发力自研游戏，打造IP衍生品流量闭环第二增长曲线

创梦天地（1119.HK）首发报告 买入2022年8月23日 发力自研游戏，打造IP衍生品流量闭环第二增长曲线 自研游戏开始发力，年内预计推出多款游戏产品：创梦天地自2020年 开始对现有的存量游戏业务板块进行调整和优化，逐步终止不符合公司游戏业务战略的产品。现阶段创梦在消除、RPG、竞技类游戏都有布局。年内预计公司的三消类游戏产品《女巫日记》、《团子合成》和 《国风合成》，以及4、7月份分别获批的《小心火烛》和《永恒轮回：无限》陆续将会推广发行，创梦与腾讯联合运营的《黑色沙漠》已于今年上线。我们认为公司未来预计将不断通过自研游戏提高公司的盈利能力，用户数方面通过维持传统爆款游戏运营更新的基础上，再通过自研游戏获得新的用户数，用户数方面也有望迎来增长。 线上线下形成IP衍生品流量闭环，打造第二增长曲线：QQfamily由腾讯直接品牌授权，创梦天地负责运营。公司有丰富的运营游戏业务的数字化管理经验，这些经验也将直接应用到公司对线下IP衍生品业务的运营之中，帮助公司对线下门店进行高效精细化的管理。公司发展的中心已经由之前的“主机游戏体验付费+销售”进一步优化为“主机游戏体验付费+IP衍生品零售”，在QQfamily门店体验的基础上添加众多IP主题的衍生产品零售业务。潮玩IP市场空间巨大，受中国潮流玩具的受欢迎程度不断上升所推动，潮玩市场规模由2022年的487亿元增加至2024年763亿元，复合年增长率约为16%。以一家300平方米规模的QQfamily标准店型为例，单店的月平均收入为79万元，月坪效可达2600元。随着公司开店数量的增加，以及增加高毛利率水平的潮玩产品，我们预计公司2022-2024年公司体验零售的收入增速在583%、298%、96%的水平，对应2.5、9.9、19.5亿元的收入。 目标价7.9港元，首次覆盖，给予买入评级：我们预计公司2022-2024年营业收入为31.3、41.7、53.4亿元，归母净利润为1.1、4.8、9.9亿元，公司自研游戏短期提高净利润率还需要时间，给予公司游戏12倍的PE估值，比游戏行业平均估值略微折让；考虑到目前公司IP衍生品业务正在快速发展阶段，市场空间潜力巨大，给予6倍的PS估值，对应目标价7.9港元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：公司自研游戏业务发展不及预期、疫情反复影响公司线下IP衍生品业务销售不及预期、公司与腾讯IP品牌授权合作不及预期、公司线下IP衍生品门店开店不及预期等。 罗凡环 +852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 +852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业家庭娱乐 股价4.5港元 目标价7.9港元 (+75%) 股票代码1119.HK已发行股本14.2亿股 总市值63.9亿港元 52周高/低8.42港元/1.06港元 每股净资产2.84元 主要股东陈湘宇18.5% TencentMobilityLimited17.96% 盈利摘要 股价表现 截止12月31日止财政年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E7 营业收入（千元） 3,212,118 2,637,637 3,126,428 4,166,373 5,336,2846 变动（%） 15.0% -17.9% 18.5% 33.3% 28.1%5 净利润（千元） -564,996 -155,930 111,264 481,638 990,3514 EPS（港元） -0.46 -0.13 0.09 0.39 0.813 变动（%） -256.8% -72.4% NA 332.9% 105.6%2 市盈率（倍，@4.5港元） NA NA 49.5 11.4 5.61 每股派息（港元） 0 0 0 0 00 息率（%） 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 创梦天地是中国领先的数字娱乐平台 公司介绍 公司背景介绍 创梦天地（01119.HK）成立于2009年，并于2018年在港交所正式挂牌上市，致力于打造全球领先的科技赋能的IP运营商。