HPV疫苗持续放量增长，自研业务不断打开新成长空间

核心观点 HPV疫苗持续放量增长，自研业务不断打开新成长空间 ——智飞生物年报点评 年报业绩符合预期，二价HPV疫苗放量增长。2022年全年公司实现营业收入 382.64亿元，同比+24.83%；归母净利润75.39亿元，同比-26.15%；扣非归母净 利润75.10亿元，同比-26.26%，收入增速放缓主要是新冠疫苗相关收入下滑，HPV疫苗和自研品种增长快速，带动收入实现韧性增长，利润端主要由于产品结构变化带来净利率变动差异。单4季度来看，公司实现营业收入104.41亿元，同比 +18.33%，实现归母净利润19.32亿元，同比+7.03%，Q4单季收入在疫情影响下仍实现不错增长，整体业绩增长符合预期。公司全年营业收入和利润表现仍然亮眼，主要系公司代理产品HPV疫苗继续放量增长，呈现供不应求状态，四价HPV疫苗实现批签发1403万支、同比+59.37%，九价HPV疫苗实现批签发1548万支、同比+51.65%；公司自研产品结构逐步优化，根据年报中披露智飞绿竹相关流脑矩阵产品收入体量达到16.26亿元，智飞龙科马新冠和结核矩阵产品收入体量为 16.62亿元，随着疫情影响减弱、结核矩阵产品不断推广，常规产品放量可期。 代理产品需求旺盛，业务稳定发展。公司是默沙东重磅产品HPV疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，凭借强大的市场及商业化能力公司2023年初与默沙东公司独家代理推广协议续签落地，有效期进一步延长至2026年12月31日。代理业务 受益于1）国内HPV疫苗市场空间广阔、接种需求仍然旺盛、处于供不应求状态；2）渗透率很低；3）默沙东九价和四价均为独家品种，短期暂无上市竞品，有望带动代理板块维持稳定增长态势。同时，公司坚持深耕市场、对市场进行精细化、精准化管理，强化人才引进、完善人才培养与考核机制，截至报告期末，公司销售人员已达3359人、同比+19.24%，以优秀的市场营销能力推动公司高质量发展。 “技术&市场”双轮驱动，自研潜力品种将陆续贡献增量收入。自研产品业务上，公司流脑业务贡献主要收入、保持稳健增长趋势；重磅结核类产品宜卡、微卡2022年市场准入与推广工作取得积极进展，目前两款产品已在我国大陆地区超过90%的 省级单位中标挂网，2023年1月宜卡成功纳入国家医保目录；同时，公司在研项目储备丰富，产品研发梯次合理，2022年在技术研发端实现多项切实推进，23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗或将上市贡献增量收入。 公司研究|年报点评智飞生物300122.SZ 买入（维持） 股价（2023年03月22日）87.51元目标价格108.87元 行业医药生物 52周最高价/最低价141.95/75.57元总股本/流通A股（万股）160,000/92,543A股市值（百万元）140,016国家/地区中国 报告发布日期2023年03月23日 1周1月3月12月绝对表现-2.59-4.652.87-34.47相对表现-2.9-2.03-1.39-28.46沪深3000.31-2.624.26-6.01 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 根据年报披露数据、我们上调了HPV疫苗收入假设、非新冠自研产品假设，预测公司2023-2025年每股收益分别为5.73、6.79、8.25元（原2023-2024为5.02、 5.66元）。参照可比公司，我们给予公司23年19倍的PE估值，对应目标价 108.87元，维持买入评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预 期、产品集采降价、应收账款不能按时收回等风险。 与默沙东续约合作协议顺利落地，代理+自研不断打开成长空间 自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时：——智飞生物首次覆盖报告 2023-01-30 2022-11-09 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)30,65238,26444,95653,39661,206 同比增长(%)101.8%24.8%17.5%18.8%14.6% 营业利润(百万元)12,0008,75810,72812,68415,370 同比增长(%)208.1%-27.0%22.5%18.2%21.2% 归属母公司净利润(百万元)10,2097,5399,17210,86013,195 同比增长(%)209.2%-26.2%21.7%18.4%21.5% 每股收益（元）6.384.715.736.798.25 毛利率(%)49.0%33.6%33.3%33.6%34.1%净利率(%)33.3%19.7%20.4%20.3%21.6% 净资产收益率(%)78.8%36.0%31.8%28.0%25.9% 市盈率 13.7 18.6 15.3 12.9 10.6 市净率 7.9 5.8 4.2 3.2 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年3月22日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E2023E 2024E2022E 2023E2024E 康泰生物 300601 32.62 0.351.59 2.0792.70 20.5615.74 康华生物 300841 94.89 5.898.69 10.8016.12 10.938.79 华兰疫苗 301207 47.35 2.002.83 3.7323.65 16.7512.69 万泰生物 