城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（下篇）

固收深度报告20230807 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（🖂）：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（下篇） 观点 张家港AAA及AA+城投债发债主体：1）金城投资：近年营收规模有所波动，2022年实现营收50.41亿元，销售毛利率15.98%，业务收入以公用事业、安置房及商品房销售为主，地产板块波动较大；2022年末现金短债比降至0.35倍，短期偿债压力明显增加；预计2024-2026年期 间或将承受较大的债务到期滚续压力，短期内融资需求尚可，但不排除提前布局再融资的可能性；存续私募债和公司债均位于历史较高分位，利差下行空间较可观，但考虑私募债特性导致其隐含风险更高，与公募债几乎持平的收益水平提示私募债风险溢价或有不足，故估值偏离较多的公募债个券具备更高性价比。2）张家港城投：近年来营收表现优于张家港国投及金城投资，2022年实现营业收入20.94亿元，规模有所回升主要得益于安置房集中结算并移交，销售毛利率18.70%，业务收入以房地产销售为主，业务稳定性和持续性相对不足；2023Q1现金短债比上升为0.45倍，偿债压力仍存但略有改善；兑付节奏均衡偏后置，短期内再融资需求平稳；存续债券利差走势均呈小幅走扩态势，其中公司债和中票利差走扩时点早于其余券种，故处于历史高位，未来利差下行空间充裕，而PPN及私募债利差走扩幅度有限，收益挖掘空间有所不及。3）金港资产：2018年以来营收规模总体稳定，2022年实现营收28.88亿元，销售毛利率18.77%，基建业务增长态势稳定，化工品贸易业务受周期影响较大；2023Q1现金短债比继续下降至0.46倍，短期偿债压力持续增加；债券兑付高峰预计从2024年开始；存续中票和公司债分别处于历史中高位区间，均具备相对可观的利差压缩空间，其中2022-2023年期间发行的个券估值相对偏低，更适宜配置盘投资者关注，若风险偏好较高，可重点关注新发公司债个券，反之则建议关注新发中票个券。4）经开控股：历史营收规模呈稳健增长态势，2022年实现营收13.66亿元，销售毛利率7.36%，安置房及工程施工板块业务波动幅度较大；2023Q1现金短债比下降至0.49倍但尚未触底，故仍具备短期偿债承压空间；预计于今明两年开始面临债务到期滚续压力；存续企业债、公司债、私募债利差自2023年5月明显走扩，而同期内中票、PPN、超短融利差则以窄幅震荡或小幅走扩为主，不同券种利差点位分化为两极梯队，因此除PPN利差下行空间显著小于其余各券种而收益挖掘机会有限外，投资者或可针对公司债、企业债及私募债中当前估值偏低或估值溢价不多的个券加以关注，把握估值调整过程中隐含的品种利差机会。 2023年08月07日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇）》 2023-08-02 《城投挖之掘金江苏系列（四）走进溧阳存续AA级城投债发行主体》 2023-07-26 《城投挖之掘金江苏系列（三）走进宜兴存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-18 《城投挖之掘金江苏系列（二）走进昆山存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-17 《城投挖之掘金江苏系列（一）江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 总结回顾和建议关注：针对张家港市有存续AAA及AA+级城投债的发债主体（本篇包含主体评级AA+）进行深入分析和梳理，结合该市全部城投平台机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对张家港城投、金港资产、经开控股予以关注。该3家平台主体评级均为AA+级，持仓 机构数量仅次于AAA级平台张家港国投，存续债券余额规模及数量亦位居张家港市城投平台前列，券种选择丰富，发行成本适中；业绩表现总体尚可，虽盈利能力较依赖地方政府支持，但自身运营板块的业务持续性及稳定性较好，因此仍具备一定的自身造血能力，经营风险可控；有息债务规模2023Q1同比增速均降至个位数，债务管控有所成效，同时2023年内到期债务规模不高，资产受限率较低，资产流动性较好， 故短期内违约风险有限，财务风险良好。当前3家主体的存续债券到期收益率水平均显示存在不同程度的估值溢价，但鉴于近期宏观经济政策信号向好，利率环境相对利空，下行预期仍存，预计信用债板块利差整体以横盘震荡及小幅走扩为主的走势或将短期维持，因此强资质区域区县级平台有望在该轮利差调整中展现配置价值，建议关注该3家城投平台存续公开债券中到期收益率回调较多、利差下行空间较大的券种并捕捉其中估值偏离明显、收益风险性价比突出的个券择优配置。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023-06-20 1/33 东吴证券研究所 内容目录 1.张家港市存续AAA、AA+级城投债发债主体分析5 1.1.张家港市金城投资发展有限公司5 1.1.1.业务范围5 1.1.2.业绩表现5 1.1.3.债券情况9 1.2.张家港市城市投资发展集团有限公司10 1.2.1.业务范围11 1.2.2.业绩表现11 1.2.3.债券情况15 1.3.张家港保税区金港资产经营有限公司17 1.3.1.业务范围18 1.3.2.业绩表现19 1.3.3.债券情况22 1.4.张家港经开区控股集团有限公司24 1.4.1.业务范围25 1.4.2.业绩表现25 1.4.3.债券情况28 2.总结回顾和建议关注30 3.