流动性与机构行为周度跟踪：非银提前跨月杠杆再度回升 关注逆回购到期后资金状态

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 非银提前跨月杠杆再度回升关注逆回购到期后资金状态 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年12月2日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 非银提前跨月杠杆再度回升关注逆回购到期后资金状态 2023年12月2日 货币市场：本周央行净回笼310亿元，前半周央行公开市场净投放力度较 大，但非银跨月成本仍然较高，R007一度升至今年4月以来新高，但机构跨月进度普遍加速，周四跨月当日流动性环境反而明显转松，周五资金利率进一步回落，DR007降至1.8%。 本周质押式回购规模周四前逐日回落，周五回升至6.25万亿，全周日均成交量下降1.2万亿至5.46万亿；质押式回购余额前半周上行后周三周四转为回落，周五大幅上升至11.34万亿，创近2个月新高。分机构来看，银行刚性净融出上半周持续回升至4.65万亿，周四跨月当日股份行与城商行净融出季节性回落，但大行融出上升使整体融出依然持稳，跨月后股份行与城商行净融出恢复推动银行净融出接近5万亿；非银方面，货基与理财逆回购回落，券商、基金与理财等其他非银产品正回购均有所回升。季调后的资金缺口指数整体回落，周五降至1364。 本月机构跨月进度较快，尤其是从11月24日7日资金可跨月开始，机构跨月持续提速，基金券商等非银机构明显快于历史同期，这是跨月当日资金明显转松的重要原因。 跨月当日资金面明显转松，跨月后银行刚性净融出规模再度逼近5万亿，创下了8月降息后的新高，这使得部分投资者对于资金面的预期开始转向乐观。在这样的背景下，非银机构正回购规模同样明显回升，预示着杠杆率再度走高。但如果防止资金空转套利还是央行重要的政策目标，那么这样的状态仍是相对脆弱的。下周逆回购到期量达21360亿，估计政府债缴款净额降至2424.2亿元，较本周下降339.5亿元，集中在周四和周五；下周二为上旬缴准日。而下周逆回购大规模到期后资金面的状态是重要的观察指标，基准预期下，投资者仍需提防OMO到期给资金面带来的冲击。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.2BP至2.63%。同业存单发行规模降至3005亿元，而偿还规模降幅更大至3146亿，存单净偿还规模环比减少1040.3亿元至140.9亿元。除股份行净融资709亿元外，其余银行均为净偿还，其中城商行净偿还规模较大达616亿；1Y期存单发行占比回落至9%。下周存单到期规模约4943.8亿元，较本周大幅上升1798.1亿元。除股份行净融资709亿元外，其余银行均为净偿还，其中城商行净偿还规模较大达616亿；1Y期存单发行占比回落至9%。城商行、农商行存单发行成功率回落至低位，国有行存单发行成功率回升。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。本周股份行存单净卖出减少，但基金和其他产品转为净卖出存单，理财净买入继续下降，货基净卖出大幅上升，存单供需相对强弱指数下行2.1pct至14.5%。考虑银行负债压力短期尚难缓解，如果资金面不能回到稳定宽松的状态，那么存单利率仍将维持高位震荡。 票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期利率较11月24日下行 12BP、11BP至0.35%、1.09%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券转为增持，而主要配置机构对债券的整体增持规模大幅下降。以基金公司为代表的交易型机构对国债、政金债转为净买入，对二永债的净卖出规模下降，但对存单和中票均转为净卖出，对短融券和企业债的净买入规模也小幅下降，在利率债期限上主要对3-5年、7-10年国债和1年及以下、3-5年政金债转为净买入。配置型机构中，农商行、保险公司和理财产品对债券的增持规模均有所下降，农商行主要转为净卖出5-10年国债和3-5年、7-10年政金债，但对存单的净买入规模大幅增加，保险公司和理财产品主要转为净卖出存单。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场10 二、现券二级交易跟踪10 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：11月各机构资金跨月进度快于往年同期6 图8：11月基金公司资金跨月进度快于往年同期6 图9：特殊再融资债缴款日期与规模6 图10：下周政府债缴款净额小幅回落6 图11：逆回购余额规模7 图12：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图14：分银行类型存单发行规模分布8 图15：分银行类型存单到期规模分布8 图16：分银行类型存单净融资规模分布8 图17：存单发行规模期限分布8 图18：各类型银行存单发行成功率8 图19：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图20：存单供需相对强弱指数9 图21：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图22：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图23：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图24：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图25：所有期限存单的需求结构占比9 图26：1年期存单的需求结构占比9 图27：分期限存单供需相对强弱指数10 图28：国股转贴现票据利率走势10 图29：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）11 图30：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图31：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图32：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 图33：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行净回笼310亿元，前半周央行公开市场净投放力度较大，但非银跨月成本仍然较高，R007一度升至今年4月以来新高，但机构跨月进度普遍加速，周四跨月当日流动性环境反而明显转松，周五资金利率进一步回落，DR007降至1.8%。本周共有21670亿元逆回购到期，央行于周一至周五分别开展5010亿元、4150亿元、4380亿元、6630亿元、1190亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性310亿元。跨月前央行公开市场净投放力度仍然较大，但非银跨月成本仍然较高，周三R007升至3.32%，创今年4月以来新高；但本月机构跨月进度明显高于往年同期，因此周四跨月当日流动性环境反而明显转松；周五央行净回笼资金5450亿元，而由于月初资金需求有限，资金利率继续回落，DR007降至1.8%。截至12月1日，R001、DR001、R007、DR007分别较11月24日下行22.4BP、23.0BP、83.0BP、38.4BP至1.71%、1.61%、2.11%、1.80%，R007-DR007利差大幅收窄 44.6BP至30.9BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 -40000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模周四前逐日回落，周五回升至6.25万亿，全周日均成交量下降1.2万亿至5.46万亿；质 押式回购余额前半周上行后周三周四转为回落，周五大幅上升至11.34万亿，创近2个月新高。分机构来看， 银行刚性净融出上半周持续回升至4.65万亿，周四跨月当日股份行与城商行净融出季节性回落，但大行融出上 升使整体融出依然持稳，跨月后股份行与城商行净融出恢复推动银行净融出接近5万亿；非银方面，货基与理财逆回购回落，券商、基金与理财等其他非银产品正回购均有所回升。季调后的资金缺口指数整体回落，周五降至1364。跨月因素影响下，本周质押式回购成交规模在周四前逐日回落，但周五回升至6.25万亿，全周日均成交规模约5.46万亿，较上周下降约1.20万亿；质押式回购余额周一周二小幅回升，而周三周四回落至10.16 万亿，周五大幅回升至11.34万亿，创下近2个月新高。分机构来看，银行刚性净融出规模在周三前整体回升， 达到了4.65万亿；周四跨月当日，股份行与城商行净融出季节性回落，但大行净融出继续回升，银行整体刚性 净融出维持在4.6万亿；周五跨月后各类银行净融出均进一步回升，尤其是股份行与城商行升幅更大，整体规 模接近5万亿。非银方面，货币基金与理财产品逆回购继续回落，而券商、基金和理财等其他非银产品正回购规模均有所回升。我们跟踪的季调后新口径资金缺口指数上半周持续回落，周三降至100，周四跨月当日回升至2591，周五再度降至1364，整体在偏低水平运行。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右） 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-