代理HPV疫苗快速放量，自研产品步入收获期

买入维持评级 公司深度研究 证券研究报告 医疗组 我们于2020年12月发布上一篇智飞生物公司深度研究报告。2年来，疫苗行业和公司不断发展，公司成功把握机遇，规模体量迅速成长。在当前时点，我们认为未来公司HPV疫苗市场空间有望显著扩容，结核领域产品矩阵进入快速放量期，新冠疫苗研发推陈出新，公司即将迎来发展的新时期、新局面。在本报告中，我们特对公司主要品种和研发管线进行深度梳理和分析，为广大投资者提供投资参考。 HPV九价扩龄为9-45岁，五价轮状渗透率有望进一步提升。公司代理默沙东的四/九价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗均为重磅产品。2022年11月起，九价HPV扩龄疫苗已在国内多地开展“扩龄”后的首针接种，2024年收入有望超300亿元；国内轮状病毒疫苗批签发次数以及默沙东市占率呈现上升趋势。 结核病产品矩阵丰富，微卡+宜卡优势显著。宜卡具有操作简单、特异性和敏感性高等特点。微卡是全球首个预防感染人群发病的 免疫疫苗，也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。宜卡与微卡分别于2020年与2021年上市，随着国内疫情防控不断优化，结核类产品市场推广环境改善，2024年微卡加宜卡收入有 望超过10亿元。 三大研产基地稳步推进，29个在研项目提升核心竞争力。公司目前有结核产品矩阵、狂犬病疫苗矩阵等六大产品矩阵。公司两款狂犬疫苗产品上市在即。2022年流感发病率有所提升，公司四价流感病毒裂解疫苗已完成III期临床试验，未来有望成为公司新的业绩贡献点。 我们预测2022/2023/2024年公司实现营业收入340亿/443亿/523亿元，同比+11%/+30%/+18%，归母净利润69亿/99亿/127亿元，对应EPS为4.3/6.2/8.0元。考虑到公司代理/自研疫苗品种丰富，渠道销售能力突出，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和 增长潜力，给予2023年目标价100元，维持“买入”评级。 免疫程序变更；研发进度低于预期；与默沙东合作做出调整；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；呆坏账增加风险。 内容目录 国产疫苗龙头，研发与销售并重5 代理业务高速放量，营收与归母净利持续高增长5 代理与自研双轨并行，11款产品在售6 代理产品：HPV疫苗市场前景广阔，默沙东九价优势显著6 我国HPV疫苗批签发量上升态势明显，渗透率5年上升近7个百分点6 默沙东九价HPV疫苗扩龄到9-45岁，将进一步打开存量市场空间7 HPV疫苗男性市场未来前景可观，默沙东加紧研发抢占国内蓝海市场8 代理产品：五价轮状产品力占优，渗透率有望进一步提升9 代理产品：肺炎疫苗批签发快速增长，自研产品完成临床试验10 自主产品：结核病产品矩阵丰富，微卡+宜卡双轮驱动11 结核病是传染性极强的呼吸道疾病，2021年新增病例数增至640万人11 近10年我国肺结核发病率呈现呈现下降趋势，死亡率有所抬头11 宜卡产品优势显著，助力新生入学防治工作12 微卡具有预防和治疗结核病的双重优势，预计2024年内快速放量13 自主产品：海外新冠患病人数持续增加，新冠疫苗加强针渗透率有待提升14 自主产品：脑膜炎AC结合疫苗市场占比逐年提升，公司市场贡献过半16 自主产品：Hib联苗市场空间广阔、AC-Hib处于临床III期阶段16 在研产品：2020年狂犬疫苗批签发7.8千万支，公司两款产品上市在即18 在研产品：2022年流感接种量激增，四价流感病毒裂解疫苗完成临床III期18 盈利预测（此预测不包括新冠疫苗业务）20 投资建议22 风险提示23 图表目录 图表1：2017-2022Q3营收变化趋势（亿元）5 图表2：2017-2022Q3归母净利变化趋势（亿元）5 图表3：代理产品比重增加使公司毛利率有所下降5 图表4：公司费用2017-2022Q3变化趋势（亿元）6 图表5：销售费用率与管理费用率呈现下降趋势6 