-12 分析师 齐天翔S0800524040003 13811763750 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 零跑汽车核心指标概览7 一、公司概况8 1.1管理层经验丰富，核心团队十分稳定8 1.1.1创始人及2位高管来自大华股份8 1.1.2多数高管在创办之初就加入，核心团队十分稳定9 1.2产品：共发布5款车型，主要价格在12-20万区间9 1.3盈利能力逐季改善，2023Q3毛利率已由负转正9 二、零跑看点1：高性价比+智驾同价位领先11 2.1零跑重点车型分析和对比12 2.1.1零跑C10定位“15万元具备最强智驾的家庭车”12 2.1.2零跑C11贡献2023年主要销量，性价比极高14 2.1.3C01定位智能豪华电动轿车，稳定月销2000+16 2.1.4T03定位都市代步小车，2024年将正式出口17 2.2主要产品在10-20万元区间，“高性价比+智驾领先”为主要特点18 2.3未来规划及产能情况19 三、零跑看点2：核心技术全域自研19 3.1创办之初就明确核心技术自研自产，自研部分已覆盖整车成本70%19 3.2借助大华股份的制造业积累，零跑推出多项领先技术20 3.3核心自研技术介绍21 3.3.1智能驾驶芯片“凌芯01”21 3.3.2CTC电池底盘一体化技术21 3.3.3中央集成式电子电气架构22 3.3.4全球化整车架构23 3.3.5智能油冷电驱23 3.3.6智能驾驶和智能座舱23 四、零跑看点3：加速海外发展，开启第二增长曲线24 4.1零跑汽车与Stellantis合作，加速开拓海外市场24 4.2Stellantis集团是欧洲排名第二的车企，未来战略重点为电动车25 4.3零跑首款全球车型C10已上市，预计2024年第三季度出口欧洲25 五、盈利预测及估值26 5.1盈利预测26 5.2估值及投资评级27 六、风险提示27 七、附录28 图表目录 图1：零跑汽车核心指标概览图7 图2：2019-2023公司营业收入及YoY10 图3：2019-2023公司归母净利润及YoY10 图4：2020-2023Q4公司毛利率10 图5：2020-2023公司净利率10 图6：2020-2023公司费用及费用率11 图7：2019-2023公司经营活动现金流量净额及现金及现金等价物净增加额11 图8：零跑车型发布时间轴12 图9：2021-2024年零跑汽车月销量（单位：辆）12 图10：：零跑C10外观图13 图11：2021-2024年零跑C11月销量（单位：辆）14 图12：零跑全新C11外观图15 图13：2022-2024年零跑C01月销量（单位：辆）17 图14：2021-2024年零跑T03月销量（单位：辆）17 图15：2018-2023年不同价格带汽车销量（单位：万辆）18 图16：2018-2023年不同价格带新能源车渗透率18 图17：2018-2023年不同价格带汽车销量占比19 图18：零跑汽车自研技术时间轴20 图19：零跑自研部件覆盖整车成本70%20 图20：零跑汽车自研自产的核心零部件20 图21：零跑汽车CTC电池底盘一体化技术22 图22：零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构23 图23：零跑汽车股权结构图29 表1：零跑汽车高级管理层信息8 表2：零跑成立以来所有车型9 表3：零跑C10竞品对比13 表4：C11竞品车型对比16 表5：零跑工厂产能情况19 表6：大华股份作为零跑部分零部件配套供应商21 表7：零跑与特斯拉CTC技术对比22 表8：“零跑国际”2024-2037年年度交易上限总额及销量指引24 表9：2023年全球车企销量前十25 表10：2023年欧洲车企销量前十25 表11：零跑汽车盈利预测26 表12：可比公司估值27 表13：零跑汽车经历近10轮融资28 投资要点 关键假设 营业收入：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为376.22亿元、624.00亿元、742.50亿元，分别同比增长125%、66%、19%；归母净利润分别为-26.67亿元、5.69亿元、23.37亿元，预计2025年能实现正盈利。 