流动性与机构行为周度跟踪：逆回购余额下降后资金面持稳 存单一级放量多由银行需求驱动

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 逆回购余额下降后资金面持稳存单一级放量多由银行需求驱动 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年3月12日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 流动性与机构行为周度跟踪 2023年3月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行公开市场净回笼资金9830亿，周五逆回购余额降至320亿，为近两月最低水平。尽管本周资金面有所收敛，但整体仍在相对宽松的状态，DR007仍维持在2%附近。 本周质押式回购日均成交规模环比上升1.65万亿至7.02万亿，再创历史新高；质押式回购余额也持续稳定在10万亿以上的高位。分机构来看，上半周银行净融出规模持续增加，资金缺口指数维持在较低位置，但随着逆回购持续净回笼，下半周银行融出规模转为下降，周四后资金缺口指数有所回升，但绝对水平仍然处于偏低状态。 本周逆回购余额已降至常规水平，但资金面仍维持宽松状态，这可能主要还是由于现金回流与财政投放带来了长期流动性的回补，这有助于资金面自发性的波动下降。3月资金面虽有所转松，但1.95%的DR007均值仍在央行合意的范围内。若后续外生扰动增大，央行仍可通过调节投放规模使资金利率维持在政策利率附近。下周中旬缴准、政府债缴款和税期集中于3月15日。考虑一季度大规模信贷投放消耗超储，我们认为降准存在一定必要性，但更有可能在4月，我们预计3月MLF可能净投放3000亿价格不变。而在外生因素冲击下，资金面难以一直维持在3月初的宽松状态，可能出现一定的波动。 存单市场：本周1Y期Shibor利率上行至2.75%。AAA级1年期同业存单二级利率下行2.5BP至2.715%。存单转为净融资3222.0亿元。分银行类型看，各类银行均为净融资，其中股份行净融资规模最大；1Y期存单发行占比大幅下降至30%。各类银行存单发行成功率均有所回升，已高于近一年均值水平；城商行-股份行利差有所收窄。本周存单供需相对强弱指数上行3.5pct至12.6%，货币基金在一级市场认购存单规模大幅增加。本周存单一级市场出现放量迹象，非银需求虽边际改善，但更多仍是由银行尤其是城商行的需求恢复推动。从宏观逻辑上看，存单利率短期可能已经见顶，但其后续下行空间需等待后续信贷投放与资金面状态更加明朗后，由非银机构需求的释放确认。我们认为当前供需格局最好的仍是6个月品种。 票据利率：本周票据利率震荡上行，全周来看6M、1Y期票据利率分别较 3月3日上行4BP、8BP至2.42%、2.25%。 现券二级交易跟踪：本周非银机构转为净买入债券，主要是对利率债净买入规模大幅增加。基金公司转为净买入国债、二永债，增加净买入政金债、中票、存单、短融券；证券公司对国债、政金债转为净买入，对地方债、二永债的净买入规模显著增加，但仍在增加净卖出存单；理财产品对同业存单转为净买入，增加净买入政金债，但对中票转为净卖出，净卖出二永债的规模也略有增加。基金公司以增持1-5年、7-10年政金债为主，证券公司以增持7-10年国债和政金债为主。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场8 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄7 图14：存单供需相对强弱指数8 图15：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图16：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图17：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8 图19：国股转贴现票据利率走势9 图20：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）9 图21：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布10 图22：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布10 图23：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布10 图24：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净回笼资金9830亿，周五逆回购余额降至320亿，为近两月最低水平。尽管本周资金面有所收敛，但整体仍在相对宽松的状态，DR007仍维持在2%附近。本周共有10150亿逆回购到期，央行于周一至周五分别开展70亿、30亿、40亿、30亿、150亿逆回购，全周净回笼流动性9830亿元，周五逆回购余额降至320亿，为近两月最低水平。周一至周三共有9240亿逆回购到期，而央行每日逆回购操作规模均在百亿以下，累计 净回笼资金9100亿元，但隔夜利率仍维持在1.5%左右的宽松状态；周四公开市场净回笼规模降至700亿元， 但隔夜利率反而有所回落，7天利率继续上行；周五逆回购投放规模上升至150亿元，逆回购净回笼30亿， 但资金利率出现了更大程度的上行。截至3月10日，R001、DR001、R007、DR007分别较3月3日上行54.5BP、55.4BP、14.0BP、10.1BP至1.90%、1.81%、2.17%、2.03%。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购日均成交规模环比上升1.65万亿至7.02万亿，再创历史新高；质押式回购余额也持续稳定在 10万亿以上的高位。分机构来看，上半周银行净融出规模持续增加，资金缺口指数维持在较低位置，但随着逆回购持续净回笼，下半周银行融出规模转为下降，周四后资金缺口指数有所回升，但绝对水平仍然处于偏低状态。本周质押式回购成交规模维持高位，周一即升至7万亿以上，尽管周五小幅回落至6.74万亿，但全周均值 仍较上周回升1.65万亿至7.02万亿，再创历史新高；质押式回购余额也持续稳定在10万亿以上的高位。分机构来看，周一至周三银行刚性净融出规模持续回升；非银方面，货币基金与理财产品逆回购规模持续下降，证券公司正回购规模有所增加，而其他非银正回购规模的下降幅度相对较大，我们跟踪的新旧口径资金缺口指数均维持在较低水平。而随着公开市场持续净回笼，周四之后银行净融出规模转为下降，货币基金与理财产品的融出规模也仍在回落，而其他非银和证券公司合计的正回购规模降幅不明显，资金缺口指数有所回升，周五升至-14241，新口径的资金缺口指数周五升至-1658，但仍显著低于中性水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-