固收深度报告：城投挖之掘金江苏系列（六）：走进启东存续AAA级城投债发行主体
固收深度报告20230816 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（六）：走进启东存续 AAA级城投债发行主体 观点 启东市概况：1）启东市产业结构不断优化，工业转型步伐加快，产业层次向中高端迈进。2）经济财政：2022年GDP为1391.14亿元，人均地区生产总值14.5万元，居全国县域经济竞争力前列；一般公共预算收入 67.15亿元，财政自给率53.19%，财政自给能力一般。3）债务负担：2022年启东市债务率511%，同比增加134pct，较苏南地区县级市显著偏高，主要系政府性基金收入明显减少的同时城投债发行节奏并未减缓所致。4）启东市城投主体共5家，信用资质整体良好，发债格局以中期为主，或与募投项目周期偏长有关，发行成本略低于全省均值，在江苏省境内仍有优势；存量债结构显示偿债负担集中于中期，当前时点再融资需求不大。5）启东市存续AAA与AA+级城投债利差走势出现分化且等级利差明显较2022年期间呈现收窄态势，AAA级城投债配置性价比凸显，后续利差下行空间较AA+级充裕，建议关注启东市存续AAA级城投债的发债主体，警惕择券下沉过快而引起的风险溢价补偿不足。 启东AAA级城投债发债主体：1）启东城投：公司营业收入呈逐年上升趋势，2022年实现营收39.83亿元，销售毛利率9.28%，工程建设及房地产开发收入具有一定区域垄断性，业务收入可持续性较强；现金短债比由2022年的0.18倍回升至2023Q1的0.55倍，有所改善但仍面临较 大短期偿债压力，存在一定短端流动性风险，2023Q1资产负债率上升至59.57%，长期偿债能力尚可；存续债券短期内到期规模较小，偿债压力明显后置，近期再融资需求不高，且债务结构偏长期，表明资金来源较稳定，项目建设与运营周期中出现资金链断裂的可能性有限；公司存续各券种信用利差自2023年5月小幅走扩后，进入7月均有明显收窄，走势存在上行压力，其中企业债均为AAA级债项评级，违约风险可控，叠加利差位于中游水平，较其余券种存在更显著的下行空间，建议风险偏好较高、负债端稳定的投资者关注估值偏低的新发企业债个券，适度拉长久期，而其余券种溢价更多，利差水平均处于较低位区间，后续可关注其中短久期个券的估值调整机会，补充组合流动性的同时增加票息收益。2）锦汇集团：公司营业收入逐年增长，2022年实现营收7.53亿元，销售毛利率18.5%，工程建设和安置房建设两大业务板块系公司主要营收来源；2019-2022年现金短债比均小于1倍，短端债务偿债稍有承压，2022年末资产负债率57.43%，杠杆水平不高，长期偿债压力尚可；存量债券兑付节奏相对均衡；公司存续私募债和定向工具信用利差分别回落至历史较低位置，短期内预计以横盘震荡走势为主，而企业债利差当前的上行势能大于私募债与定向工具，且处于历史55.52%分位数水平，较大的利差压缩空间搭配品种利差提示关注公司企业债券种。 总结回顾和建议关注：针对启东市存续AAA级城投债的发债主体进行深入分析，并结合该市全部城投平台截至2023/6/30的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对启东城投予以关注。该平台主体评级AA+级，存量债券规模179亿元，在启东市评级较高、规模最大、券种 丰富，估值有所偏高但溢价率尚可；运营基本面表现良好，营收逐年上升且业务板块种类丰富，主营业务盈利能力稳定，兼具内生造血能力及外生财政支持，经营风险较小；尽管短期债务规模增长迅速但占比不大，债务结构仍偏长期，杠杆率水平处于区域内中游水平，短期内兑付压力较小，整体偿债能力尚可，财务风险可控；公司不同种类存续债券中，除企业债以外的其余券种利差走势及点位均相近，而企业债当前利差点位相对偏高，处于中位区间，且较高的债项评级可降低该券种个券的违约风险，建议采取久期策略的配置盘投资者对其中估值偏低的个券加以关注，而交易盘投资者或可关注久期较短的个券以取得票息收益为主，其余券种投资价值或随估值持续震荡而显现，适宜采取波段策略获利。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年08月16日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（下篇）》 2023-08-07 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇）》 2023-08-02 《城投挖之掘金江苏系列（四）走进溧阳存续AA级城投债发行主体》 2023-07-26 《城投挖之掘金江苏系列（三）走进宜兴存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-18 《城投挖之掘金江苏系列（二）走进昆山存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-17 1/26 东吴证券研究所 内容目录 1.启东市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划6 1.3.经济财政实力及地方债务情况7 1.4.城投债市场分析9 2.启东市存续AAA级城投债发债主体分析12 2.1.启东城投集团有限公司12 2.1.1.业务范围13 2.1.2.业绩表现13 2.1.3.债券情况17 2.2.江苏锦汇集团有限公司19 2.2.1.业务范围19 2.2.2.业绩表现19 2.2.3.债券情况23 3.总结回顾和建议关注24 4.