流动性与机构行为周度跟踪：如何看待降息后资金面的波动回归？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待降息后资金面的波动回归？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年6月17日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 如何看待降息后资金面的波动回归？ 2023年6月17日 货币市场：本周央行公开市场净投放400亿逆回购和370亿MLF，同时下调逆回购和MLF利率10BP。但降息后在缴准、缴款和税期扰动影响下，资金面反而边际收紧。 本周质押式回购日均成交金额环比下降0.33万亿至8.16万亿，质押式回购余额同样下降0.65万亿至10.95万亿。分机构来看，银行刚性净融出规模从上周末的历史高点逐步下降，尤其是周五在税期走款影响下大幅下降近7000亿元，尽管非银方面，货币理财融出规模持续增加，券商基金及其他非银融入规模有所减少，但新口径的资金缺口指数仍然升至 -1852，但目前仍在中性水平之下。 降息后资金面的波动回归，反映了5月中下旬的宽松可能是央行为推动存款利率下降而有意为之的，本次降息相当于是对前期宽松状态的确认，DR007的季度均值再度回归了OMO利率5BP以内，央行对于资金利率中枢围绕政策利率波动的要求可能并未发生变化。如果资金利率围绕政策利率波动的要求未变，那么下周在政府债缴款、税期走款、跨季资金需求逐步增加的背景下，资金面仍将面临一定的扰动，但在货币政策“加强逆周期调节”的积极信号下，资金面大幅收紧的概率似乎不高。而我们认为当前短端利率对于资金面的定价并不极端，短期或将维持震荡格局。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行2.2BP至2.34%。存单净偿还规模扩大至1679.7亿元。分银行类型来看，各类银行均为净偿还，其中股份行净偿还规模最大；1Y期存单发行占比回升至31%。国有行存单发行成功率回升，股份行、农商行、城商行存单发行成功率均小幅回落，但仍位于近一年均值水平附近；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周理财产品净买入存单占比明显下滑，存单供需相对强弱指数下行1.8pct至32.9%，但仍处于需求偏强区间，如果资金利率中枢维持在当前水平，我们预计存单利率大幅上行的风险仍然相对可控。 票据利率：本周票据先降后升，全周来看3M、6M期票据利率分别较6月 9日下行6BP、3BP至1.88%、1.85%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘与主要配置机构增持债券的规模均较上周有所减少，尤其是农商行的降幅较大。以基金公司为代表的交易型机构减少净买入二永债和政金债，但对国债的净买入规模有所增加，在利率债期限上全面增持各期限国债，以10年及以上期限为主，但增持3-5年政金债的规模明显减少。而配置型机构中，农商行增持债券的规模大幅下降，理财产品和保险公司增持规模也小幅减少。农商行主要减持长期国债和中短期政金债，理财对存单、二永债、1年及以下政金债的净买入规模均小幅下降，保险公司主要减持存单。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场10 二、现券二级交易跟踪10 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：OMO利率调降至1.9%后，23Q2DR007利率均值回归OMO利率5BP以内6 图8：5月超储率降至1.0%的低位6 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图11：分银行类型存单发行规模分布7 图12：分银行类型存单净融资规模分布7 图13：存单发行规模期限分布8 图14：各类型银行存单发行成功率8 图15：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔8 图17：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图18：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图19：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图20：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图21：所有期限存单的需求结构占比9 图22：1年期存单的需求结构占比9 图23：分期限存单供需相对强弱指数9 图24：国股转贴现票据利率走势10 图25：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）11 图26：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图27：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图28：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 图29：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放400亿逆回购和370亿MLF，同时下调逆回购和MLF利率10BP。但降息后在缴准、缴款和税期扰动影响下，资金面反而边际收紧。公开市场方面，本周共有100亿逆回购、2000亿MLF到期，周一至周四央行维持每日20亿元7D逆回购操作，周五逆回购投放规模加码至420亿元，此外，央行于周四开展2370亿MLF操作，全周净投放流动性770亿元。本周二央行意外下调7天期逆回购利率10BP至1.90%，此后SLF利率与MLF利率也跟随下调10BP。但在降息后，资金面并未继续转松，尤其是下半周适逢中旬缴准、政府债缴款和税期扰动，资金面仍然边际收敛，R001一度突破2.0%，创5月以来新高。截至6月16日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月9日上行65.5BP、67.7BP、12.4BP、12.9BP至2.04%、1.93%、2.04%、1.94%，R007- DR007利差收窄0.5BP至10.0BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购日均成交金额环比下降0.33万亿至8.16万亿，质押式回购余额同样下降0.65万亿至10.95万亿。分机构来看，银行刚性净融出规模从上周末的历史高点逐步下降，尤其是周五在税期走款影响下大幅下降近7000亿元，尽管非银方面，货币理财融出规模持续增加，券商基金及其他非银融入规模有所减少，但新口径的资金缺口指数仍然升至-1852，但目前仍在中性水平之下。本周质押式回购成交规模震荡回落，全周日均成交金额环比下降0.33万亿至8.16万亿；质押式回购余额同样震荡下行，周五降至10.95万亿，较前一周下降 约0.65万亿。分机构来看，银行刚性净融出规模从上周五5.27万亿的历史高点回落，尤其是周五当日在税期 走款影响下，各类银行融出规模均大幅减少，银行刚性净融出规模下降近7000亿元至4.37亿。尽管在非银方面，本周货币基金与理财产品融出规模持续增加，而证券、基金、其他非银机构正回购规模均有所减少，但银行净融出的大幅下降仍然使得新口径的资金缺口指数明显提升，尤其是周五上行近3000至-1852，但这一水平仍显著低于中性状态。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 58000 53000 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 降息后资金面的波动回归，反映了5月中下旬的宽松可能是央行为推动存款利率下降而有意为之的，本次降息相当于是对前期宽松状态的确认