流动性与机构行为周度跟踪：7月税期资金面为何仍然偏松？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 7月税期资金面为何仍然偏松？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年7月22日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 7月税期资金面为何仍然偏松？ 2023年7月22日 货币市场：本周央行公开市场净投放810亿逆回购和30亿MLF，尽管央行在税期净投放规模不大，隔夜利率周二有所走高，但7天利率变动不大，宽松状态仍在维持，周四后税期影响减弱，隔夜利率小幅回落。 本周质押式回购成交规模先降后升，全周日均成交规模环比下降0.59万亿至7.86万亿；质押式回购余额同样先降后升，周五回升至11.45万亿，与上周基本持平。分机构来看，上半周在税期走款影响下，银行净融出规模从5万亿以上的高位有所下降，但仍处4.6万亿以上，下半周小幅回升，而非银机构融出规模上升融入规模下降，新口径资金缺口指数在周三升至-1839后再度回落，周五降至-3174，整体仍处低位。 本周资金面松于我们的预期。尽管7月税期银行净融出规模确实有所下降，但其较税期前最高点仅下降7500亿左右，远低于4月和6月的1.3万亿左右，这背后可能反映了财政收入与政府性基金收入或在继续放缓，叠加资金缺口指数在税期前的水平偏低，因此税期期间资金面也显著收紧。但资金利率围绕政策利率波动的要求还难言改变，下周政府债缴款规模再度增大，叠加缴准因素影响，资金面可能将受到一定扰动，如果央行并未有更大规模的资金补充，在月末财政投放前资金利率都难以回到月初那样的宽松状态。但考虑当前资金缺口指数仍显著低于中性水平，我们预计资金利率中枢短期大幅上行的概率仍然不大。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行3.0BP至2.28%。本周存单转为净融资2732.2亿元，分银行类型来看，各类型银行均为净融资，其中国有行净融资规模最大；1Y期存单发行占比回升至49%。国有行、股份行、城商行存单发行成功率回升，农商行小幅回落，但均位于近一年均值水平以上。本周理财产品二级净买入存单占比大幅上升，推动存单供需相对强弱指数上行6.8pct至25.6%，重回需求偏强区间。税期资金面宽松程度超预期，非银存单需求走高，但考虑政策利率可能仍然存在一定约束，资金利率短期内也很难进一步转松，我们目前仍然倾向于认为2.3%是短期存单利率的中枢。 票据利率：本周票据利率先升后降，全周来看3M、6M期票据利率分别较 7月14日下行3BP、4BP至1.47%、1.35%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘增持债券的规模较上周增加，而主要配置机构对债券的净买入规模大幅下降。以基金公司为代表的交易型机构对国债、政金债、二永债的净买入规模增加，对存单的净卖出规模减少，在利率债期限上主要增加净买入1年及以下国债和7-10年政金债，对1年及以下政金债的净卖出规模也大幅减少。而配置型机构中，农商行增持债券的规模大幅减少，理财产品和保险公司增持规模也小幅下降。农商行减持1-5年、7-10年国债以及3-5年政金债，减少净买入存单，理财减少净买入短期限政金债，保险公司转为净卖出存单，减少净买入3-5年政金债和地方债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄7 图14：存单供需相对强弱指数8 图15：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图16：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图17：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8 图19：所有期限存单的需求结构占比8 图20：1年期存单的需求结构占比8 图21：分期限存单供需相对强弱指数9 图22：国股转贴现票据利率走势9 图23：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图24：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布10 图25：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布10 图26：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布10 图27：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放810亿逆回购和30亿MLF，尽管央行在税期净投放规模不大，隔夜利率周二有所走高， 但7天利率变动不大，资金面整体仍维持宽松，周四后税期影响逐步减弱，隔夜利率小幅回落。公开市场方面，本周共有310亿逆回购和1000亿MLF到期，央行于周一至周五分别开展330亿元、150亿元、250亿元、260亿元、130亿元7D逆回购，并于周一开展1030亿元MLF操作，全周净投放流动性840亿元。本周初央行MLF超量续作30亿元，且利率维持不变，逆回购净投放规模维持低位，在缴税走款影响下，周二周三隔夜利率有所回升， 但资金面整体仍然相对平稳，周四后税期扰动减弱，各期限资金利率小幅回落。截至7月21日，R001、DR001分别较7月14日上行17.3BP、20.3BP至1.64%、1.52%，而R007、DR007分别下行8.2BP、0.4BP至1.88%、1.81%，R007-DR007利差收窄7.8BP至6.9BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模先降后升，全周日均成交规模环比下降0.59万亿至7.86万亿；质押式回购余额同样 先降后升，周五回升至11.45万亿，与上周基本持平。分机构来看，上半周在税期走款影响下，银行净融出规 模从5万亿以上的高位有所下降，但仍处4.6万亿以上，下半周小幅回升，而非银机构融出规模上升融入规模下降，新口径资金缺口指数在周三升至-1839后再度回落，周五降至-3174，整体仍处低位。本周质押式回购成交规模在上半周回落后，下半周有所回升，全周日均成交量环比下降0.59万亿至7.86万亿；质押式成交余额 同样在周初回落，周三降至近11万亿后有所回升，周五升至11.45万亿，与上周五基本持平。分机构来看，上 半周在税期走款影响下，银行刚性净融出规模从5万亿以上的高位有所回落，但仍位于4.6万亿以上，但下半 周大行净融出规模企稳，推动银行净融出规模升回4.8万亿；而非银方面，货币基金与理财产品融出规模持续小幅增加，而券商、基金和其他非银融入规模虽在下半周明显回升，但整体仍较上周略低；因此，新口径资金缺口指数从上周五的-4840至周三升至-1839后再度回落，周五降至-3174，仍处于偏低水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 58000 53000 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源:万得，信达证券研