销量：我们认为，随着公司新车型的陆续发布（2024年3款新车，2025年至少4款新车），以及2024年第三季度将出口欧洲，公司销量预计将持续稳步增长；2023年公司销量14.4万辆，同比30%，预计2024-2026年公司销量分别为29.5万辆、48万辆、55万辆，分别同比增长105%、63%、15%。 单车价格：2022年开始，公司高价车型C11和C01开始上量，带动整体的单车价格相较2021年大幅提升。2023年，C11和C01占比继续提升，分别达56%、17%，整体单车价格11.6万元，同比增长5%。2024年公司发布新车C10，售价13-17万元，新车规划上公司将继续聚焦10-25万元价格带，预计高价车型将保持在较高比例，2024-2026年单车价格将小幅增加为12.8万元/辆、13.0万元/辆、13.5万元/辆。 毛利率：公司2023年毛利率为0.48%，首次实现全年毛利率转正，其中Q4毛利率6.73%。汽车行业规模效益显著，随着销量规模的提升以及技术降本，预计公司毛利率将稳步增长，2024-2026年毛利率分别为8.00%、12.00%、13.00%。 区别于市场的观点 市场认为在激烈竞争下零跑高性价比优势难以持续，并且对海外出口预期不高。 我们认为，①公司核心高管团队稳定，具有战略眼光及较强执行力：零跑高性价比来自于创始人团队在制造业几十年的经验积累以及大华股份在汽车电子领域的研发和技术积累，并且高管团队稳定性高，研发持续性强。同时公司在看到增程/插混市场的发展前景后，明确公司产品方向，仅用10个月即推出增程车型，2023年零跑C11增程版销量达到3.3万辆，占车型总销量的41%，展现了较强的战略判断力及执行能力。②公司资金利用效率高：零跑过往5年研发投入大约47亿元，但已经推出5款车型并有多款新车在研，具备 较高的研发效率，考虑到公司现金流已经转正，公司账上现金接近200亿元，我们认为从长期来看公司能够在市场的激烈厮杀中持续经营。③公司对核心零部件的掌控力强，成本控制能力强：公司已做到70%成本的零部件自研自产，大幅简化了供应链，在成本控制及对核心零部件的掌控力方面均有优势。④出海进展有望超预期：出海方面，我们认为零跑汽车“高性价比+智驾领先”的产品特色，加上Stellantis集团在欧洲电动车市场的影响力，有望带来较为可观的增量，也将为公司贡献利润增长点。 股价上涨催化剂 月度销量超预期；C10月销量及出海竞争力超预期；新车发布节奏超预期；自研技术尤其是智驾方面取得重大进展；海外市场拓展超预期等。 估值与目标价 预计2024-2026年公司营业收入分别为376.22亿元、624.00亿元、742.50亿元，分别同比增长125%、66%、19%，当前股价（2024年4月14日）对应2024-2026年PS分别为0.82/0.50/0.42。选取港股新势力车企理想、小鹏和蔚来作为可比公司，根据一致预 期，三家公司2024-2026年平均营收同比为71%、43%、15%，2024-2026年PS均值为0.90/0.63/0.57（对应2024年4月14日股价）。考虑到零跑汽车的出口优势给予一定 的估值溢价，取2024年1倍的PS为目标估值，对应目标价为31.2港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|零跑汽车 西部证券 2024年04月15日 零跑汽车核心指标概览 图1：零跑汽车核心指标概览图 资料来源：iFind，零跑汽车官网，车主指南官网，乘联会，零跑汽车20231026《(1)根据一般授权认购新H股；(2)成立合营公司；(3)有关独家许可协议及货品销售框架协议的建议持续关连交易》公告，西部证券研发中心 一、公司概况 零跑汽车全名浙江零跑科技股份有限公司，成立于2015年12月，由浙江大华技术股份有限公司主要创始人朱江明先生投资成立，主要产品为新能源智能汽车。 1.1管理层经验丰富，核心团队十分稳定 1.1.1创始人及2位高管来自大华股份 零跑汽车副总裁以上的高级管理层目前有8位。其中，朱江明先生是创始人、董事长兼首 席执行官，负责零跑汽车整体的业务战略和运营。朱先生拥有近30年的研发制造经验， 擅长嵌入式算法及计算机底层的芯片级软硬结合领域，于