风险提示25 2/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：启东市行政区划5 图2：启东市A股上市企业行业分布（单位：%）6 图3：启东市三大产业结构比（单位：%）8 图4：2017-2022年启东市综合财力分布（单位：亿元）9 图5：2018-2022年启东市地方债务率（单位：%）9 图6：启东市平台主体评级分布情况（单位：家）10 图7：启东市存量城投债券类型分布（单位：亿元）11 图8：启东市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）11 图9：启东市2017年至2023年已发行城投债票面利率分布（单位：只）11 图10：启东市各评级城投债信用利差（单位：BP）12 图11：启东城投集团有限公司股权结构13 图12：启东城投2019-2023Q1主营业务收入（单位：亿元）14 图13：启东城投2019-2023Q1年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）14 图14：启东城投2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）14 图15：启东城投有息债务规模逐年增长（单位：亿元）15 图16：启东城投偿债能力变化（单位：%；倍）15 图17：启东城投短期债务规模快速增加（单位：亿元）16 图18：启东城投存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）16 图19：启东城投筹资性现金流净额呈波动态势（单位：亿元）16 图20：启东城投2022年资产受限率急剧增加（单位：亿元；%）16 图21：启东城投2014年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）18 图22：启东城投分券种存量债券估值走势（单位：%）18 图23：启东城投分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）18 图24：江苏锦汇集团有限公司股权结构19 图25：锦汇集团2018-2022主营业务收入（单位：亿元）20 图26：锦汇集团2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）20 图27：锦汇集团2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）21 图28：锦汇集团有息债务规模逐年增加（单位：亿元）21 图29：锦汇集团偿债能力变化（单位：%；倍）21 图30：锦汇集团短期债务规模有所扩大（单位：亿元）22 图31：锦汇集团存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）22 图32：锦汇集团筹资性现金流净额呈波动态势（单位：亿元）22 图33：锦汇集团资产受限率情况（单位：亿元；%）22 图34：锦汇集团2017年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）23 图35：锦汇集团分券种存量债券估值走势（单位：%）24 图36：锦汇集团分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）24 图37：启东市AAA级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿元）25 图38：启东市AAA级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%；BP）25 表1：启东市产业发展规划相关文件6 表2：启东市城投主体信息一览（单位：亿元；%）9 3/26 东吴证券研究所 表3：启东城投存量债券信息一览（单位：亿元；%）17 表4：锦汇集团存量债券信息一览（单位：亿元；%）23 表5：启东市城投主体按持仓机构数量排序结果（单位：家；万元；亿元）25 4/26 东吴证券研究所 1.启东市概况 1.1.城市历史沿革 启东市，江苏省南通市下辖县级市，地处江苏省东南端，濒海临江，三面环水，位于江北大陆最东端，且沙洲还在向东接涨，有“启吾东疆”之含义。启东市南濒长江入海口北支，东段以江心为界，西段永隆沙与上海市崇明区接壤，崇启大桥与上海崇明岛相连，是著名的“海洋经济之乡”，位于吕四港镇内的吕四渔场为全国四大渔场之一。截至2022年底，全市下辖9个镇，另设有9个乡级单位，总面积1208平方千米，户籍人 口107.79万人，常住人口95.7万人。 启东市工业基础较好，形成了包括电子信息、化学工业、医疗制造等为支柱的产业体系，为其经济持续稳定发展奠定了良好基底。2022年12月，启东市入选中国信息通 信研究院“2022中国工业百强县（市）”，排名第38；2023年5月，启东市入选壹城智库“2023县域高质量发展百强”，排名第30。启东市地理位置优越，位于上海一小时经济圈内，有较强的区位优势和工业基础。近年来，启东市强化江海联动、陆海统筹，推 动沿海发展走深走实，成为长三角和沿海地区产业转型、创新转化、功能拓展的优选区域。 图1：启东市行政区划 数据来源：启东市政府网站，东吴证券研究所 5/26 1.2.城市产业规划 近年来，启东市全力构建“两主两新两优”六大产业集群，即生命健康科技、海工及重装备两大主导产业，新材料、新能源两大新兴产业，电子信息及半导体设备、精密机械两大优势产业。近年来，启东市政府积极强化产业规划布局，加快发展大健康产业、电动工具产业、冷链物流产业、机械制造业等，成立产业发展领导小组，制定一系列专项扶持政策，完善推进机制体系。截至2023年7月24日，启东市共有9家A股上市企 业，总市值累计达392.69亿元，主要集中在公用事业、电子、机械设备三大领域，其中，隶属公用事业领域的企业林洋能源总市值为160.28亿元，占启东市A股上市企业总市值比重高达40.82%，具体从事智能电网、新能源、储能三个板块业务；以捷捷微电为代表的电子领域企业总市值占34.64%；机械设备领域企业总市值占比21.74%，代表企业为江苏神通。 图2：启东市A股上市企业行业分布（单位：%） 1.83% 34.64% 40.82% 21.74% 电子 机械设备基础化工公用事业国防军工 0.97% 注：数据截至2023年7月24日数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：启东市产业发展规划相关文件 日期 文件名称 发布机构 内容 2023-02-10 《启东市“十四🖂”沿海地区高质量发展规划》 启东市人民政府 以新发展理念为指引，主动服务双循环新发展格局，深度策应“一带一路”建设、长江经济带发展、长三角区域一体化发展三大国家战略，统筹城镇、人口、产业和生态布局，积极壮大海洋经济，努力将我市沿海地区建设成令人向往的生态风光带、滨海风貌城镇带和现代蓝色产业带，成为新经济增长极，全力谱写“强富美高”新启东现代化建设新篇章。 2022-10-18 《启东市加快推进工业经济高质量发展若干政策意 见》 启东市人民政府 支持企业技改投入；加快企业新进规模；推进企业梯度发展；鼓励企业盘活存量；支持企业装备研试；倡导企业节能减排；推进产业集聚发展；鼓励技术管理创