图表6：公司主要有5款代理产品及6款自研产品6 图表7：2017-2020年中国HPV疫苗累计批签发量（万支）7 图表8：2017-2021年中国HPV疫苗渗透率走势图7 图表9：默沙东九价HPV疫苗优势显著7 图表10：国内HPV疫苗研发进展情况8 图表11：HPV疫苗在美国男性青少年中渗透率飞速提升8 图表12：默沙东九价HPV中国男性市场已开展III期临床研究9 图表13：国内外轮状病毒对比9 图表14：2017-2021年中国轮状病毒疫苗批签发量（万支），注：21年仅统计MSD数量9 图表15：轮状病毒疫苗研发进展10 图表16：23价肺炎多糖疫苗批签发量（万支）10 图表17：肺炎球菌多糖疫苗研发进展10 图表18：2021年新诊断报告的结核病病例数增至640万人11 图表19：2021年耐多药/利福平结核病患者数增至45万人11 图表20：近5年我国肺结核发病例数呈下降趋势（万例）11 图表21：2020年我国肺结核发病例率下降至48（/10万）11 图表22：近10年我国肺结核死亡数呈震荡下降趋势（例）12 图表23：2019年我国肺结核死亡率下降至0.2112 图表24：我国肺结核病相关防疫政策12 图表25：宜卡具有操作简单、特异性和敏感性高等特点13 图表26：宜卡2022-2024市场规模测算13 图表27：微卡2022-2024市场规模测算14 图表28：全球新冠疫苗接种人数54.7亿人15 图表29：全球新冠疫苗加强针接种27亿剂15 图表30：老年人首次加强针接种方案15 图表31：第二剂次加强免疫接种疫苗组合16 图表32：脑膜炎疫苗批签发量全市场呈现上升趋势（万支）16 图表33：2020年脑膜炎疫苗市场占比情况16 图表34：2016-2020年Hib疫苗批签发量（万支）17 图表35：2015-2019年，AC-Hib联合疫苗的批签发量（万支）17 图表36：AC-Hib联合疫苗在研品种情况17 图表37：2020年狂犬疫苗批签发增至7.8千万支（万支）18 图表38：南方省份流感样病例占门急诊病例总数百分比%19 图表39：北方省份流感样病例占门急诊病例总数百分比%19 图表40：2020年流感疫苗批签发增至5765万支（万支）19 图表41：2022-2024年公司收入及毛利润预测（此预测不包括新冠疫苗业务）21 图表42：可比公司估值比较（PE估值法）22 代理业务高速放量，营收与归母净利持续高增长 公司营收与归母净利连续5年连增。营收从2017年13亿元增长至2021年307亿元，4年间CAGR高达120%，同时归母净利润从4亿元增长至102亿元，4年间CAGR高达125%。2022Q3营收278亿元，归母净利56亿元。合作开发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）于2021年3月被纳入紧急使用，截至21年底，为超过1亿民众提供保护。 图表1：2017-2022Q3营收变化趋势（亿元）图表2：2017-2022Q3归母净利变化趋势（亿元） 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 201720182019202020212022Q3 营业总收入同比增长 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 201720182019202020212022Q3 归母净利（亿元）同比增长（%） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 代理产品比重不断增加，毛利率有所下行。2021年自主产品销量提升，推动当年总体毛利上升10个百分点至49.0%。随着公司收入体量扩大，代理产品放量，整体毛利水平有所下降。 图表3：代理产品比重增加使公司毛利率有所下降 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 201720182019202020212022H 代理产品毛利率%自主产品毛利率%毛利率% 来源：wind，国金证券研究所 销售费用率不断优化，研发费用率维持稳定。