603392 121.51 5.236.44 7.8523.25 18.8715.49 沃森生物 300142 38.09 0.761.12 1.3150.22 34.0229.01 最大值 92.70 34.0229.01 最小值 16.12 10.938.79 平均数 41.19 20.2316.34 调整后平均 32 1915 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,308 2,622 10,190 16,404 23,569 营业收入 30,652 38,264 44,956 53,396 61,206 应收票据、账款及款项融资 12,868 20,614 20,898 25,334 30,155 营业成本 15,622 25,395 29,996 35,468 40,360 预付账款 186 103 186 229 227 营业税金及附加 135 177 205 242 280 存货 7,385 8,020 11,559 13,879 14,697 销售费用 1,835 2,235 2,371 2,990 3,410 其他 7 54 33 35 45 管理费用及研发费用 853 1,228 1,332 1,637 1,804 流动资产合计 24,754 31,413 42,866 55,882 68,694 财务费用 22 14 13 (64) (133) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 283 530 390 461 136 固定资产 1,719 2,818 3,453 4,146 4,869 公允价值变动收益 14 0 1 1 1 在建工程 1,825 1,836 2,382 2,818 3,168 投资净收益 (20) 0 (1) 1 1 无形资产 343 353 508 652 784 其他 103 75 80 20 20 其他 1,407 1,584 1,087 1,119 1,154 营业利润 12,000 8,758 10,728 12,684 15,370 非流动资产合计 5,294 6,590 7,430 8,736 9,974 营业外收入 0 1 0 0 0 资产总计 30,047 38,004 50,296 64,618 78,668 营业外支出 69 41 50 53 48 短期借款 569 1,785 1,743 1,365 1,631 利润总额 11,931 8,718 10,677 12,630 15,322 应付票据及应付账款 9,178 9,807 13,064 16,661 17,374 所得税 1,723 1,179 1,506 1,771 2,127 其他 2,124 1,638 1,544 1,787 1,663 净利润 10,209 7,539 9,172 10,860 13,195 流动负债合计 11,871 13,230 16,351 19,813 20,667 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 236 211 211 211 211 归属于母公司净利润 10,209 7,539 9,172 10,860 13,195 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.38 4.71 5.73 6.79 8.25 其他 283 327 327 327 327 非流动负债合计 519 538 538 538 538 主要财务比率 负债合计 12,390 13,768 16,888 20,351 21,205 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 营业收入 101.8% 24.8% 17.5% 18.8% 14.6% 资本公积 208 208 208 208 208 营业利润 208.1% -27.0% 22.5% 18.2% 21.2% 留存收益 15,849 22,428 31,600 42,460 55,655 归属于母公司净利润 209.2% -26.2% 21.7% 18.4% 21.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 17,657 24,236 33,408 44,268 57,463 毛利率 49.0% 33.6% 33.3% 33.6% 34.1% 负债和股东权益总计 30,047 38,004 50,296 64,618 78,668 净利率 33.3% 19.7% 20.4% 20.3% 21.6% ROE 78.8% 36.0% 31.8% 28.0% 25.9% 现金流量表 ROIC 69.5% 33.9% 30.0% 26.7% 25.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 10,209 7,539 9,172 10,860 13,195 资产负债率 41.2% 36.2% 33.6% 31.5% 27.0% 折旧摊销 379 (636) 64 128 184 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 22 14 13 (64) (133) 流动比率 2.09 2.37 2.62 2.82 3.32 投资损失 20 0 1 (1) (1) 速动比率 1.46 1.77 1.91 2.11 2.60 营运资金变动 (3,061) (8,144) (1,103) (3,423) (5,194) 营运能力 其它 939 3,216 673 460 135 应收账款周转率 3.1 2.3 2.1 2