流动性与机构行为周度跟踪：降息后资金面为何再度收敛，机构交易热情低于去年8月

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 降息后资金面为何再度收敛机构交易热情低于去年8月 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年8月20日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 降息后资金面为何再度收敛机构交易热情低于去年8月 2023年8月20日 货币市场：本周央行公开市场净投放7570亿逆回购和10亿MLF，同时OMO与MLF利率分别调降10BP与15BP。尽管央行公开市场净投放规模创4月以来新高，且降息的时点早于市场预期，但资金面仍显著收敛，隔夜利率一度升至2%以上。 本周质押式回购成交规模持续下滑，全周日均成交下降1.05万亿至7.29万亿，周五降至6.7万亿；质押式回购余额同样下降1.32万亿至10.09万亿。分机构来看，银行刚性净融出规模环比下降1.46万亿至3.76万亿，绝对规模为近4月新低，其中大行净融出规模周二至周四每日下降约3000亿，全周下降近1.2万亿，降幅远超今年4月和6月税期，新口径的资金缺口指数也从-6218的低位持续提升，但周五银行净融出降幅趋缓，资金缺口指数升幅也有所放缓，最终收于2714，但仍低于中性水平，且略低于4月的高点。 8月再度出现了降息前DR007走低，降息后资金面收敛的状态，根据央行Q2货币政策执行报告中的表述，6月降息反映了资金市场供求，商业银行也根据“市场供求状况”主动调整存款挂牌利率，政策利率的下调反而成为了为引导存款利率下降而发生的实际宽松后的确认，央行还提到降息后DR007围绕下降后的OMO利率平稳运行，因此降息在确认了前期宽松后，市场利率相对降息幅度更大的下降也要被收回，这也可以解释8月降息后资金利率的收敛，可能更多是央行为收回市场利率较降息下降更大的部分而进行的主动调整，而超储率的下降以及政府债缴款的上升也放大了市场的波动。 下周逆回购到期量较大，政府债缴款规模与本周大致持平，周五开始7天资金可跨月，因此资金面可能仍将面临一定的扰动，但随着缴税高峰过去，银行净融出大概率将有所恢复，如果央行没有理由加息，那么DR007相对于政策利率持续偏高的状态或非常态。一行一局一会召开电视会议，强调统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系，后续存款利率大概率将继续下调，存量房贷利率调整也将启动，但下周LPR的下调幅度或将受限。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.8BP至2.21%。同业存单发行规模小幅增加，且到期规模大幅减少，存单转为净融资 344.0亿元。分银行类型来看，股份行、农商行为净融资，而国有行、城商行为净偿还。1Y期存单发行占比回升至52%。农商行存单发行成功率大幅上升，重回近一年均值水平附近；城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数继续震荡回升，近一周累计上行2.0pct至31.4%，仍处于需求偏强区间。 票据利率：本周票据利率震荡下滑，全周来看3M、6M期票据利率分别较 8月11日下行6BP、9BP至1.21%、1.07%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模继续大幅增加，而主要配置机构对债券的整体增持规模大幅减少。但相对于去年8月降息时的状态，二者在幅度上均相对压缩，显示市场情绪相对于去年同期更加 克制。以基金公司为代表的交易型机构对政金债、国债、二永债的增持规模均大幅增加，在利率债期限主要增加净买入10年及以上国债和7- 10年政金债，而券商也成为了各期限国债的主要增持方。配置型机构中，农商行转为减持债券，而保险公司增持规模小幅增加，理财产品增持规模较上周变化不大。农商行主要转为净卖出7-10年国债、政金债和1-5年政金债，理财产品转为净卖出二永债，减少净买入短期限政金债，保险公司对存单转为净买入。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场11 二、现券二级交易跟踪11 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：本周银行刚性净融出规模大幅下滑7 图8：7月超储率降至约1.0%7 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）8 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）8 图11：分银行类型存单发行规模分布9 图12：分银行类型存单净融资规模分布9 图13：存单发行规模期限分布9 图14：各类型银行存单发行成功率9 图15：城商行-股份行1Y存单发行利差走阔9 图16：存单供需相对强弱指数10 图17：货币基金一级认购与二级净买入比例10 图18：基金产品一级认购与二级净买入比例10 图19：理财产品一级认购与二级净买入比例10 图20：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较10 图21：所有期限存单的需求结构占比10 图22：1年期存单的需求结构占比10 图23：分期限存单供需相对强弱指数11 图24：国股转贴现票据利率走势11 图25：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）12 图26：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图27：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图28：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 图29：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放7570亿逆回购和10亿MLF，同时OMO与MLF利率分别调降10BP与15BP。尽管本周央行公开市场净投放规模创4月以来新高，且降息的时点早于市场预期，但资金面仍显著收敛，隔夜利率一度升至2%以上。公开市场方面，本周共有180亿逆回购、4000亿MLF到期，央行于周一至周五分别开展60亿元、2040亿元、2990亿元、1680亿元、980亿元7D逆回购，此外，央行于周二开展4010亿MLF操作，全周净投放流动性7580亿元，规模创今年4月以来新高。周二OMO与MLF利率分别调降10BP与15BP，时点早于市场预期，但资金面仍显著收敛，周五R001突破2.0%，创7月以来新高，DR007在降息后也持续位于政策利率上方运行。截至8月18日，R001、DR001、R007、DR007分别较8月11日上行60.6BP、60.3BP、21.4BP、15.9BP至2.05%、1.94%、2.01%、1.92%，R007-DR007利差走阔5.6BP至8.7BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模持续下滑，全周日均成交下降1.05万亿至7.29万亿，周五降至6.7万亿；质押式回 购余额同样下降1.32万亿至10.09万亿。分机构来看，银行刚性净融出规模环比下降1.46万亿至3.76万亿， 绝对规模为近4月新低，其中大行净融出规模周二至周四每日下降约3000亿，全周下降近1.2万亿，降幅远超 今年4月和6月税期，新口径的资金缺口指数也从-6218的低位持续提升，但周五银行净融出降幅趋缓，资金缺口指数升幅也有所放缓，最终收于2714，但仍低于中性水平，且略低于4月的高点。本周质押式回购成交规模持续回落，全周日均成交金额环比下降1.05万亿至7.29万亿，周五降至6.7万亿；质押式回购余额同样持 续回落，周五降至10.09万亿，较前一周下降1.32万亿。分机构来看，本周银行刚性净融出规模从上周五5.22 万亿的高位水平持续回落至3.76万亿，创下今年5月以来新低，各类银行融出规模均有所减少，尤其是周二到 周四大行净融出每日均下降约3000亿，全周近1.2万亿，降幅远超今年4月和6月税期期间的幅度；尽管在非银方面，本周货币基金与理财产品融出规模持续增加，证券、基金、其他非银机构合计的正回购规模有所减少， 但银行净融出的大幅下降仍然使得新口径的资金缺口指数从上周五的-6218持续提升，周三转正，周五已升至2411，但随着周五银行净融出的降幅趋缓，缺口指数的升幅也有所收窄至2714，仍低于中性水平，且略低于4月的高点。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调