与腾讯，索尼等战略股东一起构建IP线上线下闭环的商业模式。公司以“为用户带来快乐”为使命，通过多年沉淀的数字化能力保障IP与用户之间的精准高效匹配。通过线上线下，虚拟与现实的深度结合；构建更加多元化的场景。同时数字化能力贯穿于IP产业链运营的全过程，全面支持早期IP培育、IP衍生品的开发选品、供应链管理、多渠道运营与销售、用户运营等各环节。通过科技赋能搭建IP创作者与用户之间的桥梁，构建以用户为中心的IP创作生态。 图表1：创梦天地公司重大发展历程事件 资料来源：公司官网，第一上海整理 管理层拥有行业丰富的从业经验 管理层介绍 公司CEO陈湘宇先生曾任职于华为，拥有超过十年的互联网、手游、技术及管理经验，公司首席技术官关嵩先生也拥有超过10年的技术、互联网经验，曾主导超过 10款游戏产品的开发。公司管理层年龄目前还不超过40岁，正处于企业管理经营的黄金年龄，我们认为管理层的年轻化将有利于公司未来保持较强的竞争意识，及保持企业可持续健康良好的运营发展。 图表2：公司管理层履历 资料来源：公司官网，第一上海整理 公司股权架构 腾讯是公司的第二大控截至2021年底，由公司执行董事、董事会主席兼首席执行官的陈湘宇先生通过 股股东 BrilliantSeedLimited持有公司18.77%，腾讯通过TencentMobilityLimited持有17.96%,为公司第二大股东，也是第一大机构股东，与公司有者全方位的战略 合作伙伴关系，如公司和腾讯视频合作开设线下店并获得QQFamilyIP授权，拥 有腾讯IP授权、流量、技术等多方面的支持。此外，京东集团和索尼集团也曾作为基石投资者分别出资500万美元认购创梦天天地的股份。 图表3：公司股权架构（截至2021年12月31日） 资料来源：公司官网，第一上海整理 公司业务分析 创梦天地目前通过线上游戏和线下娱乐业务实现了线下、线上的资源闭环，实现了产品的变现。通过多年来在游戏行业沉淀的核心能力和资源，梳理并确立了公司的战略定位，即成为一家“科技赋能的IP运营商”。公司的数字能力通过积累的游戏运营经验，贯穿于IP产业链运营的全过程，全面支持IP即衍生品培育、衍生品开发选品、供应链管理、渠道运营销售、精准获客、用户运营等各环节。 公司通过线上精品游戏中用户充值的流水取得游戏业务的收入，这部分收入主要来源于游戏用户的游戏内道具消费。IP潮玩领域，公司通过腾讯的IP授权经营线下的QQfamily潮玩业务，结合线上游戏业务，对IP潮玩产品进行变现。线上的精品游戏、IP资源的授权合作以及IP衍生品业务模式，使得公司实现了公司线上、线下的资源闭环模式。 图表4：创梦天地线上和线下资源闭环 资料来源：公司官网，第一上海整理 代理海外游戏起家，成功发行运营《地铁跑酷》、《神庙逃亡》等经典游戏产品 从游戏代理、运营起家，逐步向自研方向转型 创梦天地从代理海外游戏起家，在角色扮演类游戏、消除益智游戏、休闲竞技类游戏及跑酷游戏拥有长达十多年的运营服务经验，推出过《地铁跑酷》、《水果忍者》、《愤怒的小鸟》等经典游戏产品。在游戏自研转型之前，公司共拥有接近56款游戏，其中角色扮演、消除益智、消闲竞技、跑酷及其他分别由14、8、12、 7和15款。游戏自研转型之后，公司目前仍然维持运营的产品主要有《梦幻花园》、《梦幻家园》、《全球行动》、《荣耀全明星》、《地铁跑酷》、《神庙逃亡2》、《纪念碑谷》等精品游戏。 目前公司继续进行游戏业务板块的存量调整和优化，聚焦于自主研发和运营消除类及竞技类游戏，RPG品类则通过“投资+定制形式”深化合作，同时寻找合适引入国内的海外精品游戏，并逐步终止不符合公司游戏业务战略的产品。