风险提示32 2/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：张家港市金城投资发展有限公司股权结构5 图2：金城投资2018-2022年营收及同比变动（单位：亿元；%）6 图3：金城投资2018-2022年归母净利润及同比变动（单位：亿元；%）6 图4：金城投资2018-2022年销售毛利率、净利率（单位：%）6 图5：金城投资2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）7 图6：金城投资2018-2022年有息债务规模（单位：亿元；%）8 图7：金城投资2018-2022年偿债能力变化（单位：亿元；倍）8 图8：金城投资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）8 图9：金城投资2018-2022年筹资性现金流净额（单位：亿元）9 图10：金城投资2019-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）9 图11：金城投资2021年起一级发行公司债占比最大（单位：亿元）10 图12：金城投资分券种存量债券估值走势（单位：%）10 图13：金城投资分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）10 图14：张家港市城市投资发展集团有限公司股权结构11 图15：张家港城投2018-2023Q1营收及同比变动（单位：亿元；%）12 图16：张家港城投2018-2023Q1归母净利润及同比变动（单位：亿元；%）12 图17：张家港城投2018-2023Q1销售毛利率、净利率（单位：%）12 图18：张家港城投2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）13 图19：张家港城投2018-2023Q1有息债务规模（单位：亿元；%）13 图20：张家港城投2018-2023Q1偿债能力变化（单位：亿元；倍）13 图21：张家港城投存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）14 图22：张家港城投2018-2023Q1筹资性现金流净额（单位：亿元）14 图23：张家港城投2019-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）14 图24：张家港城投2021年起一级发行中期票据占比最大（单位：亿元）16 图25：张家港城投分券种存量债券估值走势（单位：%）17 图26：张家港城投分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）17 图27：张家港保税区金港资产经营有限公司股权结构17 图28：金港资产2018-2023Q1营收及同比变动（单位：亿元；%）19 图29：金港资产2018-2023Q1归母净利润及同比变动（单位：亿元；%）19 图30：金港资产2018-2023Q1销售毛利率、净利率（单位：%）20 图31：金港资产2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）20 图32：金港资产2018-2023Q1有息债务规模（单位：亿元；%）21 图33：金港资产2018-2023Q1偿债能力变化（单位：亿元；倍）21 图34：金港资产存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）21 图35：金港资产2018-2023Q1筹资性现金流净额（单位：亿元）22 图36：金港资产2018-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）22 图37：金港资产2021年起一级发行公司债占比最大（单位：亿元）23 图38：金港资产分券种存量债券估值走势（单位：%）24 图39：金港资产分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）24 图40：张家港经开区控股集团有限公司股权结构24 图41：经开控股2018-2023Q1营收及同比变动（单位：亿元；%）26 图42：经开控股2018-2023Q1归母净利润及同比变动（单位：亿元；%）26 3/33 东吴证券研究所 图43：经开控股2018-2023Q1销售毛利率、净利率（单位：%）26 图44：经开控股2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）26 图45：经开控股2018-2023Q1有息债务规模（单位：亿元；%）27 图46：经开控股2018-2023Q1偿债能力变化（单位：亿元；倍）27 图47：经开控股存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）27 图48：经开控股2018-2023Q1筹资性现金流净额（单位：亿元）28 图49：经开控股2018-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）28 图50：经开控股2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）30 图51：经开控股分券种存量债券估值走势（单位：%）30 图52：经开控股分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）30 图53：张家港市AAA及AA+级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿 元；%）31 图54：张家港市AAA及AA+级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%）32 表1：金城投资存量债券信息一览（单位：亿元；%）9 表2：张家港城投存量债券信息一览（单位：亿元；%）15 表3：金港资产存量债券信息一览（单位：亿元；%）23 表4：经开控股存量债券信息一览（单位：亿元；%）29 表5：张家港区域城投主体持仓机构信息一览（单位：家；亿元；%）31 4/33 东吴证券研究所 1.张家港市存续AAA、AA+级城投债发债主体分析 1.1.张家港市金城投资发展有限公司 张家港市金城投资发展有限公司为张家港市的AA+级、区县级城投平台，是区域内重要的城市基础设施建设和国有资产投资及运营主体（简称“金城投资”）。截至2022年 12月31日，金城投资注册资本为50亿元，实缴39.965亿元，张家港国投为唯一股东，张家港市国有资产管理中心为公司实际控制人。 图1：张家港市金城投资发展有限公司股权结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.1.1.业务范围 作为张家港国投的全资子公司，与张家港国投同属于集团控股型组织结构。公司主要承担张家港国投中公用事业（水务和天然气）、房屋销售（安置房和商品房）、安置房建设、城市基础设施建设（土地整理）的全部业务，业务运营情况已在《城投挖之掘金江苏系列（🖂）：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上）》报告中的张家港国投业务范围中详细分析，此处不再赘述。 1.1.2.业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，与张家港国投一致，近年来金城投资营收规模有所波动，增速变动较大。2022年公司实现营业收入50.41亿元，同比减少7.88%，主要受房屋销售业务板块中的商品房业务剥离影响。分业务性质来看，2022年，公