在费用方面，随着公司不断扩张以及销售团队规模的壮大，销售费用持续增加。营收增速远高于销售费用增速，销售费用率不断优化，整体效率不断提升。研发投入持续加码，研发费用率维持稳定。整体来看，公司应收持续增加，期间费用率呈现出下降趋势。 图表4：公司费用2017-2022Q3变化趋势（亿元）图表5：销售费用率与管理费用率呈现下降趋势 20.0 15.0 10.0 5.0 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0 201720182019202020212022Q3 销售费用管理费用研发费用 0.0% 201720182019202020212022Q3 销售费用率管理费用率研发费用率 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 代理与自研双轨并行，11款产品在售 公司主要为默沙东（MSD）代理5种产品。公司2017年为MSD代理的四价HPV疫苗在国内获批，2018年九价HPV疫苗国内获批，此后这两种疫苗成为公司的主要收入来源。其次，还未MSD代理了五价轮状病毒疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗和灭活甲肝疫苗。 公司目前已上市6款自研产品，分别为ACYW135多糖疫苗、AC多糖疫苗、Hib疫苗、微卡、宜卡和重组新冠疫苗。其中重组新冠疫苗为2021年紧急获批上市。 图表6：公司主要有5款代理产品及6款自研产品 产品类型 产品名称 产品介绍 四价HPV疫苗 用用于预防因高危HPV16/18型所致下列疾病：宫颈癌，2级、3级宫颈上皮内瘤样病变（CIN/2/3）和原位腺癌，1级宫颈上皮内瘤样病变（CIN1）。用于预防由本品所含的HPV型别引起的下列疾病：HPV16型、18型、31型、33型、45型、52型、58型引起的宫 九价HPV疫苗 颈癌。以及由HPV6型、11型、16型、18型、31型、33型、45型、52型、58型引起的下列癌前病变：宫颈上皮 代理产品 内瘤样病变（CIN）2/3级，以及宫颈原位腺癌（AIS）。宫颈上皮内瘤样病变（CIN）1级。以及HPV6型、11型、16型、18型、31型、33型、45型、52型、58型引起的持续感染。 五价轮状疫苗 用于预防血清型G1、G2、G3、G4、G9导致的婴幼儿轮状病毒胃肠炎。 23价肺炎疫苗 用于免疫预防该疫苗所含荚膜菌型的肺炎球菌疾病。 灭活甲肝疫苗 用于预防甲型肝炎病毒引起的疾病。 微卡 注射用母牛分枝杆菌，用于预防结核杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病，也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。 宜卡 用于结核杆菌感染诊断，皮试结果不受卡介苗（BCG）接种的影响，也可用于辅助结核病的临床诊断。 重组新冠疫苗 用于预防新型冠状病毒（SARS-CoV-2）感染所致的疾病（COVID-19）。 自研产品 ACYW135多糖疫苗 用于预防A、C、Y、W135群脑膜炎奈瑟氏球菌引起的感染性、侵袭性疾病的多糖疫苗，主要用于2岁以上的人群。 AC多糖疫苗 用于预防A群和C群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎的疫苗，适用于2周岁以上儿童及成人。 Hib疫苗 b型流感嗜血杆菌结合疫苗，用于预防b型流感嗜血杆菌引发的传染性、侵袭性疾病，适用于2月或3月龄以上人群。 来源：公司官网，产品说明书，国金证券研究所 我国HPV疫苗批签发量上升态势明显，渗透率5年上升近7个百分点 近年来我国HPV疫苗总批签发量呈现明显上升态势，2017-2020年，我国HPV疫苗累计批 签发量从146万支增至1544万支，年复合增长率为219%。按照三针接种程序粗略测算，2017-2021年，我国HPV疫苗的累计渗透率从0.1%提升至7%。 图表7：2017-2020年中国HPV疫苗累计批签发量（万支）图表8：2017-2021年中国HPV疫苗渗透率走势图 1800 450