产量高增，周转加快，吨盈利短期承压

事项： 鸿路钢构发布2023年中报：公司23H1实现营业收入110.71亿，同比+24.38%，扣非后归母净利润4.49亿，同比+14.51%，单Q2扣非后归母净利润3.07亿，同比+3.57%。 评论： 产量保持高增，吨盈利下滑影响业绩。公司23H1实现营业收入110.71亿，同比+24.38%，归母净利润5.53亿，同比+8.12%，扣非后归母净利润4.49亿，同比+14.51%，单Q2实现营收60.54亿，同比+12.47%，归母净利润3.52亿，同比+2.26%，扣非后归母净利润3.07亿，同比+3.57%。分产品结构看，轻钢结构、桥梁钢构、空间钢构增速较快，收入同比增长均接近30%，重钢业务增速稍缓，同比+18%，占总营收比例小幅下降近2pct至38%。产量方面，公司2023H1钢结构产量210.33万吨，同比+32.63%，其中Q2产量118.62万吨，同比+34.22%，Q2月均产量近40万吨，规模迈上新台阶。我们测算Q1-Q2吨收入各为5472元、5104元，吨毛利各为507元、603元，同比各-68元、-186元（产量口径计算）。订单方面，公司2023H1新签合同额150.57亿元，同比+17.81%，其中Q2新签订单78.52亿元，同比+16%，23Q1-Q2钢材均价同比各降19%、17%，剔除价格因素，我们估计公司订单量仍保持快速增长。 费用率持续下降，现金流大幅改善。公司23H1综合毛利率为10.65%，同比-1.72pct。期间费率4.91%，同比-0.81pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.15pct、-0.55pct、-0.1pct、-0.01pct，单吨费用继续下降。净利率4.99%，同比-0.75pct。经营性现金流净额6.54亿元，同比+3.98亿元，收现比96.84%，同比-3.38pct。存货周转天数158天，同比-28天，应收账款周转天数33天，同比-9天。资产负债率61.05%，同比-1.23pct。 规模生产与智能化制造打造高壁垒。1）产能持续扩张，公司去年年末产能已达480万吨，在500万吨产能规划基础上，2022年公司继续与湖北团风、涡阳人民政府签订合作协议，两块土地合计面积约61.8万平，我们认为，公司规模的持续扩张有望继续带来单位费用的下降，以及进一步强化上下游议价能力，吨盈利仍有提升空间；2）智能化制造构筑更高壁垒，公司利用工业互联网技术打通智能设备与信息化管理系统之间的连接，不断推进，从而降低生产成本及劳动强度，提高产品质量及生产效率。 盈利预测、估值及投资评级：考虑目前下游压力较大，对公司盈利造成一定影响，我们调整公司2023-2025年EPS预测各为1.94/2.20/2.51元/股（原值为2.24/2.54/2.91元/股），对应PE为13x/12x/10x。我们认为随着装配式快速发展，钢构件市场空间将进一步打开，公司市占率仍有较大提升空间，根据历史估值法，给予2023年18x估值，目标价34.9元/股，维持“强推”评级。 风险提示：经济下行压力增大，原材料价格剧烈波动，钢结构行业市场需求不及预期。 主要财务指标