对于游戏业务，未来公司将会更多的结合自身长期以来的运营海外游戏经验，实现游戏业务的自研。 图表5：创梦天地主要的数字内容 资料来源：公司官网，第一上海整理 IAP、IAA和订阅是公司游戏的主要变现模式 公司刚开始通过第三方授权游戏进行发行和运营，业务模式为直接从游戏CP获得游戏授权、定制游戏开发、手游源代码及IP孵化开发等。第三方授权游戏主要是通过与海外的游戏开发商如Playrix、ImangiStudio、KilooGames、Sybo合作发行代理中抽取佣金，其次是通过这些第三方授权游戏厂商取得优质源代码在加入本土化的元素后进行二次开发改编发行。在这期间，公司推出的经典产品包括《地铁跑酷》、《神庙逃亡2》、《纪念碑谷》等精品游戏。 此后，公司在2020年开始逐渐将以游戏代理为主转向自研，意味着公司需要协同并重发展研发、发行和运营的全流程业务能力，，全面主导游戏产品和市场成绩的发展方向，且具备参与主流市场竞争的业务基础。目前公司已经有多年累计通过第三方授权进行二次开发和运营的经验，公司在自研游戏业务上也具备一定的独立自主开发能力。公司在2020年7月已经推出竞技类RTS《全球行动》自研产品，之 后在2021年8月推出横板格斗RPG《荣耀全明星》，目前《荣耀全明星》月流水 过亿，成为公司贡献流水最大的产品。今年4月公司也取得了国家新闻出版署对 《小心火烛》的游戏审批，下半年《国风合成》、《团子合成》也有望获得新闻出版署的审批。此外，公司游戏《女巫日记》也提交新闻出版署审批，未来随着自研的不断投入，公司将会推出更多优质的自研游戏产品。 图表6：第三方授权发行和运营模式图表7：研运一体运行模型 研发 •前期：市场调研、概念论证、团队搭建等； •中期：策划设计、程序开发、美术制作等； •后期：上线维护、内容更新、版本迭代等。 研发 发行 发行 •前期：项目规划、CE测试、调优等； •中期：营销预热、渠道测试、上线发布等； •后期：渠道维护、推广运营、运维等。 运营 运营 •前期：核心玩家运营、策略规划、市场沟通等； •中期：数据分析、活动运营、更新策略等； •后期：用户运营、联运活动、IP运营等。 资料来源：艾瑞咨询，第一上海整理资料来源：艾瑞咨询，第一上海整理 中国移动手游收入规模在平稳增长阶段，移动用户数已阶段性见顶。预计公司游戏收入将维持行业平均增速水平，用户数总体保持稳定。 游戏市场规模方面，2021年中国移动游戏市场规模约3078亿元，同比增长9.8%。回顾移动游戏企业整体表现，头部企业表现较为突出，中尾部参与者表现差异较大。在游戏行业政策监管趋严、行业规范化程度持续加深的背景下，预计在2022年中国移动游戏行业仍将保持10%以上的增速。我们认为，创梦天地在传统经典游戏业务收入上有望维持紧跟行业增长的趋势。 游戏用户方面，2021年中国移动游戏用户规模约为7.3亿人，同比增长2.8%。根据CNNIC发布的《第48次中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2021年6 月，中国手机网民规模达10亿，移动游戏用户在手机网民中的渗透率已达72.3%，使用手机玩移动游戏已成为网民最普遍的在线娱乐方式之一。我们认为，随着未成年人保护相关政策的相继落实，移动游戏用户整体结构将更加健康有序，并推动整体行业持续规范化发展。我们预计，创梦天地借助传统已发行的经典游戏，再加上不断推出优质自研游戏，公司的移动游戏用户规模上有望维持增长。 4,500 4,22750.00%8 7.5 7.6 18.00% 7.1 7.3 7.4 3,729 3,478 45.00% 40.00% 7 6.6 16.00% 6 15.4%6.3 ,078 6 14.00% 35.00% 5.2 12.00% 30.00% 5 10.00% 25.00%4 8.00% 20.00% 3 7.6% 15.00%